编者按　影响外汇市场的因素有很多，08年莫过于次贷危机对全球金融市场的冲击，在这个大背景下，各国纷纷出台措施抵御日益严重的经济危机，但是每一项政策的出台又左右着外汇市场的走势。于是我们看到国际外汇市场的种种风云莫测：今年是人民币自汇改以来兑美元升值幅度最大的一年，但是在刚进入12月时的连续四个跌停让人们对人民币未来的走势产生猜测；08年澳元兑美元汇率由最高时的0.98跌落至目前的0.66左右，跌幅近38%；欧元对美元的汇率也在年初掉头一路向下跌至目前的1.31左右。

　　如此变幻莫测的外汇市场让众多的投资者琢磨不定，因此和去年一样，在临近年底我们策划了这个专版，希望通过专业人士多种角度对外汇市场的分析，激发大家的思考，从而了解事件的本质。

 

 

>>>人民币兑美元双向波动时代即将到来

>>>2008年美元大幅升值的原因是什么，还将持续多久？

>>>2008年：金融危机下的外汇市场

>>>利率与汇率，在调整中寻求平衡

 

 

 

人民币兑美元双向波动时代即将到来

■　缪征　韩良

 

人民币汇率走势回顾

　　2008年上半年，人民币呈现明显的加速升值趋势，兑美元从7.30升至6.85，升值幅度6.56%。人民币对美元自汇改以来已经累计升值约18%，平均年升幅6%。自2005年7月21日到2008年7月21日整整三年中，人民币各年升幅分别为3.6%、5.2%和9.8%，呈现出单向、加速升值趋势。

 

一次性升值以来人民币走势图

 

　　进入8月以来，受美元走强等因素影响，人民币走势出现了明显的改变，汇率触及6.81之后反转向上，在6.81-6.85之间展开了横盘行情，横盘行情至今已经持续了4个月。

人民币汇率走稳的原因

　　进入下半年后，国际金融市场急剧动荡，美国次贷危机仍在蔓延，世界经济增长明显放缓，部分国家已经陷入衰退的境地。国际经济环境的恶化对我国经济的负面影响逐步显现。国内经济也出现了经济增长减缓趋势明显、企业利润迅速下降、资本市场持续低迷等问题，制约了人民币兑美元的进一步升值。除此以外，人民币汇率走稳还有以下三方面原因：

　　美元在全球范围内走强　7月末以来，美元兑几乎所有主要西方国家货币（除日元外）均出现大幅上涨。根据统计数据显示，欧元兑美元下跌了22%，澳元兑美元下跌了38%，英镑兑美元下跌了27%，美元兑加元上涨了29%，美元兑韩元更是上涨了50%。

　　借贷厌恶情绪高涨，银行间信用风险溢价不断攀升，市场避险情绪提振美元走强。投资者对经济衰退不断加深的担忧情绪,致使其纷纷撤离海外市场高风险交易及石油、铜等大宗商品，转而买入美元，进一步推动美元上涨。美元指数在7月-11月间涨幅超过20%。美元走强是影响下半年人民币涨势受到抑制的主要原因。

　　美元与人民币利率出现逆转　各国央行不断推出降息举措。继美联储于10月29日将利率调至1%的战后最低水平后，为了遏制当下史无前例的全球市场动荡，欧洲央行和英国央行于11月6日分别大幅减息50和150个基点。加入减息大军的还有加拿大、日本、韩国、瑞典、瑞士、澳洲、新西兰、挪威等国央行。中国也加入此次联合减息行动之中。

　　中国人民银行11月26日宣布11年来最大幅度降息,一年期定期存贷款基准利率调低108个基点；央行同时宣布下调中央银行再贷款、再贴现等利率；超额存款准备金利率调低27个基点至0.72%;调降法定存款准备金利率27个基点至1.62%。

　　上半年，一年期人民币存款利率始终高于同期限美元LIBOR。而此次人行降息后，一年期人民币存款利率为2.52%，而一年期美元LIBOR约为2.8%。人民币无风险收益率高的优势已成为历史。而且，无论美联储是否会进一步降息，市场预期中国央行利率下调的空间更大。

　　外资可能从我国悄悄流出　2008年上半年，外国来华直接投资流入801亿美元，较上年同期增长28％；撤资清算等流出60亿美元，增长36％；净流入741亿美元，增长27％。由此可见，上半年仍然呈现外资大幅流入状态。

　　而近期官方公布的资本流动数字显示，我国可能面临热钱流出的风险。9月份，国家外汇储备增加214亿美元，同比少增36亿美元；相比之下，当月外贸顺差293亿美元，外商直接投资（FDI）66亿美元。外储增量远远小于外贸顺差与FDI之和的情况，表明外资极可能悄悄流出。

　　相比之下，上半年完全是另一种光景。一季度，我国贸易顺差和FDI共688亿美元，同期外汇储备新增额却达到1539亿美元。外资流入和流出的转变将影响人民币汇率的未来走势。

人民币汇率走势展望

　　12月1日，人民币兑美元创汇改以来单日最大跌幅，较前一日收盘价下跌约500点，跌幅达到0.73%，当日亦触及银行间即期外汇市场0.5%的日波动区间上限，且此后几个交易日中，人民币兑美元均维持在低位盘整。

　　与此同时，境外美元对人民币无本金交割远期（NDF）报价的走势出现反转，市场预期人民币一年以后将贬值至7.2以上。同时，境内远期售汇和境外NDF远期结汇报价发生倒挂现象，充分体现了境外市场对人民币未来将呈现贬值趋势的预期。

　　从一次性升值以来，虽然中间有过短暂的回调，但基本上人民币是单向升值。历经三年，人民币兑美元已升值约20%。目前，全球经济都在放缓，对中国的影响正在慢慢体现。这时如果人民币还继续大幅升值，将使我国出口企业陷入困境，对我国经济也将产生负面影响。我国的汇率形成机制改革是使汇率更具弹性，单向升值或单项贬值从长期来看都是不正常的。

　　在人民币经历了较长时间的升值后，适时适度的贬值，将有利于我国经济的稳定和发展。人民币兑美元单向升值即将结束，将迎来人民币双向波动的时代。（建行北京市分行国际业务部）

 

 

人民币兑美元告别单边升值局面，双向波动时代或许即将到来，而未来美元将是什么走势呢？

 

2008年美元大幅升值的原因是什么，还将持续多久？

■    邓为民

 

　　2000年以来美元汇率的变化分三个阶段：

　　一、利率下调以及流动性过剩导致第一轮美元贬值

　　本世纪初美国在高科技股泡沫破灭和9.11恐怖袭击事件后，为防止经济下滑，美联储连续大幅降息，尤其是在2003-2004年长达15个月的时间里联邦基准利率维持在1%的历史低位。宽松的货币环境创造了过剩的流动性,推动了房价攀升,也大大刺激了抵押贷款供需双方的胃口,次级抵押贷款业务逐渐兴起。次贷资产证券化以及信用衍生化造成的风险从传统银行向资本市场转移，投资银行高杠杆、高盈利、自由扩张模式，令到信用扩张呈几何式增长。02年至04年底这段时间美元汇率出现大幅贬值，美元指数从120.50附近下跌至80.40，三年间美元汇率贬值超过了33%，流动性泛滥及美元大幅贬值引发了大宗商品价格的上升。

 

 

二、货币紧缩引发次贷危机导致第二轮美元贬值

　　2004年中期,为抑制逐渐抬头的通胀威胁,美联储连续加息17次,到2006年联邦基准利率调高至5.25%。伴随着货币政策紧缩，房价自2006年下半年起开始回落,这个危险的信号促使银行开始收紧再融资渠道。与此同时,2004-2006年大量发放的可调整利率贷款进入调高还款期。在这些共同因素下,抵押贷款违约率大幅提高。银行没收的房屋以较低价格清理,而新增购房需求的人采取观望态度,一同促使房价进入下跌通道,成为这次危机的导火索。对经济前景的担忧，以及美国债务规模不断扩大，使得美元汇率在2005年经过近一年的反弹后，年底重新回到跌势当中，07年次贷危机征兆初现，更使美元汇率加速下跌，美元指数由05年底的92.63一路跌至08年3月中旬的70.68，跌幅近24%。这新一轮美元贬值引发大宗商品价格出现新的一轮暴涨。

 

 

　　07年超过25家次级贷款机构宣布身陷危机，其中许多机构宣布破产或者损失惨重，为应对愈演愈烈的次贷危机以及可能的经济衰退后果，美联储于07年9月决定降息0.5个百分点。从此，美联储进入“降息周期”，并且不断为金融机构注资。

三、流动性匮乏、去杠杆化和避险需求引发美元汇率中期反弹

　　随着次贷危机演变为更大规模的金融危机，甚至逐渐波及实体经济，按常理美元应该走弱。可事实上在最近的危机风暴中，美元不但没有走弱，从今年3月起美元逐渐走强。尤其7月中旬，大部分金融市场波动剧烈，美元和日元大幅升值，非美货币在经历了7年多的牛市后，短时间大幅跳水，例如：英镑兑美元汇率连续5个月下跌，抹去了过去5年多的涨幅；澳元则在短短的四个月不到跌幅达39%；纽约原油期货价格在不到5个月的时间，由最高147.27美元/桶下跌至40.50美元/桶，跌幅高达72.50%等等。

 

 

　　这种反常的情况到底是怎么引起的？分析原因主要有：

　　（一）信贷危机使得金融机构都捂紧自己的钱袋不愿放贷，美元的流动性缺乏，使得美元紧俏，需大于求，引发美元汇率不断上升。

　　（二）其它国家的金融、经济实力远弱于美国，抵御金融海啸冲击能力不如美国，为避险而购入美元。受金融风暴影响比较小的中国和日本，其货币相对坚挺。　　

　　（三）“去杠杆化”过程使得美元变得紧俏。美国的衍生品市场充满了高杠杆产品，也充满了风险。但全球几大投行接连出问题，恐惧的心理不断蔓延，纷纷放弃风险投资，资金不断从商品、股市出来，各市场多头损失惨重，需要追加不断增多的保证金，这使得对美元的需求更加强烈。

　　（四）全球多数国家为防止金融危机蔓延纷纷大幅降低基准利率，并向金融机构注入大量资金，尤其高利率货币近期展开了一场利率下调幅度大，速度快的竞赛，这也引发一轮高利率货币贬值的浪潮，从而推动美元汇率上升。这种局面继续下去的话，很快全球将进入零利率时代。

　　四、美元短期走强并不改变长期贬值的趋势

　　（一）美元的基准利率现已进入低利率阶段，白宫为拯救金融市场，正在考虑动用7000亿美元金融市场救助资金来帮助避免美国经济陷入崩溃，这些救助资金需要财政发行更多的债券，全球各个国家目前都朝着低利率货币方向迈进，并不断注入资金，这将形成更多的流动性，无形当中为下一次引发更为强烈的通货膨胀埋下了种子。风险投资也将会重新得到投资者青睐，美元避险的作用也将大为降低，美元也极有可能重新回到跌势中去。

　　（二）美国进入经济衰退是不争的事实，明年一月份奥巴马将正式成为下一届总统，新总统也许会推行新的政策，市场多少还有些期许。美元短期强势可能还没有那么快结束，目前，美国政府为解救经济危机使用了各种办法，但收效甚微。即使奥巴马上台也将难有好的办法，通过汇率影响美国经济已没有任何效果，在这种情况下美国经济还在持续恶化。美国所需美元的唯一来源只剩下印钞机了。在此情况下，其它国家为了拒绝承担相关后果，也会宣布货币贬值，那时美国印出来的都是一些没有价值的钞票。其结果将是美元大幅贬值。

　　（三）目前最坏的情况也许还没有出现，金融危机下一步如何演化仍是个谜，明年第一季度大部分公司的年报也会陆续出台，全球经济遭遇灾难有多深，届时将会展现在大家面前，相信一季度过后美元或许才能见顶，其他市场回稳可能会在明年一季度。

　　美国外债缺口非常庞大，相当于全世界GDP的1.5倍。同时，美国工农业产值仅占美国GDP的1/5，剩下的都是非物质产业，因此长期美元贬值的趋势不可逆转。    （建行广东省私人银行）

 

 

今年的外汇市场风云变幻，各主要币种汇率出现了大幅的波动，究其原因都是金融危机惹得祸！

 

2008年：金融危机下的外汇市场

■     梁晶

 

　　始于美国的次级贷款债务危机持续发酵，在2008年下半年终于演变成一场席卷全球的金融危机，并继续向实体经济蔓延。受其影响，2008年国际外汇市场各主要币种汇率呈现大幅波动走势。美元指数从年初的75.972振荡下行5.4%至7月中旬的71.872，此后强力反弹，12月10日收于85.46水平，上涨18.91%。欧元、澳元与美元走势刚好相反，在上半年对美元大幅攀升之后，从7月中旬开始调头下跌，截至12月上旬，兑美元今年跌幅分别达到10.8%、25.06%。英镑、加元上半年对美元微幅上升，但今年至12月上旬止对美元跌幅分别达到25.59%和26.91%。各主要币种中，仅日元对美元保持了全年升势，涨幅达17.01%。

 

	年初	2008-7-15	涨幅	2008-12-10	涨幅	全年涨幅
美元指数	75.972	71.872	-5.40%	85.46	18.91%	12.49%
欧元/美元	1.4587	1.5918	9.12%	1.301	-18.27%	-10.81%
英镑/美元	1.9863	2.0056	0.97%	1.478	-26.31%	-25.59%
美元/日元	111.59	104.63	-6.24%	92.61	-11.49%	-17.01%
澳元/美元	0.8762	0.9787	11.70%	0.6566	-32.91%	-25.06%
美元/加元	0.992	1.001	0.91%	1.2589	25.76%	26.91%

 

 

　　美元成为乱世的资金避风港　美国是次贷危机的始作俑者，而美元却在金融危机开始蔓延至全球的7月持续走强，彰显出乱世“资金避风港”的地位，主要归因于：其一，美元在次贷危机爆发的头一年已遭到大量抛售，美元指数从去年初的83.46到今年7月中旬跌幅已近20%，技术上有回调的压力。美元的疲软也促使美国出口增加，缩小了原先巨额贸易逆差，对下半年美元上扬产生了一定的支撑。其二，金融危机波及实体经济，特别是下半年来欧美各国经济数据持续恶化，汇率走势成为“谁更差”的比较。尚在忧虑通胀风险的各国央行不得不紧急转向，联合降息以避免经济衰退，各高息货币相对美元的利差优势减弱，支持了美元的上涨。其三、全球经济不确定性的增加、国际大宗商品及新兴市场资产价值下跌，促使风险厌恶情绪下的去杠杆化操作成为下半年市场主流，资金纷纷撤出高风险市场回流向美元计价的资产。如大量避险需求使美国国债价格连续上涨，12月上旬2年、10年、30年期国债收益率齐创记录新低，3个月期国债收益率甚至首次跌破零。

　　近期公布的数据显示美国11月非农就业人口减少逾50万，为34年来表现最差，11月失业率达到6.7%，为15年来最高水平，暗示美国经济衰退程度超过预期。随着全球风险厌恶情绪的逐步缓解，加上联邦基金利率水平已降至1%的低位，美元上涨面临极大的压力，年底到明年初很可能出现下调。

　　套息交易平仓成就日元升势　日本在上世纪末到本世纪头五年一直笼罩在通货紧缩的阴影之下，因此日本央行一直将本国利率维持在接近零利率水平以对抗通缩。如此低利率吸引了全球投资者纷纷借入日元资金，投向其他高收益市场，形成了大量的套息交易。投资者不仅包括机构，还有个人投资者，他们往往以很高的杠杆比例实施交易。金融危机爆发后，全球经济的衰退风险促使套息交易的投资人将原先的交易获利了结。除了大量套息交易平仓之外，亚洲银行业受到金融危机冲击程度较浅也是日元在此轮危机中保持升势的重要原因。原先的全球金融系统的高度杠杆化用了十年时间，金融危机导致全球范围内去杠杆化操作的大趋势也将持续进行，日元升势仍将持续。

　　经济前景暗淡打压欧系货币和商品货币   澳元和加元等商品货币今年对美元下跌主要归因国际大宗商品价格大跌，资金从高收益市场回流美国和日本。英国作为次贷危机的重灾区，下半年陆续公布的疲软的经济数据暗示其可能是发达国际中遭遇最严重衰退的国家。英国央行多次降息后，12月英镑利率达到2%，成为1951年来最低水平，但市场预期明年利率可能继续下调至零水准，英镑的跌势料将继续。欧元区经济数据不及美国且利差优势减弱，市场忧虑欧洲经济抵御冲击的的能力差于美国，是下半年欧元走弱的原因，但年底欧洲央行可能会暂停降息，而美联储预期在12月还会降息，将有利于欧元走强。（建行浙江省分行国际业务部）

 

 

为应对金融危机而下调利率必然会对汇率造成影响，而究竟会是什么样的影响呢？

 

利率与汇率，在调整中寻求平衡

■     顾晓平

 

　　为了应对金融海啸给银行业带来的流动性冲击，近期全球各国纷纷大幅下调官方利率，利率预期也跟着下降，这拉动了银行间拆借利率的下降。然而，这些努力从目前市场反馈来看，对于维持流畅的资金流动并没有达到预期的效果。

　　尽管为了避免陷入经济衰退和通缩，各工业化国家的中央银行逐渐向零利率政策靠拢，但整个市场仿佛进入了流动性陷阱，出于对风险偏好的恐惧，银行间的拆借之门始终紧锁，市场流动性紧张的问题并没有得到改善。

　　随着08年9月中旬雷曼兄弟公司破产引起的市场风波告一段落，银行间资金市场显现出逐步改善的迹象。然而仍有不少商业银行将大量的现金存放在中央银行，而不是放贷出去。同时，不少境外投资基金出于规避风险的需要，也改变了投资结构，将投资于股市的资金转移至中长期美国国债资产中。导致一方面中长期利率大幅走低，相比短期利率出现倒挂；另一方面大量购买美国国债的行为使市场对美元的需求大幅增加，美元汇率在第四季度出现反弹。

　　不仅如此，由于接近年末，各类机构都会因为出于各种会计目的，自身资金需求会不断增加，设法对资产负债表进行粉饰。但就在年关将至的时候，美国财长保尔森在问题资产救援计划出现了重大的转折：他表示不愿意收购有问题的抵押贷款相关资产，因此美国救市计划的不确定性导致了市场忧虑的进一步增加，令危机恶化。

　　各国央行也已经大幅下调了基准利率,并且为本国银行业提供了巨量的长期流动性,还放松了抵押标准.各国政府也纷纷对银行存款提供担保,并向银行业注入大量的资本金。在美国次贷金融危机爆发之前，各国汇率的波动往往表现得与该国未来的货币政策相关性极大，如果市场预期某国央行可能加息，该国货币对其他国家货币的汇率也会上涨。但金融危机发生后，这样汇率跟随利率波动的逻辑发生了根本的改变：由于市场流动性变得紧张，利率上涨会导致流动性恶化，流动性恶化会导致该国经济预期受损，经济预期受损则导致该国货币汇率的下跌。因此，降息反而在金融危机下成为了汇率上涨的主要推动力之一。

　　就目前来看，美联储的基准利率已经下调至1%，市场已经预期年内将调降至接近0.25%甚至接近于零的水平，可见进一步降息的空间已经十分有限；反观欧元、澳元等其他高利率货币，虽然近期也已经多次大幅调降拆借基准利率，但是下调的空间相比美元仍较广阔，若这些货币继续降息，短期内或将对这些货币汇率形成支持。

　　长远来看，一方面降息对于拉动经济的边际效用已经不断在缩小，另一方面由于银行间资金市场流动性的根源在于彼此互不信任而不是拆借利率成本过高所导致，因此降息在目前已经可以被视为央行为了救市而做出的一种姿态性的动作，降息短期内对于市场的实际效用正在不断地被弱化。因此在金融危机的环境下，真正要判断一国汇率的走势，需要更多地关注该国实体经济的表现以及各类救市政策的实效性，利率的波动可能在未来一段时间内只能作为一个相对次要的参考标准。（建行上海市分行国际业务部）