编者按：　信用债券是指除国债、央行票据以外的非国家信用债券投资品种，包括政府机构债、政策性金融机构金融债、公司债、企业债等。年均到期收益率一般在4.0%-5.5%，约为一年定期存款2.25%的2倍，与国债相比优势明显。本期，编者就通过对“信用债市场现状”以及“信用评级业发展历程”的介绍，让您较为系统地了解“信用债”这个陌生的名词。

    对普通投资者而言，很难直接涉足信用债市场，但可以通过购买债券型基金间接进入，为此，我们特别邀请国内首批信用债基金之一的博时信用债券基金拟任基金经理过钧，来谈谈未来市场对债券基金带来的机遇和风险。

2008年1至11月，信用债总计发行7945亿元，比2007年全年发行量增加近2500亿元；市场托管量首次超过万亿，达到1.28万亿元。目前我国信用债的规模约4万亿，占整个债券市场存量33%左右，从2000年以来数据表明，年回报率要比国债高0.9%左右。

 

我国信用债市场现状

    2006年以来，我国公司债、企业债市场的规模和流动性都大大提高，有关公司债、企业债的各项法规政策也在不断完善，发行人逐步走向多元化，信用评级变得更加规范。

    目前，决策层正在酝酿把企业债发行审核方式由额度审批制改为条件核准制，只要符合证券法中有关公司债发行条件，经中国国家发展和改革委员会核准即可发行。这将是我国企业债发行审核方式的一项重大改变，也是中国企业债审批方式向市场化转变的一大进步。

    2008年我国公司债券市场迎来大发展

    从公司债券市场的制度建设、间接融资向直接融资方式的转变、企业融资方式选择这三个角度看，2008年我国公司债券市场规模获得超预期的快速增长。其中，公司债、企业债的发行规模有望达到3000-4000亿，短期融资券的发行规模有望达到3600-4000亿（预测数据来源于申万研究报告《公司债券市场崛起》，张睿等，2007年12月6日）。公司型债券将成为市场上一个重要的投资品种。

    从市场制度建设角度看，我国公司债券的发行品种和投资主体将有章可循，监管分工也进一步明确到位，制度建设有望加快。目前已明确短期融资券由央行监管，企业债由发改委监管，公司债由证监会监管，商业银行由银监会监管，保险公司由保监会监管。特别是银监会明确金融机构不再为公司债券提供担保，这对推动整个公司债券市场的发展起到了积极作用，有助于促进整个市场信用评级制度的完善和快速发展，包括寻找独立第三方担保、资产抵押、发行结构性产品及产品创新等。

    从间接融资向直接融资方式转变角度看，公司债券市场自身的一些特点决定了公司债、企业债应该占据多层次资本市场的中心地位，这已被资本市场成熟国家的实践所证明。理论上讲，在股权融资、银行间接融资和企业发债直接融资这三种外源性融资方式中，企业通过发行公司债、企业债直接融资是成本最低的一种融资方式。尤其是近年来在我国银行信贷增速扩张不断加快、信贷调控基本上失控的情况下，大力发展公司债券市场，促进企业融资方式的理性转变，不失为明智的选择。2007年我国公司债、企业债融资占新增人民币贷款比例尚不足4%。

    从企业融资方式选择角度看，融资效率、融资期限、融资成本是基本的选择标准。从发展历史看，我国企业债券市场1987年以前就已成立，但缺乏法律规范，市场发展混乱。1992年在通胀等因素作用下，企业债发行一度泛滥，发行额短期内猛增后又迅速回落。部分企业债因债券利率过高到期无法兑付。2005-2006年，我国企业债券市场在政策引导和社会各界的共同努力下获得了长足发展。我国公司债品种随着2007年8月14日证监会颁布《公司债发行试点办法》后，9月底第一只真正意义的公司债——长电债在上证所发行并挂牌交易。目前已有三只类似的公司债在交易所债券市场发行并上市交易，这是我国公司债券市场发展历程中的一个重要里程碑。

    尽管我国公司债、企业债市场发展经历了曲折过程，市场发展滞后，尚有许多不完善的地方，但与其他融资方式（贷款、股权融资、短期融资券、可转债、分离式转债、委托贷款、票据转贴现等）比较而言，企业仍会选择降低融资成本、改善财务结构的公司债或企业债的融资方式。随着我国公司债、企业债市场制度建设逐步到位，这种融资方式的融资效率、融资期限和融资成本将进一步合理化。

    可转债、可分离转债市场迅速扩容

    2005年可转债暂停发行，随着老券不断到期，可转债市场大幅缩水。2007年，可转债发行规模逐渐恢复到106.48亿元，可分离转债达到了125.8亿元，合计规模已超过2004年的可转债发行规模。截至2008年2月20日，可转债、可分离转债的总发行规模已逾458亿元，计划发行可转债、可分离转债的总规模达到了728亿元。

    我们认为，可转债、可分离转债的发行相比普通企业债具有独特优势，发行速度在未来几年里将保持稳步增长，市场容量的扩大势必滋生投资机会。（博时基金管理公司）

链接：

    新中国建立之后的较长时期内，并不存在信用评级机构和业务。在高度集权的计划经济体制下，信用评级这一与市场经济作用机制密切相关的业务也就没有存在的必要。随着我国经济体制改革不断深化，企业筹资渠道和方式多样化，商业信用开始兴起。20世纪80年中后期，在国内债券市场不断发展以及货币借贷关系趋于频繁的形势下，社会信用管理的需求日益高涨。在1987年前后，许多省市的人民银行纷纷设立了评级委员会或其他类似的内部信用管理部门。从此，我国的信用评估业务开始了从无到有、从小到大的发展历程，尽管发展缓慢，历经坎坷，却在逐步成长。我国信用评级业大致可分为五个阶段。

    起步阶段：1987—1989年

    整顿阶段：1989—1990年

    恢复阶段：1990—1992年末

    发展阶段：1993—1999年

    竞争阶段：2000年以来

 

债券市场估值较低，蕴含结构性投资机会

——访博时信用债券基金拟任基金经理过钧

■　本报记者　余江灏

    建行报：债券市场在去年熊市当中可谓“一只独秀”，但从今年一季度来看，随着股市逐渐回暖，债市的表现并不尽如人意，其中的主要原因是什么？

    过钧： 2009年一季度，由于股市的好转，市场资金持续从债市向股市转移，央行4万亿投资以及银行信贷发放的爆发，也对市场资金面造成挤压，从而导致债市出现较大的调整。尽管不少全球主要经济体在第一季度继续降息，但由于中国宏观经济情况好于他国，以及财政政策效应开始显现，法定利率基本已无下调空间，债券市场政策性利好基本出尽，整个国家信用品种债券出现了较大的调整。

    不过，今年在市场低利率环境下，投资者仍可以关注债券市场的结构性投资机会，特别是经济回暖下的信用债投资机会。本轮金融危机使不少企业面临融资难问题，导致其以较高的票面利率发行债券，只要这些企业不出现违约，投资人将债券持有到期便可以获得本金和每年的较高票息收益。另外，如果企业的融资环境改善，未来市场发行利率降低，投资人还可以在投资期内获得债券价格上涨的好处。

    建行报：下半年债券市场还会重现去年的辉煌吗？为什么？

    过钧：从基本面上看，尽管管理层大举输入流动性导致股市出现回暖，但实体经济是否能在目前点位支撑股市估值还存在不确定性。由于债券在近期出现较大调整，单纯从估值来看，信用债券收益率和股市市盈率比较，已不再像年初具有明显劣势，市场如果进一步调整，信用债市场可能在短期内具有一定的投资机会。

    此外，2008年年底，债券有4％多的收益率水平，相当于债券的市盈率是20多倍，而那时股票的市盈率在15-20倍。尽管这二者之间的差别不是特别大,但那时股票是比债券便宜一些。后来由于央行2008年10月份以后大举注入流动性、降低法定利率，促使市场升势过早爆发，股票市场今年一季度出现大幅上升的行情，到了二季度，很多股票的市盈率已经达到30-40倍的水平，风险正在逐渐增大；与此同时，目前市场上5年左右的信用债，年均到期收益率一般在4.0-5.5%，约为一年定期存款2.25%的2倍，优势明显。从这个对比来看，现阶段债券市场的收益率已经更具有吸引力了。

    建行报：博时基金在目前的市场条件下发行信用债基金，主要基于什么考虑？

    过钧：博时信用债券基金的特色主要有两点：一是更聚焦于信用债市场的投资，信用产品的投资比例占到整体债券投资比例的80%；二是可以适时进行二级市场股票、权证投资。

    海外信用债市场的规模超过GDP的100%，而目前中国的信用债市场还处于发展初期，远远低于这个水平。随着国家审批标准逐步放宽，我国信用债的发展规模会越来越大。信用债券最大的风险是企业能否按时还本付息或无还本付息意愿，在中国市场上发债，要经过国家发改委、证监会、央行、银监会等各个发行监管机构的审查，因此综合各个方面的因素来看，现在信用债的整体信用风险不是很大。

    虽然信用债券的流动性较国债而言较低，但越来越多的投资者正在参与到该市场中来，因此整体流动性会呈渐强趋势。另外，相对市场的流动性而言，关键还是看发债企业的基本面，而这正可以发挥博时作为机构投资者在行业与企业研究方面的优势。

    就我个人风格而言，比较看重精细化管理，倾向于收益稳定且流动性较好的投资品种。债券基金的特点就是波动率小、收益稳定，无论债券市场是牛市还是熊市都有机会在控制波动率的前提下为投资者提供正回报。

    建行报：信用债的收益主要受哪些因素影响，主要风险有哪些？

    过钧：相比国债来说，信用债发行主体不一样，国债一般由财政部发行，是以国家信用为担保的品种，风险低，收益相对来说也比较低。信用债往往由企业发行，是以企业自身的信用或者当地政府的信用为担保，其信用风险相对大一些，但同时收益率也会相对较高。影响信用债收益率的因素很多，比如期限、信用级别、担保情况等等，需要较专业的知识才能评估其风险和价值，因此基金等机构投资者具有专业方面的优势。

    信用债投资收益率较高，但同时要求投资人对于发债人具备深入的研究。博时自主开发了较为成熟的‘信用分析系统’，在投资信用债之前，我们会利用‘信用分析系统’评估这个债券的收益率水平，分析发债人主体信用情况，看它是否有足够的现金流，负债率是否合理，企业经营状况是否比较好等多种条件。除此之外，我们还要跟发债企业的管理层沟通，了解这个企业的公司治理水平，是否重视债券持有人的利益。

    举例来看，2009年3月发行的某公司债券就是信用债的品种之一。其信用级别为AA，其票面年利率为7.08%，比当天国债3.15%的市场平均年收益率高出近2.25倍。在其它影响因素基本同等水平的条件下，随着信用风险的降低，信用债券的收益率也会有所降低。如，2008年8月发行的某公司债也是信用债的品种之一。其信用级别为AAA，信用级别较高，信用风险相对较低，其票面年利率为6.18%，比当天国债4.4411%的市场平均年收益率高出近1.4倍。可以看出，企业信用级别越高，信用利差越小。

 

国外信用评级业的发展历程

■　李爱玲

    信用评级具体操作在国外主要有政府主导和民营市场化运作两种形式。其中欧洲部分国家(如法国)，亚洲部分国家(如印度)和拉丁美洲部分国家(如墨西哥)是由政府主导推动的，而在世界上信用制度最发达和完善的美国则主要由民营市场化运作。美国的信用评级体系的发展历程基本上也体现了世界信用体系的发展趋势。

    在19世纪末和20世纪初，美国正处于工业化带来的经济迅速发展时期。铁路为交通运输业增加新线路，以满足不断增长的货运需求。由于需要大量资本，许多公司通过发行债券融资。这些公司在信用质量上存在极大的差异，有的实力雄厚，有的则财务状况不佳，更有甚纯粹就是欺骗，为了兴建子虚乌有的铁路和工厂发债。当时在金融市场上，投资者缺乏可靠的金融信息，也很少有评估债券信用风险的方法。

    1890年，穆迪投资者服务公司（Moody＇s Investors Service）的创始人约翰·穆迪开始编写美国公司财务信息手册，并逐步建立了衡量债券倒债风险的评估体系。他在1909年首次对美国铁路公司的债券进行评估，其评级手册受到了投资者的广泛欢迎。1918年，穆迪的评级对象开始扩展到外国政府在美国发行的债券。

    随着投资者对评级服务需求的增长，市场上出现了其他信用评级司。1923年，标准普尔公司（Standard＆Poor＇s）开始资信评级业务。进入20世纪20年代，美国经济又经历了一次迅速增长时期，同时投机活动也很猖獗。企业发展很快，但并非都很可靠，很多公司利用股票和债券市场为不大现实的发展计划筹资。在30年代大萧条之前，信用评级的使用并不广泛。但在大萧条中，大量公司的破产导致债券倒债频繁，投资者因此损失巨大。

    大萧条的教训使投资者认识到资信评估的重要性，信用评级作为帮助投资者作出适当投资决策的工具，其意义更为明显。监管机构也确认资信评级在为投资者提供保护方面起到了一定的作用。管理部门限定公共养老基金投资的债券种类，限制对高风险债券的投资，借助等级作为投资的准则，限定这些投资只能用于购买评级机构列为“投资等级”的债券。

    大萧条之后，信用评级成为债券投资和定价的标准模式。投资者利用评级作为他们选择债券投资时，所能承受的风险水平的依据。投资者根据债券的评级，确定他们对债券收益的要求，按照投资报酬与风险挂钩的原则，对高风险债券要求较高的收益回报。

    然而，在1967年之前，金融市场对评级服务的需求不大，这主要是由当时美国的利率低而稳定以及债券二级市场相对较小的特点决定，证券组合管理无所作为。但是，到了60年代末，由于越南战争的升级，伴随着政府大量的社会福利开支，美国经济开始遭受高通货膨胀的侵袭，高利率时代随之而来。

    高等级公司债券的利率从原来稳定的4－5％上升到70年代中期前所未有的10％水平，债券市场由此受到高通胀和更大的信用风险的双重打击。当70年代美国经济处于严重衰退时，冲击也达到顶点。公司利润下降，制造商大量削减生产。深受经济循环周期影响的宾夕法尼亚州中央铁路公司因不堪承受沉重的财务压力，申请破产保护，成为当时美国金融史上最大的倒债事件。

    “宾州中央铁路公司破产案”标志着现代信用评级业的开始。该公司破产时，尚有16亿美元的债券和1.25亿美元的商业票据没有偿付。虽然市场已经开始认识到信用风险的与日俱增，但在“宾州中央铁路公司破产案”发生之前，商业票据市场实际上被视为没有风险。虽然发行公司中明显地存在信用差别，评级机构几乎为所有的商业票据发行者都标识最高等级。宾州中央铁路公司的破产使投资者意识到信用质量的问题，而发行公司也力争与他们认为“较差的”信用有所区别，市场对资信评估服务的需求迅速增长。

    从20世纪70年代到80年代中期，美国债券发行量有了较大的增长，二级市场的交易量也不断增加。与此同时，商业票据发展迅速，在场上取代了传统上由银行扮演的对企业的短期贷款者角色。至此，信用评级已成为不断发展和具有更大风险性的资本市场体系中不可缺少的组成部分。美国资信评估业的一个主要特点是：对于同一受评对象，投资者坚持要有至少2家评级机构的评估，他们不愿只依赖一家评级机构的判断，要求有第二种意见。投资者认为，有2家独立的专业评级分析公司共同对一家企业进行分析更为可靠。通过评估机构之间的竞争得出高质量分析报告的做法被市场广泛接受。

    对于欧洲而言，其债券市场直到1981年才开始迅猛发展。虽然在1987年、1990年和1992年曾有若干下降，但从整体上看，20年来市场增长了10倍。
 
 
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