■　益智

    2009年9月8日，是中国金融期货交易所成立三周年之日，却悄无声息地过去了。这三年，市场及其组织者在经历了初期的憧憬与激动之后，气氛渐渐归于平淡，曾有金融期货交易所的人士称为了早日促成股指期货的推出，他们36计除了美人计没用过，其他都用过了，其中的无奈可想而知。

    股指期货推出的最有效的理由就是目前我国的股票市场没有可以做空的避险工具，所以只要大势不妙，大量持有股票的机构或个人投资者只能坐等市值的下跌，而如果存在股指期货，来不及抛空现货者就可以通过做空股指达到套期保值的目的，即使在熊市中也可以使组合的市值稳定，这是期货交易双向机制带来的好处。但是如影随形的还有期货交易的杠杆机制，即股指期货实行交易保证金制度，保证金只需成交合约价值的5-10%，就是说期货交易一定是有融资效应的，而且融资比例高达10-20倍；由于我国目前正在快速发展的商品期货实行的是T+0回转交易制度，即当天理论上同一品种1天可以交易无数次，所以股指期货的推出也一定会实行T+0，但目前其基础品种——股票——交易实行的是T+1，即当天买入的股票第二天才能卖，同一股票1天只能交易1次（卖出原来持有股票再买回不算），这0和1之差导致了交易无数次和交易1次的天壤之别。原因似乎是管理层忧虑股票现货实行T+0后股市的投机性太强，而事实上权证实行T+0曾经导致的疯狂也令人记忆犹新。我们是否可以这么认为，管理层至今不推股指期货就是担忧其高倍融资特征以及T+0交易制度可能造成的金融市场失控呢？即使其固有的能够稳定股票现货市场的套期保值功能也因此放弃了呢？所以笔者认为，股指期货的最终上市，一定需要过渡性的功能类似的工具和制度出现，循序渐进地推出。

    提到阶段性推进，笔者想从与股指期货的上述属性相近的品种及交易制度——融资融券和股票现货T+0说起。“融资融券”又称“股票信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入上市股票或借入上市股票并卖出的行为。作为全球股票市场普遍采用的交易方式，它可以将更多信息融入股票价格，通过为市场提供做空交易机制，为投资者提供规避市场风险的有效工具，从而改变中国股票市场“单边市”的先天缺陷。由于融资融券提供了杠杆投资的工具，使得投资者在下跌市况中通过融券卖出而盈利成为可能。而且融资融券的保证金比例一般不低于50%，使得杠杆倍数只有2倍左右，与设计中的股指期货相比，套保功能相似，但风险大大降低。不过从管理层的态度以及实践来看，《证券公司业务范围审批暂行规定》自2008年12月1日起实施，以及证券监管部门开始受理融资融券业务申请，意味着证券公司已经可以申报此项业务，当时融资融券似乎铁板钉钉了，但直到现在还没有付诸实施。可见，即使同样具有做空套保功能并且杠杆比例大大降低之后，也没有打消管理层对风险的担忧。那么股指期货的待遇也就可以理解了。

    此外，再谈谈T+0制度，所谓T，是指股票成交的当天日期。凡在股票成交当天办理好股票和价款清算交割手续的交易制度，就称为T＋0交易。通俗地说，就是当天买入的股票在当天就可以卖出。T＋0股票现货交易曾在我国实行过，但因为管理层认为它的投机性太大，所以自1995年1月1日起，为了保证股票市场的稳定，防止过度投机，股市改为实行“T＋1”交易制度，当日买进的股票，要到下一个交易日才能卖出。同时，对资金仍然实行“T＋0”，即当日回笼的资金马上可以使用。那么我们思考一下，对没有杠杆的现货股票都不能实行T+0，怎么敢对10-20倍的衍生品种实行T+0呢，而T+0交易又是股指期货必然的选择。此外，在融资融券呼之欲出时，就有人希望T+0试点配合融资融券一齐推出，并且很具妥协精神地建议T+0试点标的股票和融资融券业务所选股票保持一致，即缩小了股票现货T+0的范围，但这同样至今没有实施。

    一个简单的逻辑，在较低风险的具有套期保值雏形功能工具—融资融券——还没有推出之前，在无杠杆的股票现货实行T+0之前，如何奢望股指期货空降于市场呢。哪吒在母腹三年后才出世，之后就有了哪吒闹海，管理层何尝不是怕风险呢？笔者认为，股指期货是一定会推出的，但在此之前，制度完善，投资者教育的深化，乃至融资融券、股票现货T+0等试验过渡性措施也是必须的，否则就会成为皮之不存，毛之焉附了。那么现在我们的投资市场就真的无法进行套期保值了么？我认为还是有的，资产组合的避险并非要等到股指期货推出的那一天，虽然需要一些管理的技巧，详情容后细谈。（上海中大经济研究院）

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