经济形势错综复杂，债券市场如何淘金
建行报：进入2009年，国内外经济主要面临哪些方面的压力？
国泰基金：目前的数据表明，发达国家经济体面临的可能并不仅是衰退的问题，而是是否进入长期萧条的问题。表现在：金融危机冲击继续深化，实体经济从收缩资产负债表进入裁员的第二阶段，失业率高企，市场信心继续低落。
分国家来看，美国四季度的GDP数据好于市场预期，但如果扣除库存的因素，经济下降幅度与预期持平。同时，持续增加的库存和下降的消费需求意味着在09年的一季度，企业将面临较大的库存压力，开工率进一步萎缩，失业率进一步高企。（见图一）
资料来源：Blonmbeng 国泰基金
在如此之差并短期内难见起色的经济数据面前，依靠市场自我恢复显然并不现实，政府的强力干预才能使经济摆脱下行周期，重回增长轨迹。美国经济的希望来自于奥巴马新政，目前奥巴马新政的方案尚未定稿，经济刺激方案的规模在8190亿美元左右，其中约2750亿美元用于对美国居民和企业减税；约5500亿美元用于基础设施投资、支援州政府、社会保障转移支付、投资新能源等政府支出项目。奥巴马新政是否能很快获得通过并马上奏效，挽救美国经济于水深火热之中，仍有较大的不确定性。
同时应该注意到，奥巴马新政中出现的民族主义情绪攀升迹象，主要经济体贸易保护主义的抬头可能会引发贸易报复并导致新一轮的需求减弱。
欧元区方面，PMI指标已经连续六个月在50%以下，近期的状况更为糟糕，逼近40%，工业生产活动大幅减少。与PMI指数相对应的是欧元区新增订单同比数据创历史新低。反映消费需求的消费者信心指数同样指出欧元区消费信心一落千丈，创历史新低。此外，欧元区失业率的大幅攀升，也成为各国共同的焦点。（见图二）
资料来源：Blonmbeng 国泰基金
日本的情况更糟，日本实际GDP月环比连续两个季度为负，08年四季度下降幅度更大，业已进入衰退期。日本贸易收支情况迅速恶化，连续四个月的贸易收支在零值左右徘徊，对国内市场狭小，以外向型经济为主的日本而言打击较大。（见图三）
资料来源：Blonmbeng 国泰基金
建行报：国内方面呢，最黑暗的时刻是否已经过去？
国泰基金：国内经济的关键点在于最差的时候是否过去，数据反弹是否意味着经济周期开始V型反转，万亿投资收效如何，其中应当密切关注信贷投入、固定资产投资与经济增长的关系。
市场流行的看法。当前，市场对整个2009年的经济轨迹存在各种各样的臆想描述：“V”型、“U”型、“W”型、甚至“L”型等等，而其中又尤以“V”型反转最为流行，即经过上半年的继续探底，到下半年中国经济就会出现强劲反弹。
我们认为，国家投资将在很大程度上改变经济运行的环境，避免09年一季度比08年四季度更差的情形，但经济数据的反弹并不代表经济体已经走出低谷，开始复苏，这是由于以下几个方面的原因：首先是国家投资对社会投资的挤出效应，其次是98年的历史经验也表明投资对经济的促进作用是暂时的，第三是国内外需求尚未恢复，国际方面，贸易保护主义可能会进一步削弱国外需求，国内消费持续增长受制于社会保障体系和收入增长。
因此，我们认为一季度经济逐渐走出08年四季度的低谷，但绝对增长水平并不非常高，在低位徘徊（GDP在7％－7.5％），二季度之后的宏观经济走势，可能更多的视国内外的需求改善情况而定。（见图四）
资料来源：Blonmbeng 国家统计局 国泰基金
货币政策方面，法定存款准备金率下降至10%左右，但由于储蓄率较高的考虑，一年期存款基准利率下降空间不大，仍有一次降息的预期。
产业政策方面，继续提升产业扶持力度，加大农业补贴力度。中央和地方政府的财政赤字将创新高。（见表一）
| 当前情况 | 已采取措施 | 未来可能采取的措施 | |
| 轻工业 | 出口导向 需求萎缩 | 各级政府对于轻工业推动品牌建设、鼓励科技创新 | 国家扩大科技投入，鼓励自主创新发展 |
| 纺织 | 外需萎缩 人民币升值 融资难度巨大 | 国家在5个月内两次调整出口退税率，加工贸易台帐保证“国六条”出台，降低银行贷款利率，加大对中小型企业资金支持 | 放松货币政策解决纺织企业融资问题，继续调整出口退税刺激纺织品出口 刺激内需 |
| 钢铁 | 外需萎缩 汽车和房地产行业恶化 4季度产量下降 盈利下滑严重 | 国家通过4万亿直接投资等政策维持刺激内需，政策逐步见效后钢厂可能提高出厂价改善盈利能力 | 产业整合 淘汰落后产能 |
| 有色 | 价格剧跌 停产停工 亏损严重 | 国务院允许企业抵扣新购入设备所含增值税 | 收储铜、铝、铅、锌、锡等有色金属矿产品 提供短期融资 |
| 汽车 | 财富效应的负面影响 销售增速下滑 | 燃油税促进小排量车销售 降低成品油价格 | 减免车辆购置税 加大对汽车消费信贷的支持力度 未来政府采购中加大节能环保车辆比重 |
| 化工 | 内需外需恶化 开工率急剧下滑 | 政府出台4万亿刺激经济政策 | 新一轮的石化产品进出口税率调整 原油成本法保证炼油收益 |
| 造船 | 全球衰退导致订单下滑 BDI低迷不振 | 无 | 产业整合 淘汰落后产能 提供贷款 |
| 电子 | 出口占比60% 人民币升值 07年盈利开始下滑 | 国家加大了投资科技的投入，通过行业、财政等各方面政策的优惠，鼓励发展高端科技含量的电子信息产业 | 提高出口退税 刺激内需 |
| 物流 | 我国物流业总体水平落后，一定程度上制约国民经济效益的提高。 | 扩大物流市场需求；加快企业兼并重组；推动能源、矿产、汽车、农产品、医药等重点领域物流发展；加强物流基础设施建设 | |
| 装备制造 | 科技发展缓慢 重要设备严重依赖进口 | 税收优惠 取消某些进口产品的免税政策 | 采取税收优惠以促进装备工业的比重和技术水平 鼓励企业购买国产品牌 |
资料来源：莫尼塔 国泰基金
建行报：这些宏观经济数据对债券市场会产生什么影响？
国泰基金：我们面临的是一个充满不确定的投资环境，国内外的宏观经济环境不确定，未来的经济趋势需要一段时间的观察才能明确。从国外的情况看，次贷冲击进入第二阶段，失业率高企，私人开支持续下降，金融体系尚未稳定；国内需求下降，但投资大幅增加，部分指标开始回暖。
在不确定的条件之下，市场的典型特征是波动率高企，波幅加大，稳健的操作方式是必要的，也就是说在宏观经济的约束下，在债券与股票两个市场的资产呈现互为相反的阶段性表现，这两个市场在今年很有可能都无法表现出完全的单边上涨或下跌趋势。在两个市场运行的不同阶段，灵活操作，抓住波段机会，获取超额收益，是今后一段时间投资策略所在，也契合市场运行规律。
过去的2008年，债市在一季度、四季度出现了两次机会，一季度机会较小，四季度涨幅较大。随着2008年11月份的大幅降息，降息的预期减弱；11月份、12月份金融机构信贷数据的好转，债市于2009年1月份开始价格回调，直到现在。在国家政策的支持下，随着经济数据向好的继续，估计债市在2009年一季度将维持调整态势。但是如果经济数据向好不可持续，债市仍将上涨，因此需要对经济实体的发展态势进行密切跟踪。（见图五）
资料来源：莫尼塔 国泰基金
对宏观经济我们认为一季度将逐渐走出08年四季度的低谷，指标有所反弹，但反弹是否持续仍然需要观察，降息空间有所减少，但可能仍有一次的空间；债券供给方面，一季度资金较为宽裕，债券供给小于需求；收益率曲线方面，交易所债券、中长期债券、中期信用产品有一定的吸引力。权益类产品方面，我们认为转债的攻守兼备具备超额收益。
