今年2月，高盛因交易大量希腊国债的CDS而获利3亿美元一事遭到美联储的调查。法国当地时间3月9日，欧盟委员会主席巴罗佐(JoséManuel Dur o Barroso)在当天举行的欧洲议会上就希腊主权债务危机发表讲话，指出金融衍生品在希腊财政危机中起到了推波助澜的作用。尤其是对信用违约掉期交易(CDS)进行纯投机性的“裸买”行为。受金融危机影响，希腊为弥补财政赤字缺口被迫发行国债融资。而购买希腊国债的投资者则通过购买CDS来规避风险。然而，一些买家则希望借助希腊“破产”的传言来大幅提高希腊国债CDS合约的价格，进而转手卖掉，从中牟取暴利。于是希腊国债的CDS价格一路上涨，导致投资者对于希腊政府可能出现违约的担忧进一步加剧。结果便是希腊政府发行国债的成本越来越高，其财政压力越来越大。这样一来，CDS交易不仅没有起到规避风险的作用，而且为炒作风险从中牟利提供了动力。

    资本主义从诞生起就存在着一个黄金定律，即要想赚大钱，必须冒风险，但各种危机的爆发和市场的震荡让金融家们吃尽苦头。如何在低风险条件下赚大钱成为影子银行追寻的理想目标。因此，可以这样说，解决了风险问题，也就相当于找到了赚大钱的机器。华尔街一直都在投入大量的人力和物力致力于这样一项不可能完成的任务，不遗余力地借助数学公式与模型，力求打破这个黄金定律。

    正如高盛总裁贝兰克梵所追求的理想：雇最聪明的人，用最快捷、最安全的方式，让钱生钱，再生更多的钱。

    影子银行聘用的科学家们将工作重心放在风险防控上。风险是无法消除的，但却可以通过技术手段转移，证券化的出现成为转移风险的第一个平台；其后，在证券化平台上开发出来的各种眼花缭乱的结构性产品将风险转移又向前迈进一步；最后，借助信用违约互换的闪亮登场将风险转移这台大戏推向高潮。这场史无前例的金融创新为美国经济带来生机，同时也引来罕见的金融危机和经济衰退。

    操作平台证券化

    既然风险是赚钱的拦路虎，那么影子银行首先需要解决的就是如何转移风险，证券化开辟了转移风险的先河。

    根据投资百科（Investopedia）的定义，证券化指的就是将能够产生现金流的资产转化为可交易债券这样一个过程。证券化最大的特点就是信用市场与资本市场的结合。商业银行与投资银行混业后，金融机构由过去单一的信用风险过渡到信用和市场风险。而证券化也让商业银行和投资银行业务找到了恰到好处的衔接点。

    据统计，30年前70%～80%的贷款都是由银行发放，信贷员随时都要关注贷款质量的变化，不停地跟踪借款人的经营和财务状况，防范信用风险。自从出现了证券化技术，大量贷款通过证券化平台流入资本市场，贷款成为可交易的产品。

    1970年2月，美国住房与城市发展部用抵押贷款支持证券做成一笔交易，由政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association）将证券卖掉，标志着证券化的崛起。

    1985年，证券化有了新的突破，用在抵押贷款市场的证券化技术被扩展到汽车贷款。由Marine Midland银行设计的一笔6000万美元的汽车贷款证券化发行量仅次于抵押贷款支持证券。汽车贷款非常适用于结构性融资，到期日比抵押贷款短，现金流的时间更容易预测。

    1986年，Bank One在所罗门兄弟公司帮助下发行了第一笔用信用卡贷款做的5000万美元的证券，开启了以信用卡应收款做抵押品的证券化产品的先河。

1997年 1月，在铂尔曼集团（Pullman Group）的策划下，美国摇滚歌星大卫·波威通过在美国金融市场出售其演艺生涯中创作的300首歌曲的出版权和录制权，发行了波威债券（Bowie Bonds），筹集了5500万美元。其期限为15年，采用7.9%的固定利率。该笔债券被穆迪公司评为“AAA”级，所发行的票据全部被一家保险公司包销。波威债券是世界上第一起知识产权证券化案例。波威债券向世人显示，凡是能够产生现金流的资产都可以做成证券化产品。随后，证券化又扩展到学生贷款、房屋净值贷款、知识产权、碳排放市场、基础设施贷款、人寿保单等领域。

美国摇滚歌星大卫·波威出售作品的出版权和录制权，发行了波威债券，是世界上第一起知识产权证券化案例。

    根据证券业金融市场协会（Securities Industry Financial Markets Association）统计，自2001年以来，美国通过证券化平台向全球推销了27万亿美元以上的证券。银行损失的1万亿美元证券化产品中有40％在美国境外。其中，欧洲银行受灾最重。

    最令人震惊的是三家冰岛银行借款购买了2280亿美元的证券化产品，将国家的金融体系变成了超级对冲基金，最后不得不被政府接管。德国萨克森州立银行（Landesbank Sachsen Girozentrale）投资了价值260亿美元的次级抵押债券，使萨克森州陷入41亿美元的债务危机。日本的第三大金融机构瑞穗集团（Mizuho）收购了一个结构性融资团队，由于发行抵押支持证券赔掉60亿美元。

    澳大利亚离悉尼不远的温吉卡瑞（Wingecarribee）镇，人口只有四万二千人,从雷曼购买了2000万美元的证券，结果1美元面值的证券只值 15美分。

    2008年10月21日，诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨在国会听证会上说：“证券化的假设是每分钟出生一个傻瓜，全球化意味着在全球范围能够寻找到这些傻瓜，结果发现遍地都是。”

    金融风暴之后，一些舆论认为证券化助长了金融机构的过度冒险，催生了信用泡沫，降低了贷款质量，导致了金融体系中的系统风险，有关证券化的功过仍将是一个长期争论的话题。

    风险转移的神话CDS

    证券化是风险转移的平台，在这个平台上又派生出一大批令人目眩的产品与工具，信用衍生品就是其中之一。信用衍生（Credit Derivative）就是分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称。尽管信用衍生形式各异，有些结构设计的像债券，有些像互换，但目的只有一个，就是将信用风险从一方转到另一方。通俗地讲，就是让别人替你承担可能发生的潜在风险。

    “不卖资产，卖与资产相关的风险。”这是一句花旗银行推销信用衍生的广告词，它一语道破了信用衍生的基本概念。

    信用衍生的妙处在于可以将一笔贷款或一笔债券的风险剥离出去，贷款和债券原地不动。在证券化的帮助下，设计成可交易的产品出售，这是金融业发展的一个分水岭。

    信用衍生品的产生有其深刻的历史背景，正如美国2003年2月出版的《风险》杂志所说，一系列信用事件催生了信用衍生品。这里说的一系列信用事件指的是1980年代以来，国际金融市场经历的一次又一次的严峻考验。一时间，从拉美、亚洲到东欧危机四伏，从企业、金融机构到国家，违约行为频频发生。

    首先是 1982年8月墨西哥政府宣布无力偿还外债，为了防范风险，美国许多商业银行停止向拉美国家提供新的贷款。由于这些国家使用的大部分都是短期贷款，大量债务到期后无法展期，导致危机爆发。随后，危机逐步蔓延至拉美其他国家，股市暴跌、货币贬值、资本出逃，南美经济甚至整个社会都处于动荡之中。

    接下来是20世纪80年代早期美国发生的储蓄和贷款公司的危机。美国的储蓄和贷款公司的资金来源是储蓄存款,而这些存款80%以上被用于发放30年期固定利率抵押贷款。当时美国通货膨胀居高不下，市场利率连续攀升，抵押贷款利率持续上涨，储蓄贷款公司的存贷款利率形成倒挂。截至1980年，整个行业的负债超出资产市值1505亿美元。为了赚取高回报，储蓄贷款公司还投资了大量的垃圾债。资不抵债，引发市场大规模挤兑。

    进入20世纪90年代，亚洲低利率的宽松环境吸引了大量热钱的涌入，国际炒家抓住亚洲国家银行体制不健全、经济调控能力有限的空子，在泰国、韩国、马来西亚、印尼和菲律宾等国兴风作浪，最后引发亚洲金融危机，国际金融市场再掀波澜。

    1998年8月危机从亚洲蔓延至俄罗斯。受亚洲金融危机的影响，全球大宗商品价格大幅度下跌，而石油、天然气、金属和木材占俄罗斯出口总量的80%，经济增长遭受重大打击。加上政局不稳、金融秩序混乱等因素，俄罗斯政府税收逐年减少，不得不靠举债度日。

    为了增加政府收入,俄罗斯决定发行高收益的短期卢布债(GKOS)。鉴于俄罗斯的还债能力，短期卢布债实际上就是“庞氏骗局”，用发新债收来的钱偿还旧债。政府还债出现危机后，采取的是以更高的利率发行更多的债。在还债压力下，俄罗斯央行被迫将卢布贬值,采取的方式是将卢布对美元的浮动利率债券增加50%。结果，形势丝毫没有好转，反而更加糟糕。

    走投无路之际，政府决定使出最后的杀手锏，印更多的钞票。一时间，俄罗斯通货膨胀泛滥，投资者信心彻底崩溃，恐慌中急忙将卢布换成美元，这一行动导致卢布进一步贬值。国际石油市场上油价的持续大跌对俄罗斯经济是雪上加霜。1998年8月, 政府被迫重组以卢布计价的国内债务,并临时宣布国外贷款的偿付一律延期90天偿还， 俄罗斯等于正式宣布国家破产。

    随后，2001年又爆发阿根廷债务危机。20世纪90年代末,阿根廷实施紧盯美元的货币政策。由于1990年代，美元几乎对所有货币都出现大幅度升值，阿根廷也不例外。货币升值对阿根廷经济增长极为不利，为了减少资本外流,阿根廷政府将3个月期限的国债利率从9%增加到14%。但其结果是企业资金成本负担加重。

    2001年7月,尽管存在着通货紧缩，阿根廷还是由于资金成本过高，出现危机。政府为了应对危机, 创立了新货币Argentino,不和美元挂钩，并区别使用。物价、房租和利息支付还是用美元，也可以用比索；而养老金、工资用新货币支付。新货币的价值相对于美元和比索下降。由于政府治理国家能力有限，引发了公众的普遍不满。2001年12月在阿根廷人民的愤怒声讨中，德拉鲁总统下台，罗德里格斯就任临时总统。由于国家储备全部用光，临时政府被迫宣布暂停偿还1320亿美元的外债，阿根廷金融危机全面爆发。

    在这样一个大背景下，美国企业的债务违约率不断攀升，2001年，美国211家发债公司中出现了1150亿美元的违约。2002年1月，41家发债机构发生了310亿美元的违约，达到单月违约的历史新高。金融机构的信贷资产质量急剧下降，相继有1000多家银行倒闭。担负商业银行存款保险的FDIC(美国联邦储蓄保险公司)已无力应付，借了700多亿美元才算了结。

美国的金融机构在这些违约事件中蒙受重大损失，从海外到国内业务都经历着信用市场和资本市场无情地鞭挞。虽然信用风险一直被认为是银行业面临的最大风险，但由于银行家们手头没有合适的对冲产品，眼巴巴看着危机蔓延却束手无策。

2001年末，美国安然公司和世通公司由于财务丑闻引发的倒闭案再次引发金融市场的剧烈震荡。

    信用风险造成的损失巨大严重影响到了银行的利润增长，如何规避市场动荡带来的信用风险成为各家金融机构的燃眉之急，也成为金融机构在产品研发和工具设计方面的重点。银行业的信用风险管理迫切需要一次革命，信用衍生就在这样的形势下应运而生。

    信用衍生品的基本产品包括信用违约互换（CDS）、总收益互换、信用利差产品和信用联系票据，在此基础上，又可以产生许多变异形式。CDS是信用衍生中最具代表性、最火爆的产品。

    CDS是Credit Default Swap简称，中文译成信用违约互换，是一种针对违约风险提供保险的工具。企业发行的债券、银行提供的贷款随时都有可能出现违约，CDS的出现等于为这些可能发生的违约事件上了保险。

    1989年3月24日，午夜钟声刚刚敲过，埃克森公司的瓦尔迪兹号油轮在阿拉斯加海域泄漏了110万加仑的原油，成为美国海域发生的一起最为严重的石油泄漏事故，也是一次最昂贵的海事事故。

    在支付了38亿美元用于清理油污和赔偿损失之后，1991年，公司与州政府和联邦政府达成协议，支付近10亿美元用于野生动物栖息地的恢复计划。另外，公司还支付了超过20亿美元的清理费用，并向11000名渔民和土地拥有者支付了5.07亿美元的经济赔偿。

尽管如此，1994年，在一场由约32000名原告提起的诉讼中，陪审团做出裁决，判定埃克森公司将大约一年的利润，即50亿美元作为惩罚性的损害赔偿。埃克森公司当时手头没有足够现金，只好使用与JP摩根和巴克莱银行签署的48亿美元的信用额度。

1989年3月23日埃克森Valdez号油轮在阿拉斯加威廉王湾触礁，导致泄漏一千一百万加仑原油，造成严重的环境污染。

    面对老客户埃克森的请求，JP摩根有苦难言，因为向这类客户提供信用根本不赚钱，同时还会占用大量资本金。但对于这样一个长期客户，JP摩根又不敢拒绝，生怕影响银企关系。理论上讲，JP摩根可以采取把贷款卖给第三方的方式，卸掉包袱，但这将严重影响客户忠诚度。

    JP摩根创新团队巧妙化解了这一难题。其设计方案提出了一个大胆而又巧妙的建议，即在不惊动客户的条件下，将贷款风险转移。

    转移给谁呢？欧洲复兴与开发银行成为最佳选择，理由是这家银行手里有充足的现金。由于不能涉足高风险业务，欧洲复兴与开发银行一直在探寻低风险、较高回报的投资机会，JP摩根的风险转移方案恰好满足其要求。方案是这样设计的：如果埃克森违约，欧洲复兴与开发银行承担贷款损失；如果一切正常，将从JP摩根得到一笔保费。在这笔交易中，欧洲复兴银行是CDS的卖家，是承担信用风险的交易对手。当然欧洲复兴银行之所以爽快地答应JP摩根，理由也很明显，即埃克森这样大牌的蓝筹公司违约的可能性微乎其微。这几乎就是CDS的萌芽，JP摩根创造出一个崭新的行业，一个华尔街期待的暴利市场。

    既然是保险，为何叫互换呢？其实，银行家在设计产品时为了逃避监管，就是要避免用“保险”两个字。在美国，如果产品中有保险字眼，就要归州保险管理机构监管。互换一词即表示出了保险的概念，又绕过监管当局的盘查。另外，互换属于衍生品中大的分类，也就自然归到场外交易（OTC），躲过所有监管机构的雷达。

    对于金融机构来说，CDS具有一举多得的作用，在规避风险的同时，可以巧妙处理银行与企业之间的微妙关系，银行如果认为某家企业存在着违约风险，在发放贷款的同时，可以买与这家企业相关的CDS，从而达到减少信用风险的目的。如果这家企业倒闭，银行会找交易对手清算，得到这家企业违约资产的标准价值。

    CDS的出现增加了市场的复杂性，使多变的市场更加扑朔迷离。早期大多数机构购买CDS的目的都是以对冲为主，随着市场的逐渐成熟，CDS的交易中，对冲目的相对减少，而更多的是被投机代替。影子银行在做空大宗商品、利率、汇率后，又发现了一个新领域——做空信用市场。投机者抱着空手套白狼的目的跻身CDS市场，买卖双方都是空对空，豪赌企业破产的可行性。这些投机者购买CDS目的不再是为了保值，而是为了赚钱。

    根据英国《金融时报》的报道，在经济繁荣时期，摩根斯坦利和一些西方银行向哈萨克斯坦的图兰·阿列姆银行（BTA银行）提供了大量的贷款。金融危机爆发后，中亚国家也难逃厄运，BTA银行经营出现困难，处于半破产状态。就在这生死攸关的时刻，摩根斯坦利和另外一家机构落井下石，向该行发出通知，要求提前偿还5.5亿美元的贷款。尽管BTA银行在债务偿还方面有难度，但没有迹象表明BTA银行不能还款，紧急还款的要求使BTA银行陷入流动性危机。

    当人们查看过国际互换和衍生品协会（ISDA）的公开资料，才如梦初醒。原来摩根斯坦利在向BTA银行发出最后通牒的当日，已正式向ISDA申请开启与BTA银行相关CDS合约的清算程序。摩根斯坦利在向BTA银行贷款的同时，购买了与贷款相关的CDS。因此，当摩根斯坦利得知BTA银行可能出现贷款损失时暗自窃喜，最大的希望是BTA银行早些破产。因为，摩根斯坦利从CDS中得到的赔偿比贷款金额高。一些西方评论家认为，这与为别人的房子上了保险，然后想方设法把房子烧掉而得到赔偿没什么两样。

    还需要一提的是针对哈萨克斯坦国家主权所做的CDS名义价值高达7000亿美元，参与交易的机构大多没有涉足该国的贷款等业务，完全就是凭空豪赌。7000亿美元的CDS金额相当于该国GDP的5倍。

    CDS发明以来直到金融风暴爆发，由于美国经济的长期繁荣，大规模违约事件相对来说极为罕见（一年之间投资级企业的历史违约率只有0.2%），因此，大多数情况下只是CDS买方向卖方支付保费。许多金融机构把CDS当成摇钱树，CDS卖方更像保险公司，只要投保公司不出事，卖方就可以坐收稳定的保费。

    在实际CDS交易中，还有很多复杂情况。例如，一家对冲基金在管资产为100万美元，基金经理为了增加回报，找到一个交易对手，愿意为一笔票面价值1000万美元的企业债券以CDS方式担保，保费为3%。只要该企业债券保持高评级，买CDS的一方就要支付30万美元的费用；而一旦债券违约，买CDS的一方就可以得到1000万美元的补偿。

    对于卖CDS的一方来说，如果债券不发生违约，就可以享受坐收保费的快乐，实现基金30%的回报。其实基金经理心里明白，万一企业违约，就要赔付交易对手1000万美元，而基金全部资产才100万美元。为了锁定风险，基金经理又去寻找另外一家愿意卖相同债券CDS的对冲基金，基差为2%。这样一来，第一家对冲基金经理只需每年支付2%的保费，也就是20万美元，就可以将面值1000万美元债券的风险转移。

    换句话说，这位基金经理不需要做任何事情，每年就可以实现10%回报。当然，第二家基金经理也会采取相同策略，其结果导致链条越拉越大。大家都为一个目的，赚取无风险的保费。

    CDS业务最大特点是要有上下家，否则就无法做成交易，如果上家是CDS的买方，也就是要求得到违约保护的一方，那么下家就是提供保护的CDS卖方。在2008年的金融风暴中，AIG成为违约风险的最大承担者，也就是CDS最大的下家。可以这样说，没有AIG，CDS也不会如此火爆。然而，正是CDS业务将AIG引入歧途。那么，CDS 业务是如何拖垮AIG这个保险巨头的呢？

    根据辛乔利《影子银行》一书编辑整理

    余江灏对本版编辑亦有贡献

    下期“白话金融”——《影子银行通过什么获得暴利？（下）》将于4月21日刊登