编者按：自2009年12月本报三版推出了一系列年度盘点版面，既有针对外汇、债券、黄金等具体市场的回顾与展望，也有全年重要财经事件“大事记”，还有一年中本报部分被访者的统一回访。至本次银行理财产品市场年度盘点（上、下）刊登，盘点报道将全部结束。3月份，各版即恢复常规栏目。“银行理财产品市场年度盘点”由中国社科院撰写，分两期刊登，上半部分主要从产品的特点、创新和争议、法律法规、产品与市场的关联等方面解读；下半部分将利用数据盘点全年的人民币产品和外币产品。“银行理财产品市场季度报告”仍延续以往形式，由西南财经大学撰写，为大家提供更多的信息来源。

受全球经济危机影响，2009年上半年的银行理财产品市场呈现出“低风险、收益稳健和高流动性”的非典型特征，主要表现为保本、止损条款的逐步运用、产品收益水平的波幅较小、短期产品的高比重和结构类产品的短期化等。2009年，银行理财市场逐步回归“规避高风险，博取高收益”常态，主要表现为非保本浮动收益型产品数量的回升和投资组合保险策略的合理运用。除此之外，2009年银行理财产品市场还有如下五个方面的主要特征：首先，合作模式逐步深化，如受益于地方债的推出，原有的银信合作模式提升为银信政合作模式。除此之外，银银、银证、银保和多元混合等合作模式正在逐步深化。其次，投资领域逐步拓展，如白银挂钩理财产品、白酒挂钩理财产品和境外国债违约挂钩产品的相继推出。再次，支付条款的逐步精细化，如限制性看涨和多区间累积支付条款的首次推出，以及普通类产品的结构化等。第四，流动性安排逐步深化，如冷静期和质押比率的首次引入，周末和假日理财产品的首次推出等。最后，多样化程度逐步提高，如外币信贷产品的首次推出、特定对象和特定节日等专属理财产品的丰富多样。

2009年初，银行理财产品市场爆发的零/负收益事件，以及后期号称金融鸦片的雷曼迷你债、累积期权和双币存款等高额亏损产品投诉案件的不断增多，将银行理财产品市场推向了风口浪尖，引发了投资者对发行主体的信任危机。这表明，2009年银行理财产品市场仍然存在一定的潜在问题。这些问题在宏观层面表现为产品定位模糊、有效监管不足、研发能力不高和销售误导等，在微观层面表现为近乎丧失灵魂的结构设计、麦道夫式的本息支付理念和开放式与组合管理类产品的信息透明度问题等。信任危机的殷鉴不远，我们建议可以从建立健全监测体系、引入第三方托管和独立经纪模式、推行分类监管和分级销售制度、尝试引入二级市场等几个方面着手，逐步完善和发展银行理财产品市场。

创新盘点

金融危机的动荡不安和问题产品投诉案件的不断增多催生了银行理财产品的规范发展和不断创新，共有如下几个方面的主要表现：

●  合作模式不断演变　

期初，银行理财产品市场合作模式主要为境外银行和境内银行的银银合作模式以及境内银行与境内信托公式开展的银信合作模式。受益于国内的理财需求增长和商业银行增加中间业务收入的政策要求，较早介入银行理财产品市场的国内商业银行将原有境内境外之间的银银合作模式推广为国内商业银行之间的同业理财模式。另外，地方债和城投债的理财产品化也将原有的银信合作模式提升为银信政合作模式，即在挂钩地方债和城投债的理财产品中增加政府担保措施。除两类合作模式的提升外，还催生了三类新生模式，一是类基金/开放式/动态管理类理财产品的不断繁荣带动了银证/基合作模式的不断深入，如光大银行阳光配置计划的双顾问模式；二是银监会限制零售产品投资股票市场新规的推出成就了银私合作模式，如光大银行联手五家私募基金推出了阳光私募基金宝；三是银租合作模式的不断深化，如宁波银行和华融信托合作相继推出7款租赁计划类理财产品。目前，银行与保险公司、期货公司、典当公司等机构的合作也在不断深入，后期将会演生多种合作模式。

●  投资方向不断丰富　

金融投资品种的不断丰富逐步拓宽了银行理财产品的投资渠道，如地方债和城投债对信贷类理财产品投资方向的补给作用，再如德意志银行推出首款挂钩希腊国债违约率的信用违约产品。就利率类产品而言，外资银行首发人民币理财产品，如东亚银行的人民币信托产品系列；中资银行首发外币信贷类理财产品，如北京银行的心喜系列FX09019；挂钩定存利率和SHIBOR的产品数量不断增多，如渤海银行发售的2009年第7期产品挂钩人民币定存利率。就实期结合类产品而言，2008年工商银行发售的红酒类理财产品具有市场的标杆作用，后期相继推出挂钩普洱茶、白酒、攀枝花新钢钒有限公司股权和艺术品投资的实期结合产品，譬如民生银行的国窖1573高端定制白酒收益选择权理财产品。除传统挂钩美元兑欧元、美元兑港元的汇率类产品外，法兴银行首推挂钩美元兑日元的期末下跌型产品。受通胀预期影响，白银资产一度成为商品类理财产品挂钩标的的新宠，如星展银行的股得利0917期产品。

●  支付条款适度精细化

看涨、看跌、区间、波动和相关型五类产品中，2009年的创新焦点集中在看涨型和区间型两类产品上，一是受经济刺激计划引发的高通胀预期，发行主体将原有的看涨型支付条款提升为限制性看涨的支付条款，即当基础资产的涨幅超过设定上限时，发行主体支付投资者固定额度的封顶收益，封顶收益的参考基准为同期限同币种的定存利率，如东亚银行的“立盈宝”系列16产品；二是为规避单一区间型产品的集中风险，发行主体将原有的单一区间推广为多区间累积，即基础资产价格表现落在不同区间内，产品支付的收益额度不同，如荷兰银行的多区间累积汇率挂钩结构性存款第一期产品。另外，理财产品市场的观察频率也有一定的提高，常见的观察频率主要有月度、季度、半年、一年或整个存续期等，如部分产品将观察频率提升为每半月观察一次，更有部分产品设计了实时观察频率。

●  流动性安排灵活多变

考察产品流动性的主要指标有存续期限、封闭期、赎回频率和质押率等四个方面。存续期限方面的主要创新有结构类产品的短期化和普通类产品的见缝插针，金融危机的爆发导致部分长期产品出现了零/负收益现象，从而引发了商品和股票类结构类产品设计的短期化，如荷兰银行盈富基金挂钩结构性存款第二期的存续期限为6个月；另一方面，中国银行推出的假日理财普通类产品实现了股票市场与理财市场投资的无缝连接。质押率意为产品质押贷款额度与产品面值的比例，如北京银行2009年第13期FX09019号产品的质押率为50%。东亚银行“溢利宝”投资产品系列22首次在银行理财产品市场中设置冷静期，在购买产品的3天之内可无条件撤销购买协议。动态管理类产品封闭期限跨度从3个月到6个月变化不等，产品的赎回频率一般从半个月到三个月变化不等。

●  专属产品适度普及

每逢重要节日或重大事件发生，活跃的银行理财产品市场也不甘寂寞，相继推出跟踪热点和具有节日气氛的专属性理财产品。目前，主要有人物专属、事件专属和节日专属三类专属类产品，如六一儿童节推出的儿童专属产品、教师节推出的教师专属产品和针对奥运冠军设计的理财产品，国庆节日推出的节日专属理财产品和建设银行“利得盈”5.12灾后重建理财1号的事件专属类理财产品。

普通类产品的结构化

限于国内投资渠道的匮乏和产品设计能力不高，国内商业银行主要发售挂钩信贷资产、商业票据、债券等固定收益债券的普通类产品。受全球金融危机爆发影响，部分原本风险较低的信贷类理财产品也未能实现预期最高收益，遭到了投资者的谴责。为此，发行主体对普通类银行理财产品进行适度创新，主要表现是普通类产品的结构化。普通类产品的结构主要采取了如下三种方式：

●  随息而动的支付条款设计

为避免因利率下调而造成长期产品收益不达标的现象再次发生，发行主体将原有的固定预期收益水平改进为随息而动的预期收益水平，即产品的预期最高收益水平随贷存利率的变化而调整。如建设银行利得盈基础设施建设型09年第3期产品的支付条款为：当贷款基准利率小于等于5.4%时，产品收益为5%；而当贷款基准利率大于5.4%时，收益为5%+（当前贷款利率-5.4%）×110%，即在固定预期收益水平基础之上浮动基准利率调整幅度。工商银行、建设银行、光大银行及浦发银行均推出过此类产品。

●  分期支付的本金返还机制

对中长期理财产品而言，投资者提前赎回机制的缺失大大提高了产品的流动性风险。为缓解此不利局面，发行主体推出了分期支付型的本金返还机制，即在理财产品的存续期内定期定额返还本金，大大降低了产品的流动性风险。如光大银行教育理财“E计划”2009年第一期产品的存续期限为3年，按年返还产品本金。不仅如此，该款产品在第二年和第三年设置了随息而动的支付条款。

●  资金和期限阶梯型的支付条款设计

资金阶梯型支付条款是指产品的预期收益水平与申购产品的资金量呈正相关关系，即申购资金越多，产品的预期收益水平越高，反之亦然。期限阶梯型支付条款则是指产品的预期收益水平与其存续期限正相关，如北京银行“本无忧”2009086号产品的支付条款为：当产品的存续期限小于等于7天时，产品的预期收益水平为1.25%；当产品的存续期限大于25天时，产品的预期收益水平为1.65%；而当产品的存续期限大于7天但小于等于25天时，产品的预期收益水平为1.4%。

法律法规的脉冲响应

2007年，一二级股票市场的利差催生了打新股类银行理财产品数量的暴增，也成就了打新类产品高达15%的平均到期收益率。然而，2009年《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（简称“文件A”）的推出在规范新股申购市场的同时也降低了打新股产品市场的投资热情。全球金融危机和零/负收益产品的不断爆发致使监管机构逐步认识到了银行理财产品市场有效监管的不足，为此，银监会先后颁布《关于进一步规范商业银行个人理财业务报告管理有关问题的通知》（简称“通知A”）和《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（简称“通知B”）两个与银行理财市场相关的文件。三个文件对银行理财产品市场的脉冲作用主要体现在如下三个方面：

其一，《文件A》造成了“几家欢喜、几家忧愁”的欢喜冤家局面。《文件A》中对银行理财产品市场有影响的主要内容有网上网下申购方式二选一、每次申购不超过上限的千分之一和单个投资者只能使用一个账号申请。文件的推出消除了一二级股票市场的套利机会，单纯的打新类理财产品已无市场前景，而将打新作为投资组合配置的元素则较为适宜，从而造成了打新理财产品市场中“几家欢喜、几家忧愁”的欢喜冤家局面。“新规”推出当时，中信银行发出通告称限于资金使用效率和申购收益不确定性增加，投资者面临风险加大，提前终止“中信理财之新股支支打计划1号”产品，而交通银行则新发“得利宝新股连连打”的新股申购类理财产品。

其二，《通知A》长期意义深远。《通知A》的主要内容是将原来的售后5日报告改为售前10日报告并要求总行收回部分下放权限。短期内，“通知”对银行理财产品发行数量上造成了一定的负面影响；然而从中长期来看，理顺了银行理财产品市场的监管流程，引导银行理财产品市场继续平稳、较快、健康地发展。

其三，《通知B》“关门开窗”。《通知B》包含三个方面的主要内容，其一，确立了投资管理原则，具体有审慎、稳健的科学投资管理原则、尽责履行信息披露业务和分级销售原则；其二，细化了投资管理方式，建议可进行第三方托管并对部分资产进行风险计提；其三，明确了禁止投向，个人零售产品不得进行二级股票市场或其他证券投资基金投资，也不得进行高风险或过于复杂的结构类产品投资，但私人银行业务不受此约束。通知对银行理财产品市场的最大冲击莫过于对零售产品和私人银行产品实行了分级销售和分类监管制度。分级销售的体现在于向有经验投资者和无经验投资者销售产品的收益风险水平不同；分类监管的体现则是在关闭零售产品投资股票市场大门的同时为私人银行理财产品投资二级市场打开了未来之窗。“新规”的推出也催生了银行理财产品市场中的银私合作模式。

理财产品市场与宏观经济的联动关系

2009年，国际国内宏观经济形势中与理财产品市场密切相关的主题词依次为：经济刺激计划、经济回暖或复苏、信贷额度飙升、通胀预期和经济刺激计划的退出。与宏观经济政策周期轮动相对应的是理财产品发行数量、资金规模、投资方向和预期收益水平的变化。

为防止经济形势加速下滑，各国央行相继推出经济刺激计划，比如中国政府执行宽松的财政货币政策，2009年上半年共计向市场注入了7.37万亿元的超额流动性，致使地方政府和基础设施项目不差钱，信贷类理财产品发行数量的低水平运行便是例证。然而，地方政府融资平台潜在风险和“城投债”理财产品中弄虚作假现象的不断暴露，致使中央银行对财政货币政策进行了动态微调，收紧了信贷额度和加大银行信贷风险的审查力度，实施了隐信贷紧缩的货币政策。为对信贷资产进行腾挪转让，进入2009年第三季度以来，各商业银行大力发售信贷类理财产品，造成了信贷类理财产品发行数量的井喷。

经济刺激计划助推了基础资产市场和大宗商品市场的升值预期，带动了两类理财产品市场的复苏。一是股票结构类理财产品市场，如恒生银行在年初发售的看涨境内复苏概念的股票类理财产品，从后期的实际表现来看，该类产品的入场时机较好，为投资者博得了一定额度的超额收益；二是商品结构类理财产品市场，主要表现为贵金属黄金和白银挂钩产品数量的飙升为主，如荷兰发售的黄金产品和星展银行发售的白银产品。虽然同样是挂钩黄金的结构类理财产品，但限于支付条款和基础资产走势的吻合度不同，从而造成部分产品有盈有亏的双重结果。

商品货币澳元在理财产品市场中的地位举足轻重，主要表现在于两个方面，一是澳元的高息支撑了其在外币产品数量位居前三的重要位置；二是伴随着大宗商品价格的变化，澳元相对于其他外币的汇率走势也是结构类产品热衷挂钩的基础资产。随着通胀预期的加强，正当各国央行正在考虑经济刺激计划退出时机之时，澳大利亚央行分别于2009年10月6日和2009年11月3日连续两次加息。2009年上半年，澳元产品预期收益水平波动趋势共分三个主要阶段（参见图1），受年初经济形势的高度不确定性影响，前两个月银行理财产品市场并未发售澳元产品；随着各国经济刺激计划和救助政策的相继推出，市场中的通胀预期推高了澳元产品的预期收益水平，后期再次回落；自2009年7月份以来，澳元产品的预期收益水平一路飙升，最高达4.94%。澳大利亚银行在一个月内的连续两次加息表明澳元产品的预期最高收益水平对澳元基准利率具有一定的预警作用，银行理财产品市场与宏观经济的联动关系日趋紧密。

争议产品与法律诉讼

2008年年初，零/负收益事件和展期事件逐步暴露了银行理财产品市场的潜在问题。然而，外资银行发售的三类金融鸦片完全暴露了理财产品市场中的潜在问题，发行主体遭遇了投资者的信任危机。即便如此，2009年的银行理财产品市场并未吸取信任危机的教训，仍然发售一些争议产品，实属不该。

●  解读三大金融鸦片

雷曼迷你债，名字中含有“债”字，但实质与普通债券的意义则完全不同。通常的债券是指由政府、半官方机构和私人公司发行的票据，到期还本付息的固定收益债券。而雷曼迷你债主要分两类，一类是以雷曼公司作为掉期担保人的债券，涉款约127亿港元；另一类是以雷曼本身作为信贷对象，由于雷曼已经破产，按程序必须赎回，此类债券总值约30亿港元。目前引发争议最大的是第一类产品，其实质为结构性产品，以定息票据和债券作为基础资产的信贷类理财产品。

累积期权，又名为“打折股票”，英文名为Accumulator，艺名为“I kill you later”。累计期权合约设有终止价和执行价，当基础资产价格在终止价和执行价之间时，合约持有人可以以执行价购进指定数量的股票；当基础资产价格高于终止价时，合约终止；当基础资产价格低于执行价时，合约持有人每天必须以行使价购进双倍数量的基础资产。举例而言，假定中国移动当前的股票价格为100港元，合约的终止价和执行价分别为105和90港元，如果中国移动的股价在90到105之间波动时，投资者每天可以以90港元的价格购买一份股票；当股价高于105时，合约终止；当股价低于90港元时，投资者每天必须以90的价格购买两份股票。综上而言，杠杆、低吸、收益封顶和损失无限构成了累计期权的主要特点。

双币存款，“存款”二字与银行存款中的“存款”二字意义差别极大，其实质是将外币存款和外汇期权合作为一。产品设计的主要理念是根据两种货币到期汇率与协议汇率之间的大小关系来决定投资者的本息额度以及本息支付的币种。譬如，投资者用1万美元投资一年期的双币存款，选择欧元作为参考币种，欧元兑美元的协议汇率为1.48，预期最高收益水平为5%。期末，当欧元兑美元的汇率水平大于或等于1.48时，合约持有人获得的本息为10500美元，且本息支付以美元计价；当欧元兑美元的汇率小于1.48时，此时需要用协议汇率将产品的本息收益兑换成欧元支付，本息收益为=10500/1.48=7094.6欧元。进一步，假定欧元的即期汇率为1.4，如果将本息收益转化为美元，则产品的实际本息为9932.4，这表明一年后投资者不仅没有获得任何收益，而且还亏损了67.6美元。

●  根源所在与法律诉讼

金融鸦片在给投资者造成损失的同时，也给我们带来了分析问题的契机。究其原因，不外乎如下三个方面：第一，带有诱惑性的产品名称给投资者选择产品带来了一定误区，使投资者把当前产品与传统产品对号入座，如雷曼迷你债和传统债券以及双币存款与普通存款；第二，产品收益水平与风险水平的错配，前述三款产品中无一不设置了收益封顶条款，但没有一款产品设置止损额度，累计期权产品甚至可以导致投资者的高额负债；第三，产品风险水平与投资者风险承受能力的错配，如果把雷曼迷你债的亏损归属偶然事件的话，那还情有可原，毕竟谁也无法预测到雷曼兄弟会轰然倒下。但累计期权和双币存款的潜在风险却是显而易见的，为何没有在产品销售时考虑产品的销售适用性原则呢？值得深思。

有关争议产品的投诉和维权之声不绝于耳，然而投资者的维权之路却异常漫长。在所有的法律诉讼案件中，既有投诉失败和投诉无门的负面事件，也有获得部分补偿的安抚之策。例如，2009年8月，香港金管局在官网上公布了16家雷曼迷你债券分销行的统一回购方案。方案显示，合格的回购投资者可获得相当于投资总额60%的本金，65岁以上客户可获得70%或以上本金的回购计划，一旦投资者接受回购建议，相应就会丧失反悔的权利。另外，星展银行在北京二中院恶意起诉了北京投资者，该投资者购买星展银行的“打折股票”，从拥有8088万港币存款到倒欠银行9000多万元，亏损达到1.75亿元港币之巨，希望索要投资者对银行的高额负债。投诉和反投诉、维权与反维权，所有这些都表明银行理财产品消费市场法律法规的缺失和投资者权益保护机制的缺位。

●  新发争议产品评述

三大金融鸦片的殷鉴不远且余音犹在，2009年银行理财产品市场仍然发售颇具争议的问题产品。总结来看，共有如下几个方面的主要表现：

第一，丧失灵魂的支付条款设计。自零/负事件爆发以来，中资的结构类理财产品市场几乎处于停滞状态，与外资银行相比，多少有些难堪。中资银行为打破这种局面，尝试重新发售结构类理财产品。以招商银行发售的“金葵花”焦点联动系列之精选银行股票表现联动1年期产品为例，与四只金融股挂钩，在保本的基础之上锁定产品的最高收益为3.8%。结构类理财产品的本质是在规避高风险的基础之上博取高收益，该款产品虽然做到了规避高风险的目的，但并没为投资者博取高收益，因为产品的收益计算方式几乎与基础资产的表现毫无关系，实在难逃为发售结构类产品而发售结构类产品之嫌。

第二，名存实亡的普通结构混合产品。为规避单一投资品种的集中风险，光大银行发售了融合普通类产品和混合类产品的POP产品，值得借鉴。然而，后期在售的部分产品却掩藏了一定的问题，如阳光套餐2009年第三期产品的投资期限为1年，预期最高收益水平为7.2%，产品投向为人民币结构性理财产品和信托计划理财产品，投资比例分别为50%和50%，其中结构类产品按季提供4个观察期，顺序观察，若观察期的期末观察日符合终止条件，产品在该观察日自动终止。若不符合终止条件，则产品继续运作，进入下一观察期。若在最后一个观察期仍未符合终止条件，则银行到期返还100%本金，产品到期收益率为0%。产品终止条件为观察日篮子基金收盘价均不低于产品期初观察日各自收盘价的105%（百分比保留2位小数）。仔细研究产品说明书可以发现，发行主体只是把结构类产品中基础资产的表现作为提前终止的触发条件。如果基础资产始终没能达到触发条款，产品的到期收益为0%，远远低于同类普通类产品的收益，偏离了普通混合产品的设计初衷，即收益高于普通类产品，风险低于结构类产品。

第三，Madoff式的信贷类理财产品。“只有当海水退去时，才知道谁在裸泳？”麦道夫（Madoff）骗局的暴露无疑是这句话的最好例证。然而事实上，麦道夫使用的是最简单的“庞氏骗局”策略，即用新投资者的后续投资资金支付给老投资者作为本息收益。近期，中国银行发售的“中银平稳收益理财计划2009年第4期（C）”隐现“庞氏骗局”倾向，产品的本息来源于贷款主体偿还的本金、新发理财计划的募集资金和信托贷款转让资金三个方面。此处，用新发理财计划的募集资金支付前期投资者的本息收益，恰是庞氏骗局的雏形。诚然，用短期理财产品对冲中长期贷款是解决理财产品期限与中长期贷款期限错配的重要手段。但在实际操作中，应注意把握尺度，避免如下潜在风险：贷款主体的信用风险、新理财计划不能成立的风险或剩余期限的信托贷款无法转让的风险。以受让后续理财计划所支付资金作为还款来源的做法，容易使产品陷入连环式陷阱，极端情况下，如果产品到期时，新的理财计划未能如期成立，剩余期限的信托贷款也无法转让出去，投资者的本金和收益有可能受到损失。

第四，收益实现条件相当苛刻的支付条款设计。在结构类理财产品说明书中适度运用数学公式，可增加收益计算表述的逻辑性和严格性。然而，如果在理财产品说明书中过度使用数学公式表达，不仅给投资者理解产品说明书增加了难度，同时也给投资者带来了“故弄玄虚”之嫌。不仅如此，部分产品还通过复杂的数学表达加大了产品获得高收益的难度。比如，恒生银行的指数挂钩“乒乓盈”人民币理财产品，支付条款规定在单月内当基础资产价格波动幅度至少超过18%时，产品才能获得预期最高收益，否则，产品收益为零。再如，德意志银行的“赢势宝”II指数基金篮子挂钩结构性投资产品，理财产品的存续期限为2年，产品收益与基础资产中月度最差表现中前18个较好表现的平均值挂钩，用月度表现的平均值计算产品两年的收益，这表明只有当基础资产大幅上涨时，该产品才能录得较好表现。（待续）

（中国社会科学院金融研究所金融产品中心）