市场

经济走势艰难，理财市场寻求突围

    2009年初，多数分析机构预测全球经济将在今年下半年复苏，而股市将在上半年提前筑底。但实际情况是，今年头两个月美国有14家银行倒闭，花旗、美国银行等商业银行巨头也不得不依靠政府注资维持运营。因此多数投资者认为，银行体系调整仍未结束，这导致股市见底迹象难寻。在危机之中，美国实体经济也越陷越深：消费支出反弹乏力、制造业持续萎缩、房地产价格跌势难止。种种迹象表明，美国经济衰退可能正在演化成更严重的萧条。

    日本经济目前正经历35年以来最严重的衰退，而欧洲经济则背负着东欧这颗“定时炸弹”：这些都表明全球经济受金融危机冲击的程度可能超出预期。目前，地区市场的波动很容易传导至全球，这也反映出投资者对系统性风险的警觉。其中，东欧是一个危险区域。由于出口下滑、资金抽逃、汇率波动、主权评级受到影响，东欧市场近期波动剧烈，成为全球新系统性风险的一个发源地，银行理财产品的海外投资也尽量规避此类地区，而之前投资于此类地区的QDII理财产品也“越陷越深”。

    2009 年境内外金融市场的表现仍然让投资者担忧，在经济和金融形势仍然没有清晰复苏迹象的情况下，投资者对于投资的流动性要求仍然较高。这就导致第一季度银行理财产品短期化特征相当明显：1个月以下期限的超短期理财产品的市场占比始终维持在20%，3个月以下期限的短期理财产品占到全部产品的一半左右，1年以下期限的中短期理财产品占整个市场的70%以上。

    随着外围经济环境不断恶化，我国经济也将会在一段时期内处于调整阶段，市场波动仍然较大，因此银行在开展个人理财业务时更加趋于保守，加大了债券和货币市场类理财产品的发行力度。但随着A股市场的阶段性复苏，证券投资类理财产品增加迅猛。3月份7款挂钩股票的结构性理财产品的发行，就突破了之前平均每月2、3款此类产品的局面，股市震荡回暖中给了证券投资类理财产品新的机会。

一季度产品发行同比接近，市场回暖

    2009年第一季度共发行银行理财产品927款，与2008年第一季度999款的发行数接近，这说明今年第一季度的银行理财市场还是正常的，并不像很多人认为的那样：银行理财市场在2009年举步维艰。2009年第一季度，银行理财市场开始止跌回升，理财产品发行数逐月增加，其中，中外资银行的理财产品发行均稳步增长。（见图1）

    2009年第一季度银行理财市场的变化主要体现在：

    第一、当前的利率政策未发生变化，市场对于降息的预期减弱，信贷类理财产品的收益率趋于稳定，风险也仍然相对较小，因此信贷类理财产品发行数激增；

    第二、外币理财产品收益率整体有所上升，因为市场对于美元未来下跌的预期增大，因此投资者对于非美货币理财产品的需求增加，此类理财产品再次成为市场热点；

    第三、虽然目前QDII理财产品处境艰难，但市场大跌之后必然存在商机，相对较为安全的海外公司债就成了海外投资的突破口，3月份投资于海外公司债的理财产品激增；

    第四、QDII理财产品的表现在近几个月一直是市场和投资者关注的焦点，在持续长时间的“跌跌不休”之后，终于在2009年第一季度让投资者看到了曙光。资本市场回暖带动QDII理财产品收益改善，正收益的QDII产品增加到13款。（见图2）

短期化特征短期内难以改变，流动性成重要考量

    自2008年第四季度开始，银行理财市场短期化趋势就开始呈现，尤以债券和货币市场类理财产品表现最为明显，这类理财产品也是近几个月以来人民币理财产品中的主要类型。自2008 年9 月以来，债券和货币市场类理财产品中1 个月以下期限的超短期产品占比一直处于高位，显示出在目前的政策和全球金融环境下，商业银行对市场的长期走势较难预测，从而在产品期限设计上趋于谨慎。（见图3）

    目前债券市场处于调整阶段，商业银行在投资策略上也宜趋短避长，在这类理财产品的投资配置上多采取防御策略，缩短组合久期，减小风险敞口。近期市场不稳定因素仍然较多，并且在短期内资本市场出现向好的迹象。出于随时调整投资方向的需要，投资者对于资金的流动性偏好没有改变。在2009 年已经过去的第一季度里，境内外金融市场的表现仍然让投资者担忧，在经济和金融形势尚未明朗的情形下，投资者对于理财资金的流动性要求仍然较高。本次报告开始将1个月以下期限的超短期理财产品单独统计，因为此类产品在目前已经市场占比足够大。（见图4）

    特别要说明的是，1 年期以上理财产品主要为信贷资产类理财产品和结构性理财产品，其中长期的信贷资产类理财产品的资金主要投向基础设施建设项目。从中可以看出，在市场环境没有出现好转迹象的情形下，投资者对于资金的流动性要求不会改变，理财产品将继续保持短期化。

到期理财产品表现整体较好，信贷类理财产品风险凸显

    根据笔者所在机构的统计，2009年第一季度有1613款银行理财产品到期，其中1413款产品实现了预期收益率，实现比例达87.6%。

    具体来看，2009 年1 月有659 款理财产品到期，其中86.80%的理财产品实现了预期收益率，与2008年12月份相比有所下降，并且下滑幅度明显。当月从发行银行来看，城市商业银行发行的理财产品体现出较好的盈利能力，实现了较为丰厚的投资回报，跻身高收益行列。

    2009年2月538 款理财产品到期，其中86.62%的理财产品实现了预期收益率，市场占比与1月份基本持平。当月到期的信贷与票据资产类、债券和货币市场类理财产品继续保持着良好的收益实现能力。

    2009年3月有416款理财产品到期，其中90.10%的理财产品实现了预期收益率，这个比例较1、2月份有明显上升，表明银行理财产品的到期表现在逐步向好。

    纵观2009年第一季度银行理财产品的到期情况，主要是澳元理财产品收益较高，这也与澳元市场平均收益较高有关，并不能说明澳元理财产品的投资价值较好。比如3月份到期的银行理财产品中，光大银行和中国银行的3款澳元理财产品到期收益率均在9%以上。

    观察2009年第一季度到期的银行理财产品，可以发现未实现预期收益率的信贷类理财产品明显增加。实际收益率与预期收益率的年化偏差在0.05%至0.9%之间不等。这部分信贷类理财产品未实现预期收益率的主要原因是2008年央行五次降低贷款基准利率。而与此同时，提前终止的信贷类理财产品也日益增多，上百款信贷类理财产品因企业提前还款而提前终止。随着利率步入降息通道，借款企业提前还款的意愿随之增加。由于信贷资产类理财产品的收益直接来源于借款企业贷款本息的偿还，因此，企业提前还款引发了信贷资产类理财产品的提前终止热潮，使得投资者不仅降低了绝对收益，而且面临着较大的再投资困难。

产品

人民币理财产品收益涨跌互见，理财微利时代到来

    2009年被认为是金融危机影响更深的一年，稳健理财成为今年投资者的共识，稳健投资的首选——保证收益理财产品成为今年大家关注的热点，那么此类理财产品目前收益如何呢？笔者通过分析发现，保证收益理财产品进入微利时代。需要说明的是，笔者这里所说的保证收益理财产品，并不完全按照发行银行的界定，而是按照理财产品的实质收益风险类型来界定。目前对于此类理财产品，即使同样收益风险类型，不同银行有的界定为保证收益理财产品，有的银行界定为保本浮动收益理财产品，也有的银行界定为非保本浮动收益理财产品。

    经过统计分析发现，目前大多数保证收益理财产品收益率仅仅略高于同期限存款利率，对于投资者来说，理财产品的收益优势已经越来越小了。通过对2009年第一季度每个月的统计发现，除了1个月期限的理财产品有小幅上升外，其它各期限理财产品的收益率均有不同程度的下降，特别是3个月期限的人民币保证收益理财产品，其平均收益率已经由1月份的2.06%下跌至3月份的1.27%，下降幅度之大“触目惊心”，这也预示着人民币保证收益理财产品微利时代的到来。

利率政策趋稳，3月信贷类理财产品激增

    2009年第一季度，银行理财产品资金运用领域的结构比较稳定，市场结构比较单一，信贷类理财产品“独占鳌头”，整个季度的发行数占全部人民币理财产品数的38.5%。（见图5）

    信贷类理财产品的激增是在3月份。1、2月份信贷类理财产品分别发行了54款和87款，3月份就激增至143款。笔者认为，在市场无风险利率偏低和金融市场不确定性等众多因素的共同作用下，信贷类理财产品在收益和风险的均衡中仍然占据着绝对优势，此类理财产品仍然受到广大投资者的青睐。

    尽管市场对于未来一段时间降息与否出现意见分歧，但银行理财产品对此却做出了反应，特别是信贷类理财产品对降息风险做出了预防。这是因为降息情况下，信贷类理财产品可能会面临提前终止、理财产品实际收益降低等风险。之前出现实际收益低于预期收益的情况时，投资者多有抱怨，因此目前出现了新的设计模式，即为了应对降息而出现浮动收益设计。比如有的银行设计了“预期收益率 +（It-Io）”的模式，其中It为每个调整日所执行的中国人民银行1年期人民币贷款基准利率，Io为中国人民银行2008年12月23日开始执行的1年期人民币贷款基准利率5.31%。这样的话，如果降息，该类理财产品的收益率就会自动下调同等幅度，银行也就不用背负事后解释的压力。而有的银行直接规定“在产品销售期或存续期内，遇中国人民银行调整六个月至一年（含）短期贷款利率，该理财产品的年化收益率将自上述短期贷款利率调整实施之日起做相同数值上的调整”。但我们也看到一些中小银行发行的此类产品并未做风险预防，是所对应的信贷资产不存在降息风险，还是银行未考虑到此风险，目前尚不得而知。

票据投资受限，债券投资类理财产品占优

    2009年第一季度，新发行的人民币保证收益理财产品大多投资于债券与货币市场，此类理财产品以投资组合为主，涉及多个投资标的，具体投向一般为银行间同业拆放和银行间债券市场上流通的央行票据、国债、金融债、债券回购和企业债等，也有少数银行发行的债券和货币市场类理财产品投资于企业短期融资券。

    由于银行系统资金充裕，导致票据贴现利率大幅下降而出现利率倒挂，从而限制了票据资产类理财产品的收益水平，因此目前债券和货币市场类理财产品成为了银行理财市场的热点。由于市场环境与政策环境的制约，债券和货币市场投资品以其稳健、灵活的特性，成为近期银行开发理财产品的首选标的。2009年第一季度债券和货币市场类理财产品在发行数和发行占比方面均较之前有所上升，分别升至245款和38.5%。该类理财产品在银行理财市场中仍然占据着重要地位。

外币理财产品稳步回升，收益水平出现企稳

    随着金融危机影响的逐步加深，各国宏观经济持续走弱，全球股市纷纷遭遇重挫，外汇市场波动加剧，风险相对较小的外币理财产品受到投资者的追捧，成为规避市场风险的避风港之一。因此，2009年第一季度，外币理财产品发行了268款，发行数逐月增加。

    2009年第一季度伊始，因为外币理财产品的投资对象为债券和货币市场，产品收益率与各国基准利率以及伦敦同业拆借利率（LIBOR）紧密联系。所以随着各币种LIBOR利率的不断下降，直接带动了各外币理财产品的收益下行。但随后外币理财产品的平均收益率停止了下滑趋势，其主要原因在于本季度外币理财产品多投资于外币债券市场和货币市场等金融市场工具，与各国基准利率联系紧密，随着各国降息政策的制定实施，其基准利率已经降到历史低点，大幅下跌的可能性较小。目前各期限的澳元理财产品的收益率都较之前有明显上升，这主要是因为澳元以3.25%的基准利率居主流外币之首，比较优势明显。另外，3个月期限的美元理财产品的收益率也较之前有0.2%的提升。（见图6）

结构性理财产品在市场低迷中突围

    2009年第一季度结构性理财产品发行了84款，尽管这块市场仍然低迷，但也显出不少亮点。首先，中资银行不断参与结构性理财产品的发行，这显示出中资银行同样在市场波动中寻找机会，并且及时推出理财产品，为投资者带来资金的保值增值。但以渣打银行和荷兰银行为代表的外资银行依然占据了此类理财产品的发行的主要地位，外资银行在结构性理财产品方面的优势地位暂时难以撼动。

    其次，挂钩标的出现新的变化，股票越来越多地出现在挂钩对象中。整体来看，利率、指数与股票成为新的结构性理财产品“三剑客”。值得注意的是，挂钩的指数多为股票指数，而且是相关金融机构自主研发和推出的股票组合指数，相比常见的市场指数，这类指数更有其独特性。虽然资本市场交易品种越来越多地出现于结构性理财产品中，但银行在目前市场形势下，对资本市场标的资产的选择却是更为谨慎，基本在考察整体经济、行业以及政策等各方面因素的基础上选择标的资产。（见图7）

    再次，整体来看，结构性理财产品的设计继续保持稳健、设计更为新颖，研发方面更为细致。在本月中，多款理财产品展现出独特的特点，东亚银行理财产品根据对国内外宏观经济和行业运行的状况进行研判，设立了中国复苏指数和全球衰退指数，看多中国的某些行业，而看空发达经济体的某些行业。在汇丰银行理财产品中，最初指数水平由六个执行日共同确定，避免了由单一值带来的偶然性；产品表现水平由十个估值日的平均表现确定，相比只有一个估值日来确定，获取收益的机会增大。总体来看，产品保障本金，相对稳健，操作策略更为细化。可以看出，银行在结构性理财产品中都相对保守，操作策略上更为细化，对标的资产的研判更为考究。

    2009 年，多数商业银行预计中国经济将率先走出低谷，并且随着市场风险的释放和政策不断地实施，以及国家出台的十大行业振兴计划。因而，中国经济和部分行业股票受到外资银行的密切关注。比如花旗银行理财产品挂钩于香港上市的中国能源类股票和基建类股票，主要在于十大行业振兴计划中石化行业属于其中之一，理财产品希望经济复苏和政策扶持带动石化行业的发展，能源类公司得到较高速度的增长，从而传达到股票市场。而招商银行等中资银行推出的部分结构性理财产品，也同样是看多中国经济和部分行业股票。

    然而，在世界经济仍然处于低谷，未来市场面临的不确定性仍然颇多，近期的海外资本市场走势正体现了这一点。在全球经济一体化的背景下，中国经济融入了世界经济，中国经济难免再次受到冲击和干扰，因此2009 年中国经济虽然可能率先复苏，但是股票市场将出现反复震荡的格局。因此，商业银行在设计与中国概念股票挂钩型理财产品中，考虑到标的市场的波动，并且将波动作为市场的机会，把握市场波动带来的投资机会。同时，正是由于考虑到市场仍然不确定性因素较多，在上行过程出现震荡，在理财产品设计中均采取了保本策略，以抵御市场风险带来的资金损失。

QDII产品，回暖还是阶段反弹？

    2009年2月份开始，QDII理财产品貌似释放了止跌回升的信号，净值重回1元以上的QDII增加，QDII产品整体亏损减小；但进入下半月，QDII产品的整体表现又有所恶化。

    QDII理财产品在2008年发行了近300款，其发行颓势在2008年就明显显现，随着QDII理财产品遭遇清盘事件以及收益水平渐行渐低，从2008年1月份的82款到2008年12月份的零发行，理财产品发行逐月递减。

    2009年头两个月仅各发行了2款QDII理财产品，均为花旗银行所发行。3月份，QDII理财产品突然发力，单月达到34款发行数。但除了汇丰银行发行的一款投资于LIBOR连结票据的产品外，花旗银行的33款QDII理财产品均投资于海外公司债。

    根据笔者对目前正在运行的337款QDII理财产品（汇丰银行重新开始公布QDII理财产品净值，因此在运行产品数较上期报告激增）的跟踪，截至2009年3月27日，实现正收益的QDII理财产品有13款。其中，花旗银行借助一款投资于香港股票基金的QDII理财产品的强劲表现，与渣打银行、中国农业银行一同包揽QDII理财产品收益三甲。

    中资银行的46款QDII理财产品中，实现正收益的有3款，亏损超过50%的有13款，其中5款累计亏损超过60%；外资银行的291款QDII理财产品中，实现正收益的有10款，亏损超过50%的有115款，其中亏损介于50%-60%的有84款，介于60%-70%之间的有31款。

    具体来看，运行期在6个月至1年之间的QDII理财产品共69款，平均累计亏损32.08%。其中，表现较好的是渣打银行“开放式结构性投资计划瑞银彭博固定期限黄金超额回报指数(UTSN003)”产品，其累计收益为30.52%；表现较差的是花旗银行“邓普顿东欧基金”产品，其累计收益为-60.93%。

    运行期在1年以上的QDII理财产品有268款，平均累计亏损41.30%。其中，表现较好的是中国农业银行“境外宝I股指挂钩型”产品，其累计收益为28.03%；表现较差的是中信银行“‘港股早班车’代客境外理财4号人民币”产品，其累计收益为-66.27%。

    纵观2009年第一季度，海外股票市场强劲的上升势头，使得海外投资类理财产品表现突出，推动了94.7%的QDII理财产品收益实现上涨，QDII理财产品在2009年第一季度最后一周的平均涨幅也达到2.8%。QDII理财产品平均收益率曲线进一步回升反弹，挂钩亚太股市、世界黄金基金、能源的QDII理财产品涨势喜人。

    2009年，有近100款非保本浮动收益型QDII理财产品将集中到期，并且所投资的资产相对风险较高，其中近90%的产品挂钩于股票、指数、基金等。2009年下半年将迎来QDII理财产品到期的高峰，其中投资期为2年的产品占到近80%，这部分产品就是2008年12月30日当天统计的运行期在1年以上的QDII理财产品，这些产品截至当日平均累计浮亏为30.76%，也就是说，2009年下半年集中到期的QDII理财产品到期收益不容乐观。对于投资者来说，如果这些产品近期收益有大幅回升，并且产品能提前赎回，那么选择提前赎回未尝不是明智之举，因为之前很多教训告诉我们，波动较大的高风险理财产品接近到期日，收益可能将面临较大不确定性。

■　作者：李要深（西南财经大学信托与理财研究所）

申明：本报告系根据各商业银行在其网站公开发布或者直接提供的信息资料经遴选、分析后编制。由于未能全面获取报告期内各商业银行理财产品的全面信息，报告内容可能存在因统计上的遗漏导致的偏差。本报告旨在为理财行业的发展、创新和制度建设提供研究参考，对于因使用、引用、参考本报告内容而导致的投资损失、风险与纠纷，本报告作者及所代表机构不承担任何责任。