■　夏志琼

    我国新股发行制度，从最早的额度审批制到现在的询价配售制，一直是处在不断完善的过程中。在以往新股发行过程中，中小投资者的利益基本上是被边缘化的。因此，对于新股发行制度改革的呼声也一浪高过一浪。

    现行A股发行制度一直采取的是询价制度加配售制度相结合的方式，即发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，战略配售只针对机构投资者，一般有12—36个月的流通期限限制；网下申购也针对机构投资者，一般有3个月的限售期；个人投资者只能参与网上申购，该部分股份仅占总股本的一小部分。上市首日流通的股份也仅是发行总股本中的一小部分，这种一级市场和二级市场的分割，造成了新股发行定价的高企和上市首日的疯狂。与此同时，新股上市后，绝大部分未流通的“大小限”也成了高悬在其股价上的“偃塞湖”。

    首先是发行过程不够公平。新股发行上市实质上的政府审批制，使新股发行节奏成为政策调控市场的行政工具，割裂了证券市场与实体经济之间的自然联系和平衡机制传导。发行股票的供不应求也造成股票配售难题，处于资金弱势的中小投资者的利益很难得到保证。自IPO重启以来，桂林三金、万马电缆、家润多三只中小板股票发行上市，大盘股四川成渝、中国建筑也完成上市。从这几只股票的发行结果来看，新股发行机制改革确立的原则、目标虽然得到一定程度的体现，但在中签率方面，尽管五家公司的网上发行中签率较去年提高明显，但新股申购的绝对中签率仍然偏低，投资者一票难求的局面并没有任何改变，以至投资者参与新股申购的热情受到挫伤，导致参与三家小板公司网上申购的户数呈递减之势，分别为336万户、280万户和168万户。

    其次是询价环节难以发挥作用。由于初步询价不与后续申购挂钩，新股发行定价存在不能反映真实价值的情况。在机构投资者申购新股几乎都被“赶”到网下之后，如果欲分享新股的一杯羹，就必须报高价，否则将失去配售资格。这样的格局，也就意味着机构投资者报价越高，其配售新股的可能性就越大，如此又无形中导致机构投资者竞相报高价，进而推高了新股的发行价格。“市场化”新股发行其实更加大了市盈率的“步步高升”。高价发行还可能造成的后果是募集资金量大幅度超过原有的募资计划所拟投向项目所需求的资金量，桂林三金19.8元的发行价格对应超过9.1亿元的募资规模，远超拟定的6.34亿元募资量，而万马电缆按11.5元的发行价定价，更将超过预期3.4亿元募资量将近80%，这种募资量的大幅度提升而又没有适当的项目投向，不仅造成了资本市场资金配置的浪费，而且可能引发诸多募资使用投向不当的问题。高价发行虽然能在一定程度上体现出新股市场化的成果，但也存在着非常大的隐患和潜在风险。

    三是新股不败被长期导演。对于股民来说，“新股不败”可能早已司空见惯了。“逢新必炒”更是新股上市的“喜迎门”。新股发行定价与二级市场价格脱节,造成新股不败的神话和新股首日流通价格的暴涨和暴利，巨额申购资金追逐无风险收益,造成社会资金的异动和投资理念的扭曲。7月，在中止新股IPO近10个月之后，A股迎来新股桂林三金、万马电缆的首个上市交易日。尽管市场普遍认为发行体制改革后一二级市场价差缩小，打新的盈利空间将减少，但桂林三金和万马电缆上市首日的表现依然火爆。上市首日的收盘涨幅仍分别高达81.87%和125.48%，其市盈率也分别增至59.73倍和69.62倍的高位。 而四川成渝一上市就得到了爆炒，该股7.60元开盘，最高涨幅324%，收盘涨幅202.78%。

    最后是新增限售股源源不断。今年将有6851.25亿股限售股上市流通。这其中大小限占了主要份额。由于限售股太多、禁售期太长，人为提升了二级市场的泡沫。在涉及到新股发行制度改革的根本性问题上，桂林三金、万马电缆、家润多三家公司的发行上市，并没有出现实质性的变化。比如桂林三金发行4600万股A股，却给股市带来了40800万股的大小限，首发上市的流通股份更是只有3680万股，仅占公司总股本的8.11%。万马电缆、家润多的情况也大致如此。因此，从三家公司的发行中，投资者不难看出，严重影响股市健康发展、制造股市最大不公平的大小限问题，新的发行制度并没有得到任何解决，而且首发流通股比例偏低的问题同样也没有得到解决。（辽宁省凤城市人民银行）

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