■　张尚斌

    马丁·惠特曼是第三大道价值基金（TAVFX）的创始人和基金经理。该基金从1990年成立到2007年10月，年均收益率达到16.83%，比同时期标准普尔500指数平均每年12.33%的收益率高出了4个百分点，这一成绩足以使惠特曼位列投资大师的行列。

    就投资风格而言，惠特曼是一个“购买和持有”的价值投资者。他购买公司股票时，要求目标公司必须拥有良好的财务基础（财务分析是几乎所有投资者都必做的功课）。

    惠特曼会花时间去了解管理层的水平，因为他觉得了解管理的质量就等同了解公司运作的效率。此外，投资者也必须非常了解公司的业务，对惠特曼来说，投资不熟悉的业务在风险性上无异于赌博。

    惠特曼不会去买太贵的股票，廉价是他选股的标志之一。这意味着实际成交价格必须在其内在价值上打个折扣。寻找那些市场价格大大低于长期均价的目标，一般都是一些私营实体，或者是要被收购的企业。

    怎么样选择卖出的时机？作为价值投资者，你很少会看到惠特曼频繁地卖出股票。他自己认为，卖出股票的前提是持股公司的业务基础或者资本结构发生根本性变化，以至于会明显影响到投资的内在价值，或者当他认为，市场价值相对于投资标的的内在价值是高估的话，就应该坚决卖出。

    第三大道基金的普通股投资组合中的四分之三，都投资在被基金管理者认为是“Net-Nets”股的股票上。“Net-Nets”股是他们形容优质而且通常易于出售的资产，这些资产的价格明显低于在扣除所有的债务后公司总股本的市场价值。

    “Net-Nets”的概念源于价值投资之父格雷厄姆和多德，惠特曼在两位大师的基础上对“Net-Nets”的定义进行了优化，即“净流动资产价值”法。

    所谓“净流动资产价值”法是指，对普通股，根据盈利和红利计算出来的价值或者市场价格比净流动资产价值要小，那么这种股票就值得投资。从长期的经验来看，通过这种选股方法，投资许多企业几乎可以肯定在一定的时间段内将取得盈利。

    这种选股方法可行的原因之一在于，一般情况下，净流动资产价值被认为是保守衡量下的清算价值。因此，作为投资中的一个现实问题，如果资本保存完好的话，这些濒临被收购的公司可能被以不低于其营运资本的价格卖掉，此外不应该忽略流动资产变现的成本，但可以被一些杂项资产对冲掉。所以可以简单地用最低清算价值来代替净资产价值，而普通股每股的营运资本价值可以很容易算出来，这样就可比较公司股票市场的价值和其合理价值了。

    惠特曼的投资风格和方法还会持续下去，可我们从惠特曼的持股策略中能了解什么呢？截至2009年2月初，在惠特曼的持股结构中，金融行业占了41%之多，几乎占据半壁江山；而第二多的是石油和天然气，仅占全部组合的5.9%。

    惠特曼为什么会在危机尚未见底的时候，选择持有这么多的金融股呢？他抛弃自己的投资风格了吗？经过对比才得知，惠特曼的股票组合中像森林丛集团那种中小型的金融服务公司居多，因而并没有背离他自己的投资法则。

    （本文为建信基金特约作者撰文，仅代表个人观点，并非任何劝诱或投资建议）

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