一位在华尔街打拼多年的资深投行家回忆道：一个困扰了我很长时间的问题常让我夜不能寐，就是每当我年初查看上一年的财务报表时，总是吃惊地发现交易收入占据了全行总收入的一半以上，并且其中证券化产品和衍生品的规模巨大。这让我忐忑不安，因为，按照金融常识，交易收入最大特点就是波动性强、风险高，与其他业务相比是最不“靠谱”的。

    影子银行在金融市场上叱咤风云的主要玩家有投资银行、对冲基金、私募股权基金，SIV和货币市场基金等，它们是信贷市场、资本市场、金融衍生品和大宗商品交易、杠杆收购领域的主要参与者。

主宰资本市场的投资银行

    投资银行是影子银行中最重量级成员之一，往往人们提及华尔街，指的就是投行。在同商业银行的较量中，投资银行从人才、创新手段和技术水平都胜出一筹。不仅在资本市场上独领风骚，在衍生品和大宗商品交易方面也是占据主流。尽管人们习惯上称之为投资银行（Investment Bank），实际上所有投行机构的英文名称都叫“×××公司”，比如，Goldman Sachs & Co.、Morgan Stanley & Co.。这种公司注册的主要原因就是为了绕开监管。但是金融风暴发生后，情况发生了改变。除了倒闭的投资银行，像高盛这样已更名为银行控股公司Goldman Sachs Group Inc，也因得到了政府的有力救助，同时被列入监管范畴。实际上，金融风暴后原来意义上的投资银行并不是不复存在，只是改头换面。

    在过去20多年的时间里，投资银行业务随着市场的变化，发生了战略性调整。其中最重要的，一是从代客交易向自营交易的业务重点转移；二是从股票市场交易向金融衍生品交易的业务重点转移。而这两项给其带来丰厚回报的战略性转移也将投资银行推向了金融市场的风口浪尖。

    根据Tully投资公司的统计数字：2006年华尔街五大投行自营交易收入达到了610亿美元，占其全部收入的一半；其中高盛的自营交易业务2006年达到了130多亿美元，而2004年只有62亿美元。

    从玩别人的钱到玩自己的钱使投资银行的收入出现前所未有的暴涨。一位在华尔街打拼多年的资深投行家回忆道：一个困扰了我很长时间的问题常让我夜不能寐，就是每当我年初查看上一年的财务报表时，总是吃惊地发现交易收入占据了全行总收入的一半以上，并且其中证券化产品和衍生品的规模巨大。这让我忐忑不安，因为，按照金融常识，交易收入最大特点就是波动性强、风险高，与其他业务相比是最不“靠谱”的。

    同时，投资银行通过向对冲基金提供一揽子服务牟取暴利，不仅抓住了对冲基金这样的肥客户，也加大了影子银行成员之间的相互联系。

    投行向对冲基金提供的一揽子服务英文名称是Prime Brokerage，我们翻译为机构经纪业务，具体来说就是投行向对冲基金提供股票贷款、融资、集中清算、结算和托管等服务。对冲基金经纪服务已发展成80亿美元年收入的市场。如果加上交易手续费收入，投行每年从对冲基金赚取的费用预计在260亿美元。为何对冲基金不使用商业银行的托管业务，而选择使用投资银行的机构经纪服务？原因就是投行给的优惠更多，比如投行允许将客户准备金账户的证券做贷款质押品，这就大大降低了对冲基金成本。

    一般来说，投行除了向对冲基金提供股票贷款、交易清算和托管业务外，也签衍生品合约。这样一来，投资银行也由此成为对冲基金的交易对手，形成上下家关系。投资银行的服务不仅让对冲基金得以介入更广泛的市场和产品，联姻对冲基金也使投资银行本身如虎添翼，机构经纪业务平台已成为投行营销其他业务和服务的重要渠道。

追求绝对回报的对冲基金

    影子银行中的另一重要成员是对冲基金（Hedge Fund）。所谓对冲指的是通过使用套利、做空和衍生品等不同的交易手段规避投资中的相关风险。

    最典型的对冲操作是基金经理在买入一只股票后，同时买入这只股票的看跌期权，当股票价位跌破期权设定的价格时，卖方期权持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。

    最早的对冲基金是Alfred W. Jones于1949年推出的。Jones出生于澳大利亚，是一位经历丰富的学者。1923年哈佛大学毕业，做过船上的财务后勤，也在希特勒统治期间的美国驻柏林使馆做过外交工作。1930年代晚期，他在哥伦比亚大学获得社会学博士学位。

    1940年代，Jones在《财富》杂志当记者，一次偶然的机会改变了他的命运。当时，为了完成一篇名为《预测的时尚》的文章，Jones对市场上的各种分析方法做了个调查，无意中发现了一种投资方法，即某一资产的价格波动可以被看作整个市场的一个组成，同时做多或做空股票，可以减少市场波动带来的风险。将两种反向做的投机工具结合，可以变成保守的投资组合。用杠杆买更多股票，用做空避免下跌风险，很有可能战胜市场，也就是无论市场如何波动，总能赚到钱。

    1949年，他筹集了10万美元，其中4万美元是自有资金，成立了世界上第一家对冲基金A.W&Jones投资公司，一直经营到1970年代。基金第一年的回报就达到17.3%；在30多年的时间里，保持着长期的良好记录，期间只有三年赔钱。Jones的投资秘诀在18年后才在《财富》杂志的一片介绍性文章中曝光。人们如梦初醒，原来最成功的基金经理是这位沉默寡言、很少出头露面的Alfred W. Jones。

    随即，兴起一股对冲基金热，招引来大量的追随者，三年的时间里，美国有130家对冲基金问世。但经过几十年的演变，对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，对冲基金已不局限于对冲，而是根据最新的投资理论和复杂的操作技巧，充分利用做空、衍生工具、套利、杠杆、程序交易等手段在市场上进行投机，有意承担风险，以博取更大的绝对回报。

    根据Greenwich Associates发表的研究报告， 2007年，对冲基金股票交易额超过共同基金，日交易量位居市场榜首。纽约股票交易所大约15%-20%的交易都是对冲基金所为。美国财长在公开场合宣称2007年对冲基金在管资产已达到1.8万亿美元。过去十几年间，对冲基金从规模到操作手段都是金融市场中的佼佼者，势头甚至盖过投资银行。

对冲基金重量级人物是乔治·索罗斯，于1969年开始了对冲基金生涯，量子基金的惊人表现让他名声大震。索罗斯的量子基金于1992年9月16日英国撤出欧洲货币汇率体系（European Exchange Rate）之前做空英镑，一天之内赚了10多亿美元，被誉为令英格兰银行破产的人，也因此成为金融领域打败市场的超级明星。

    对冲基金最大特点就是黑箱操作。每只基金的投资策略、类型和方式都属于商业机密；其风险敞口也不需要向监管当局报告；就是对自己的客户也只提供基金在规模和回报方面的笼统信息。在经营理念上，可以说没有黑箱操作就没有对冲基金。一旦对冲基金交易策略的细节公开，也就丧失了暴利甚至盈利的可能或机会。

    一直以来，虽然社会各界对“黑箱”操作质疑不断，但“黑箱”操作成为对冲基金的制胜法宝已是不争的事实。最值得一提的是数学天才詹姆斯·西蒙斯，其堪称“黑箱”操作的典范。

    西蒙斯曾被《机构投资者》评为最赚钱的基金经理，被英国《金融时报》评为“最聪明的亿万富翁”。他24岁就出任哈佛大学数学系教授，获得过全美数学界的最高荣誉，还被美国国防部聘为密码破译专家。

    西蒙斯的“黑箱”非同一般，它是由70多位数学、物理学和统计学博士花费了15年时间精心打造出来的。每当有人问起西蒙斯有关其“黑箱”的细节，他从来都是守口如瓶，也由此被业内称为对冲基金中最黑的“黑箱”。

西蒙斯的“黑箱”也让他个人跻身《福布斯》富豪榜。西蒙斯的个人收入在2005年为15亿美元、2006年为17亿美元、2007年为28亿美元，2008年其个人净值为已高达85亿美元。

    西蒙斯的Renaissance Technologies公司位于纽约长岛，公司的办公楼从外表上看更像是数学研究所。从某种意义上讲，公司的心脏地带不在交易大厅，而是在可以容纳100多人的礼堂。每半个月，公司就会在这里举办一次科学最新发展方面的讲座，其目的是启发员工的智慧和灵感，在“黑箱”设计中加入更多的先进理念和技术。

    詹姆斯·西蒙斯最擅长的就是短线交易，寻找市场中存在着的细微差异，利用信息不对称获取暴利。在过去20年里，Renaissance Technologies旗下的Medallion基金采用自动交易，涉及大宗商品期货、美国国债、货币互换等投资领域，自1989年成立以来始终保持着35%以上的年回报率，被公认为全球最成功的对冲基金之一。

    同其他投资工具相比，对冲基金采取的具体交易策略在市场上一直独领风骚。虽然不同的对冲基金都有不同的投资策略，但大部分对冲基金都会使用杠杆手段来放大回报。例如， 一只5000万美元的基金回报是5%，如果杠杆率是2：1，回报就被放大为500万美元；如果是3：1，回报就被放大为1500万美元。对冲基金的杠杆率曾被放大到50倍以上，落入其囊中的回报可想而知。

    而对冲基金经理之所以对杠杆工具如此痴迷则主要在于激励机制。基金经理的表现与提成直接挂钩，上不封顶，回报越高拿到的奖金就越多。杠杆是对冲基金实现高回报的最佳工具。

    对冲基金在收费方面最通用的就是2/20架构，即管理费是基金盘子的2%、表现费是按基金盈利的20%提取。尽管是按年度计算，但支付是按月或季度。特别优秀的基金经理表现费收取的比例还要高些。如Steven Cohen's SAC Capital Partners 收取 35％～50%，而 Jim Simons' Medallion Fund则收取高达45%的表现费。高额表现费是对冲基金的奖励机制，也是对冲基金的最大亮点。因为表现费一般是以基金的利润（包括实现和未实现利润）比例提取，上不封顶，是导致基金经理收入可观的主要原因。

    例如，一家10亿美元的基金，收费按2/20架构，如果当年回报达到20%，收取2000万美元的管理费用，表现费4000万美元是发放给员工的奖金。管理10亿美元与1亿美元，对于基金经理的业务来说几乎毫无区别，而基金的盘子越大，对冲基金的利润和基金经理的报酬则高多了。2007年，排名前50位的基金经理共拿到了290亿美元的奖金，其中前5位的年收入均超过10亿美元。

    对冲基金的高额回报掀起了新一轮争办对冲基金的热潮。难怪连没有任何投资经验的前美国证交会（SEC）成员Richard Breeden都动了心，他于2007年1月成立对冲基金；同月，克林顿当政期间的国务卿奥尔布赖特也紧随其后。当然，商业银行和投资银行更是赤膊上阵，纷纷成立自己的对冲基金或相关业务部门。2007年4月，花旗集团斥资8亿美元，买下对冲基金OldLane；2007年夏，高盛投资18亿美元下设Liquidity Partners。

操纵杠杆收购的私募股权基金

    私募股权基金的英文名称为Private Equity Fund，人们习惯简称它为PE。它指直接投资非上市公司股权或杠杆收购已上市公司股权的基金。在金融投资分类上，属另类投资（Alternative Investment）。私募股权基金的收购案几乎涵盖了从零售、食品、家居、科技、药业、酒店、赌场、电力等各个行业。其交易手笔之大、涉及领域之广，常令世人咋舌。如今，私募股权基金已从隐秘走向“阳光”、从边缘踏入主流。在西方，任何一本公司融资类的教科书，如果没有大篇幅地介绍私募股权基金，就会被认为落伍的、过时的。

2004年11月25日出版的《经济学人》杂志封面。

    私募股权基金的投资者主要是由那些具备承受高风险能力的机构和个人组成，如养老基金、大学募捐基金、保险公司、高净值富人等。其主要组织形式是有限合伙人制（Limited Partnership），有限合伙人也就是基金的发起人。管理和运营私募股权基金的是私募股权公司，其组织形式为普通合伙人制（General Partnership）。普通合伙人也就是基金经理。为了赢得投资者的充分信任以及防止过度的冒险投资行为，基金经理须将自己的一部分钱投到私募股权基金里，通常占基金总额的1%。

    在私募股权基金业务中利润最丰厚、最令世人瞩目的要数杠杆收购。杠杆收购英文全称是Leveraged Buyout，简称LBO。这里的杠杆指的是融资杠杆，即负债与股本的比率，也就是以较少的股本举大规模债务，去收购处于财务困境的上市企业。

    1982年1月，曾任美国财长的威廉·西蒙（William Simon）的私募股权基金Wesray Capital用8000万美元收购了贺卡生产商Gibson Greetings，其中只有100万美元是自有资金，其余全部是债务；不到一年半，该公司重新上市后，股价大涨，Wesray Capital斩获6600万美元的暴利，以小撬大的杠杆运用堪称极致。由于私募股权基金的丰厚利润，投资银行和商业银行都将私募股权基金视为自己最重要的客户。

    2005年初，银行为了争夺客户，纷纷推出低门槛（Covenant-Lite） 贷款。这类贷款的特点就是降低对借款人的约束，一旦借款人仅仅由于财务困难而不能还息，可以不算违约，并且还可以选择不偿还现金而是增加借款金额的方式。实际上，银行这种做法更为私募股权基金融资大开方便之门，使银行在资金方面充当了私募股权基金的坚强后盾。

    2006-2007年间，私募股权基金完成了历史上9笔最大的杠杆收购，平均每笔收购金额达到300亿美元，80%的收购资金都是从市场上筹措的。这种大型杠杆收购基本上都被黑石、凯雷和KKR等大块头私募股权基金包揽，并且是由它们与多家金融机构联手完成。

    黑石集团董事长斯蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）登上《财富》杂志封面人物，被誉为华尔街的新国王。其当时的身价是35亿美元，排在美国富人榜的第73位。2007年2月，施瓦茨曼花费了300万美元举办的60岁大庆，也算得上是私募股权基金顶峰期的最好写照。

为所欲为的“行中行”SIV

    SIV是英文Structured Investment Vehicle（结构投资载体）的简称，是商业银行发起的表外工具，也可以理解为影子银行体系中的一种“共同基金”。

    人们一谈论银行，传统的印象是必须有分支机构来吸收存款，发放贷款才算是银行。SIV彻底推翻了这一理念。SIV功能同商业银行相似，不过这里所说的存款不是来自储蓄，而是通过发行短期商业票据获得的短期资金；而所指的贷款就是将从金融市场筹集来的资金，投资长期、高收益证券。赚取的就是其中的高利差，这就是SIV的赢利模式。

    跟踪2008年金融风暴，会发现一个奇怪的现象：AIG的CDS（信用违约互换）交易对手名单中囊括了几乎所有美国大型金融机构，但唯独没有花旗银行的名字。人们不禁要问，花旗银行为何不像其他银行一样从AIG买CDS呢？原来，花旗发现有比购买CDS更好的赚钱方式，那就是SIV。也就是说，在大家都在为MBS（抵押支持证券）的安全担心，而纷纷购买CDS为其保险时，花旗则将大量的MBS卖给了自己管理的SIV。

    花旗银行是创建SIV的鼻祖。1988年，花旗银行的斯蒂芬·希克斯（Stephen Partridge-Hicks）和尼可拉斯·索西迪斯（Nicholars Sossidis）从市场上充裕的资金和活跃的高收益证券中看到商机，设计出全球最早的两只SIV。当时，这两位银行家将SIV作为向花旗客户推介的一种新颖的赚钱方式。

    这两只SIV就是两位银行家在花旗集团成立的取名为Alpha和Beta的财务子公司，它们的注册地都在避税天堂——开曼群岛，资金来自第三方投资者。公司结构非常简单，股本金由闻名的机构投资者私下认购，名字保密，期限在7-10年之间，并且每半年向投资者支付一次回报。这两家公司的赢利模式是通过发行短期和中期AAA级债并用发债所得购买高质量、较高收益的长期资产获取收益。

    SIV模式一问世就为花旗集团带来新的赚钱生机。两位银行家再接再厉，于1993年成立GordianKnot投资公司，将SIV的概念应用于旗下的Sigma Finance。这种形式在20世纪90年代后期成为银行、对冲基金和其他基金经理效仿的对象。

“稳中求稳”的货币市场基金

    货币市场基金(Money Market Fund)是一种共同基金，在经济中的功能是接收存款、提供“贷款”和流动性，主要投资各类短期、低风险证券，如政府债券、存款凭证、企业发行的商业票据等。其功能相当于银行，只不过是不受美联储监管的银行。

    尽管20世纪70年代初货币市场基金创立时，像其他共同基金一样是浮动资产净值。70年代末，货币市场基金行业敦促SEC（美国证券交易委员会）允许其保持稳定的资产净值，成为同银行存款一样的品种。为了实现这一点，SEC又制定了一些有利于货币市场基金发展的新规定，一个是不需要Mark To Market（按市值计价），还有就是为持有短期证券种类设限。但长期以来由于货币市场基金很少跌破面值，投资货币市场基金等同于储蓄存款的印象已深入人心，20多年美国经济的长期繁荣更让投资者忘记了货币市场基金存在着潜在风险。

    金融风暴前，货币市场基金一直保持稳定的每股一美元的资产净值，因此成为影子银行临时存放巨额资金的安全避风港。截至2008年9月，美国共有2000多只货币市场基金，总资产将近3.8万亿美元，其中零售基金1.282万亿美元，而机构基金2.5万亿美元。货币市场基金成为影子银行和大型企业获取流动性的重要来源。

    根据辛乔利《影子银行》一书编辑整理

    余江灏对本版编辑亦有贡献

    下期“白话金融”——《影子银行的暴富神话》将于4月7日刊登