理财产品发行创纪录

2009年第四季度的市场充满变数和机会。虽然市场并不平稳，但银行理财却一如既往地充满勃勃生机。四季度，银行理财产品发行数达到2492款，比第三季度2003款的发行数有明显增加。其中，10月份发行了691款，11月份发行了877款，12月份发行了924款。银行理财产品每月的发行数在2009年下半年不断增长，在年末的12月份达到了新的历史记录，逼近千款大关。

从各季度的情况来看，银行理财产品的发行是节节攀升（见图1）。2008年银行理财市场以3万多亿的规模震动了整个理财市场，短短几年时间银行理财已经成为大众理财的方式之一，2009年的规模数据尚未得到，但可以肯定的是，这个市场一定是在变大，同时我们也欣喜地看到，这个市场在逐步规范，在做大的同时也变强了。

图1　　　2009年各季度产品发行屡创新高

中外资银行在2009年四个季度的发行变化是截然相反。中资银行的发行数逐季增长，从第一季度的1138款到第四季度的2406，变化显著；而外资银行的发行数则逐季下降，从第一季度的159款到第四季度的86款，变化也很显著。剖析这种反差，实际上是因为中资银行加大了信贷类产品的发行，特别是其中的信贷资产类产品。而外资银行则受制于结构性产品的市场需求下降，而减少了此类产品的发行，这严重影响了外资银行的产品推出。

产品形式丰富多样，组合投资显著增加

尽管第四季度信贷类产品和债券类产品依然占据九成的市场份额，但诸如“打新股”、QDII、结构性、证券投资等产品也一应俱全，给理财市场平添几分色彩。

2009年第四季度，信贷类产品的市场占比超过50%。其中，信贷资产类产品显著增加，仅单一购买信贷资产的产品，其市场占比就达41%；而信托贷款产品则有所减少，单一发放信托贷款的产品，其市场占比只有11%（见图2）。因为接近年底，信贷额度总体控制的原因，各家银行的信贷额度都接近饱和，盘活原有的信贷资产、将表内资产变成表外资产、腾出空间发放新的贷款就成了当务之急。所以我们看到，信贷资产类产品从前三个季度平均每月70、80款，激增至第四季度平均每月300多款。而信托贷款类产品则从第二、第三季度每月上百款降至每月不足一百款。

图2　　　2009年第四季度银行理财产品投资领域

债券和货币市场类产品依然保持着四分之一左右的市场占比，此类产品的市场占比一直不高的原因主要在于，其收益率难以提高，特别在目前市场基准利率偏低的情况下。图2中所示的“多市场组合投资”是指一款产品的投资领域在两个以上，比如常见的既投资信贷资产，又投资债券市场。此类产品在第四季度的市场占比为15%。另外还有7%左右的“其它”类产品，其实指的就是单一投资“打新股”、QDII、结构性、证券投资等方向的产品。

四季度呈现的一个特点是，多市场组合投资的理财产品越来越多，现在大概有15%左右的理财产品投资于两个以上市场领域。多市场组合投资盛行的原因是在提升产品收益的同时控制风险。众所周知，原有的单一投资债券市场的产品虽然风险很低，但收益也很低；而单一投资证券市场的产品虽然收益可能很高，但风险也很高。那么将这样两种截然不同的投资组合在一起，就实现了较高的收益，同时也控制了风险。这样的组合思想实际上来自于混合型基金的投资理念。类似这样的组合还有很多，比如信贷投资和债券投资组合。

短期人民币理财仍为主流

2009年第四季度，人民币理财继续保持强劲实力（见图3）。

图3　　　2009年第四季度各币种产品占比

人民币理财产品的霸主地位一方面得益于人民币的升值趋势与潜力，另一方面更也益于外币理财的势弱。自从2008年美元贬值以及全球降息之后，包括美元、澳元等在内的外币理财产品，失去了往日的风采，市场基准利率低位运行是个主要原因。外币理财产品大多是投资于无风险或低风险资产，因为市场利率偏低，所以外币理财产品难以取得较好的收益。因为美元的持续贬值，不少投资者倾向于将美元兑换为人民币保值增值，因此美元理财产品每月发行数大概在30、40款左右；澳元理财产品也失去了往日“高收益、高增值”的夺目风采。尽管澳元兑美元汇率从2009年初的最低的0.62上涨至年末的0.94附近，但因为澳元市场利率降至低点，所以澳元理财产品相比以往弱势许多。

2009年第四季度，短期理财产品仍然是市场的主流选择（见图4）。

图4　　　2009年第四季度银行理财产品期限情况

2009年最大赢家：信贷类理财产品

2009年全年，信贷类理财产品发行数再创新高，达到3518款，占全年理财产品发行总数的47%。信贷类产品是2009年的一个亮点。之所以说是亮点，不光是其发行数量巨大，而且是因为年初时大多数人都没有预料到此类产品会有如此的表现。虽然信贷类产品在2008年已有不俗的表现，但今年其首次超越债券类产品而成为第一大类产品。

信贷类产品主要有两种形式，一是由商业银行募集资金，通过信托平台贷款给借款人；第二种形式是由商业银行募集资金，通过信托平台购买商业银行存量贷款。信贷类产品最早出现于2006年，是商业银行应对资金流动性紧缺或者为了及时收回贷款资金而采取的一种创新。

信贷类产品的热销得益于其较高的收益率和良好的风险控制能力。市场上低风险理财产品有两类，一类是传统的债券类产品，这类产品大多投资于国债、央票等无风险资产；另一类就是信贷类产品，虽然理论上面临信用风险，但实际上银行对这一块投资的信用等级要求较高，因此到目前为止并未有显著的风险发生。正因为风险可以几乎媲美债券类产品，而收益率又较债券类产品要高，所以信贷类产品自然受到投资者的欢迎。同时，因为信贷类产品对于解决银行自身信贷额度紧张、资本充足率要求有明显的帮助，所以信贷类产品也受到了银行的欢迎，特别是股份制银行，成为此类产品发行的主力军。

在众多的理财产品中，论风险，信贷类产品低于证券投资类和结构性产品；论收益，信贷类产品高于债券类理财产品。信贷类产品兼具较低风险、较高收益的综合优势，因此适合稳健型投资者，而且在很多时候是一种较优选择。一般来说，信贷资产类产品面临三种风险：信用风险、利率风险和再投资风险。银行或借款人可以主动控制的是信用风险，这也是最主要最直接的风险。目前市场上一般有这么几种措施来控制和防范信用风险：保证担保、不动产质押、权利质押、政府信用，以及资产回购。保证担保即连带责任保证担保，一般由同一集团的“兄弟”公司提供，这种风险控制措施最为常见；不动产质押方式一般在用于向房地产企业发放信托贷款的产品中，基本为土地质押；权利质押即借款人将所持有的某家公司的股权进行质押，作为其履行还本付息责任的担保；政府信用一般来说是由借款人所在地的人民代表大会常务委员会批复同意，当地财政局出具承诺函，承诺将信托贷款本息纳入当地同期财政预算。以前这种政府信用担保的产品有不少，后来因为监管的限制，此类担保才越来越少出现；资产回购方式一般在购买存量贷款的产品中出现，即由贷款发放银行承诺产品到期时买回该笔信贷资产。

结构性产品设计分化，“汇率”成风险高发区

2009年第四季度，结构性产品发行了95款，其中跟汇率挂钩的产品有15款。虽然占比不大，但除了我们熟知的跟股票挂钩的产品之外，跟汇率挂钩的产品其风险也比较高。前者的风险显而易见，而后者经常不为投资者所注意。

结构性产品大多挂钩于利率、股票、基金、汇率等。虽然结构性产品的发行始终维持在一个较为稳定的状态，但挂钩对象却在悄然发生变化，这跟外部环境的变化息息相关。今年跟汇率挂钩的结构性产品可以说是个热门，但赚吆喝的不一定赚钱。

今年结构性产品挂钩汇率的主要是欧元兑美元、澳元兑美元、美元兑日元和美元兑港元等四种汇率。此类产品大概有两种结构：一种是累积型，当天在观察区间内，符合获利条件，当天就有收益，否则当天没收益，最后加总就是产品到期收益；另一种是突破型，即只要有一天不在观察区间内，产品就没收益，或者获得一个最低收益。应该是，后一种结构对投资者来说更为苛刻，这种结构的产品往往是零收益的高发区。

结构性产品在2009年遭遇了空前的困境。这不单是由于投资者对于结构性产品的避讳——这种避讳间接跟KODA事件有关，更由于上半年一大批到期的结构性产品零收益。而在我看来，高风险结构性产品的涌现与结构性产品的设计和发展思路差别有着直接联系。比如说有的银行发行的结构性产品结构简单、期权费较高，所以产品收益实现概率大，但实际收益率不会很高；而有的银行发行的结构性产品结构复杂、期权费较低，所以产品收益实现条件较为苛刻，但往往依靠可能的较高收益吸引投资者，但其中就难免不出现一些零收益甚至负收益产品。

以往的结构性产品中，跟利率和汇率挂钩的产品是相当最安全的，预期收益实现是相对最有保障的。但2009年随着澳元、欧元、日元等货币兑美元的汇率走出了一波震荡上涨的行情，反而出现了一些与此相关的产品表现不佳，甚至频现零收益。究其原因，往往是错误研判市场趋势，因此设计方向明显偏离市场现状和预期；并且对市场波动估计不足，产品获利条件设置过于苛刻。比如某外资银行2009年推出的跟澳元汇率挂钩的结构性产品，目前看来很不乐观，这就是因为未判断到澳元兑美元汇率在今年是先抑后扬的走势，产品获利条件苛刻。结构性产品除了要杜绝“对赌”的成分，产品推出时机也很重要。

结构性理财产品也不是“天下乌鸦一般黑”，只要设计得当、定价合理，结构性产品就能实现理财的功能。从2009年第四季度到期的结构性产品的表现来看，也已经走出了之前“哀鸿一片”的困境。但目前不少结构性产品设计过于复杂，特别是结构性QDII产品，近期就出现了这样的产品，结构复杂到我相信绝大多数的投资者都看不懂。好的产品不需要弄得过于复杂，弄得过于复杂要不就是刻意为之，使设计方、银行和投资者之间形成严重的信息不对称；要不就是设计能力不过关，把简单的事搞复杂了。我一直信奉“存在即为合理”，结构性产品当然有其价值，但想要走出颓势，必须回归理财的本质，要戒掉“赌”的习气。

到期理财产品表现良好

第四季度，到期的银行理财产品有1463款理财产品到期，其中1441款产品到期实现了预期收益，市场占比为98.5%。到期表现较好、实现了预期收益的产品主要是债券类产品、信贷类产品，这两大类产品一贯具有稳健的表现。

第四季度到期未实现预期收益的理财产品有22款，其中不乏零负收益产品。这些产品或者是借助信托计划投资于股票、基金，或者是以结构性产品的形式挂钩于股票等高风险标的。结构性产品一直是银行理财产品风险的高发区。跟利率等挂钩的结构性产品一般均能到期实现预期收益。而一些结构性产品，因为所挂钩的股票、基金、指数等受金融危机影响出现与预期方向的背离，而导致产品表现不佳。除了跟证券市场有关的产品之外，个别在2008年下半年就已开始运行的信贷类产品，因为产品存续期内遭遇了央行四次下调贷款基准利率，所以也出现了到期未实现预期收益的情况。

从各月情况来看，10月份到期的理财产品有412款，其中405款产品到期实现了预期收益，市场占比为98.3%；11月份有442款理财产品到期，其中439款产品到期实现了预期收益，市场占比为99.3%；12月份有609款理财产品到期，其中597款产品到期实现了预期收益，市场占比为98%。

QDII扭亏路漫漫，“钱”途待观察

2009年的最后一个月，随着易方达基金公司旗下的亚洲精选股票型基金的公开发售，QDII基金在暂停发行15个月后重启。同时，上海信托也在年底推出了国内首款信托QDII产品。至此，银行、基金、券商、信托等四类机构都推出了QDII产品，QDII市场正式展开竞争。但券商和信托各1款的产品数跟目前正在运行的银行数百款、基金十款的产品情况相比，实在微不足道。

银行QDII产品是目前数量和规模最大的，也是发展时间最长的。我曾经在2007年用“生不逢时”来形容QDII产品的“出海”不利。银行QDII产品最早出现于2006年7月，当年仅发行了19款QDII产品。之后因为受到投资者追逐海外资本市场利益，以及可投资地区不断扩大的刺激，2007年QDII产品发行数跃至211款，2008年更是达到303款的发行水平。但随着全球金融危机的到来，资本市场大幅下挫或巨幅震荡，QDII产品也因此表现不佳，一度出现净值不足0.3元的产品。2009年QDII产品的发行陷入困境，前11个月总共只发行了81款QDII产品。

与银行QDII产品在2006年下半年、2007年上半年就大量介入市场不同，首批QDII基金的“出海”时间集中在2007年9、10月份。2007年10月正是美国次贷危机的开始，全球资本市场在那时正处于高峰，比如上证综指在2007年10月16日这天站到了6124.04点的顶峰。第一批QDII基金实际上是在高位建仓，加之大多为股票型基金，所以之后的持续亏损也就不足为奇。

QDII基金抗不抗跌跟投资类型并无明显关系。也就是说，在股市下跌时，混合型基金不一定就比股票型基金跌幅小，从3只混合型基金在2008年12月31日和2009年12月31日的净值就可以看出来。除了早已停止申购赎回的华安国际配置基金之外，其它2只混合型基金在近一年的净值涨幅都低于40%，而同时期7只股票型基金的平均净值涨幅则达到50%以上。因此，混合型基金在市场下跌时并没有显示出较好的抗跌性，在市场上涨时也没有股票型基金涨得多。实际上，QDII基金的表现跟其成立时间点有很大关系。一直以来表现较好的基本上都是在2008年中期“入海”的，而在2007年下半年到2008年初“入海”的则无一例外表现不佳。这跟资本市场的历史表现是比较吻合的。（见表1）

2009年QDII基金表现

与QDII基金相比，银行QDII产品因为数量众多，所以更能反映这个市场的曲折。2006年到2007年上半年，QDII理财产品虽曾面临一些较好市场机会，但由于投资与管理经验不足，QDII理财产品的市场表现并不理想，甚至出现由于大量赎回而提前终止的情况；2007年5月份以后，监管部门逐步增加了投资领域与地域，QDII理财产品一度出现迅速发展的态势。但是好景不长，2008年愈演愈烈的全球性金融危机使得QDII理财产品出现大面积亏损，并一度形成全行业亏损的态势。令投资者心酸的是，由于全球金融危机的爆发，QDII产品之前一直宣扬的“分享全球经济增长”的美梦被“承受全球经济衰退”的现实所打碎。

一组在2008年末统计的数据真实地反映了当时QDII产品的艰难：中资行发行的46款QDII产品中，盈利的仅有3款，亏损超过50%的有17款，有8款产品亏损超过60%；外资行发行的207款QDII产品中，盈利的仅有1款，亏损超过50%的有91款，有3款产品亏损超过70%。QDII产品的大面积、深度的亏损严重影响了QDII产品的发行。2008年1月份QDII产品创下了单月82款的历史最高发行记录，到2008年12月份就变成了当月“零发行”。

2009年第四季度，借助于全球经济走出危机、大宗商品价格上涨、资本市场震荡回暖等有利条件，QDII产品整体收益情况在好转，不少QDII产品正在扭亏为盈。截至2009年底，在运行的290款QDII产品中，59款产品净值为正，其余231款产品仍未“脱贫”。中外资银行对比来看，外资行的情况要明显好于中资行。汇丰、花旗、渣打等4家外资行的253款产品中有56款盈利，而10家中资行的QDII产品则大多仍处于亏损状态，37款产品中仅有3款产品净值为正。而且，净值排名前十的QDII产品都来自于外资行。

作为QDII产品的发行大户，汇丰银行目前在运行的QDII产品亏损面相当大。96款产品中盈利的仅有5款，其余91款仍在亏损；同样是发行大户的花旗银行情况相对来说则要好得多。其目前在运行的QDII产品有93款，盈利有33款，其余60款仍在亏损。渣打银行目前在运行的QDII产品有50款，盈利有14款，其余36款仍在亏损。其中，表现最好的是“开放式黄金指数人民币”产品，净值为1.6413元；表现最差的是“美林‘聚焦亚洲’”产品，净值为0.5926元。

中信银行目前在运行的QDII产品有9款，在中资银行中是最多的，但盈利的仅有1款，其余8款仍在亏损；招商银行目前在运行的QDII产品有7款，盈利的有1款，其余6款仍在亏损。工商银行目前在运行的QDII产品有4款，盈利的有1款，其余3款仍在亏损；农业银行目前在运行的QDII产品有4款，全部都在亏损，但亏损幅度都不大；兴业银行目前在运行的QDII产品有3款，全部都在亏损；北京银行、光大银行、建设银行、民生银行和中国银行目前在运行的QDII产品各有2款，全部都在亏损。

银行QDII产品现在有零星的发行，QDII基金也再次“出海”，信托QDII也跃跃欲试，不少投资者关心此时是否可以介入了，就像今年上半年时关心是否可以提前赎回一样。我认为，投资者不必对此次基金QDII开闸可能带来的QDII产品集体出海寄予过多期望，不管是银行系，还是基金系，投资管理人的水平都有待观察。尤其是基金QDII，一些基金管理人是首次介入海外投资。而且由于目前经济回暖的基础并不牢固，政策的刺激能否持续也直接影响未来一段时间资本市场的表现。

对于目前是否可以介入，中长期投资者和短期投资者要区别看待。目前全球经济正在走出危机，对于长期投资而言，QDII产品目前介入是个不错的时机，可以分享经济上升、股市上涨的收益；但对于并不打算长期持有的投资者而言，前几个月资本市场已经涨了不少，最近的回调就是风险的表现。所以这部分投资者可以选择等待，等待资本市场阶段性低点时介入。经济快速回暖期QDII产品的中短期投资收益也是相当可观的，前面提到过的，7只股票型基金在最近一年平均净值涨幅超过50%，就是很好的例子。

2010年展望

2010年已经展开画卷，呈现在我们眼前的是红色财富，还是绿色亏损，这就要看各家银行的理财能力如何了。2009年政策方面有了不少大的动作，证券投资、信贷产品等连续遭遇重拳，银行理财产品已经重新回到了稳健理财的路子上，我觉得这是正确的道路。选择银行理财产品进行投资的大部分人都是风险厌恶者，或者说将银行理财产品作为低风险资产进行配置的投资者。所以银行理财产品不能走以高风险运作为主的路子，理想的情况是，七分低风险产品、两分较高风险的创新产品、一分高风险产品。

2010年经济会全面复苏，投资机会也会纷纷涌现。相信众多银行不会放过经济起飞时的诸多投资机会，理财产品的大格局不会有大的变化，但微观层面上的产品设计会更加体现创新，理财产品挂钩的概念也会更有针对性，比如通胀。银行理财的服务方式和涉足领域将在2010年更加多样化，高端理财和普通理财之间的区别将会更大。在普通理财服务上，银行应该会立足低风险市场，产品形式较为单一；在高端理财服务上，银行应该会积极拓展与其它机构的合作，比如券商、基金公司等，将客户的一部分资金配置在一些另类投资领域，以期达到分散风险、提高收益的目的。2010年是个投资的好时机，祝广大读者财源广进！

■  作者：李要深（西南财经大学信托与理财研究所）