自从有了金融产品公司，AIG的业务范围中多了一项内容，即信用衍生品业务，这项业务为AIG带来了意想不到的变化。尽管金融产品公司只有20多号人马，但收益可以用“令人震撼”来形容。其成立后5年的时间里，利润高达十多亿美元，成为AIG公司内部的利润贡献大户。尤为可喜的是在15年漫长时间里，风险几乎可以忽略不计，金融产品公司就像一台印钞机。这正是AIG高管们梦寐以求的目标，想不到竟以这种方式实现了。

 

快钱高手金融产品公司

    众所周知，AIG曾经是全球最大的保险公司，其主业是保险，业绩一直表现不错。自打不甘寂寞的AIG公司于1987年成立金融产品公司（AIGFP）起，情况发生了大逆转，AIG在享受了赚快钱的快乐之后，也品尝到了由巅峰跌入谷底的绝望。

    让我们还是将镜头拉回到1980年代后期。霍华德·索辛和兰迪·拉克森（Randy Rackson）是两位华尔街不太知名的垃圾债交易员，经常一起吃夜宵，他们在饭桌上一直盘算着如何玩一把让人心跳又可以带来暴利的互换业务，而最理想的方式是找一家AAA级的大机构试手。经康州前议员亚伯拉罕·里比科夫（Abraham Ribicoff）的介绍，索辛这位斯坦福大学的博士见到了时任AIG总裁的汉克·格林伯格，没料到两人一见如故，谈得非常投机，当即决定成立合资公司。索辛负责支付员工的薪酬，AIG负责提供AAA评级，利润分摊。

    在华尔街的跳槽往往是以团队为单位，事不迟疑，索辛率领了整个团队加盟AIG并创建金融产品公司。这是一支来自德崇证券（Drexel Burnham Lambert ）、有过不光彩历史的交易员队伍，他们大多数都在米歇尔·迈尔肯（Michael Milken）的率领下做过垃圾债，然而AIG收留下了他们。

    这些人的加盟让AIG的员工感到不自在。一方是名校高材生，用数学模型在金融市场上兴风作浪、赚大钱的天之骄子；一方多是普通学校的丑小鸭，依靠向客户收取的保费和赔付的差额来谋生。双方也奉行着两种迥然不同的文化和理念，正因为如此，格林伯格刻意将金融产品公司的办公室设在了AIG总部之外。尽管AIG上上下下都质疑格林伯格成立金融产品公司的做法，但种种顾虑在该金融产品公司所带来的丰厚回报面前消失了。

    自从有了金融产品公司，AIG的业务范围中多了一项内容，即信用衍生品业务，这项业务为AIG带来了意想不到的变化。

    在索辛的率领下，尽管金融产品公司只有20多号人马，但收益可以用“令人震撼”来形容。金融产品公司成立后5年的时间里，其利润高达十多亿美元，成为AIG公司内部的利润贡献大户。尤为可喜的是在15年漫长时间里，风险几乎可以忽略不计，金融产品公司就像一台印钞机。这正是AIG高管们梦寐以求的目标，想不到竟以这种方式实现了。

    当然，索辛在奖励方面出手大方，一贯以高额奖励闻名的对冲基金经理也只是提成20% 的利润，而AIG交易员可以从利润中提成30%～35%。另外，那些独立的对冲基金在运作中要承受很大风险，而金融产品公司在关键时刻可以得到母公司在资金方面的鼎力相助。部门赚钱，员工得到的报酬自然也就水涨船高，就连AIG的律师也曾在年终时拿走2500万美元的报酬。

    保守的格林伯格同激进的索辛之间的关系终究难以长久。1993年，合资公司解散，两人分道扬镳。索辛在1993年离开AIG时，拿到了1. 82亿美元。索辛的接班人汤姆·萨维奇(Tom Savage)也是一位Quant出身，延续了金融产品公司的风格，他于2001年离开。

危险的领军人物约瑟夫·卡萨诺

2001年底，格林伯格出乎预料地推荐了一位并不起眼的候选人约瑟夫·卡萨诺（Joe Cassano）接任金融产品公司一把手，卡萨诺在Drexel（德崇） 和AIG的产品部门一直做后台服务，能够升到主管的位置对他来说挑战不小。

称职金融业高管必须具备如下两项基本条件：一个是擅长计算，另外就是有正确的判断能力。可惜卡萨诺在这两方面都存在着致命的缺陷。这也预示着AIG从兴盛走向衰亡的开始。

    卡萨诺的父亲是警察，家境一般。尽管卡萨诺一生都在同金融打交道，但其所受的教育背景与他的职业生涯关系不大。他是在纽约布鲁克林学院读的大学，主攻的是政治学，所以他的数学功底很糟，这与他的前任萨维奇形成强烈反差。萨维奇是个受过专业训练的数学家，对模型了如指掌。而金融产品公司靠的就是量化模型吃饭，这让卡萨诺承受着极大的压力。况且，让那些一水儿的数学物理博士们信服并不是件容易的事情。

    当然，卡萨诺并非等闲之辈，能够在同类中脱颖而出得益于他在沟通能力方面的出类拔萃，口才是他成功的砝码。在讨好上级领导方面的毕恭毕敬无以复加，显示出他发自内心的尊重。正是由于他在这些方面的特殊才能，才得到AIG众多高管的赏识，大家一致看重他非凡的领导力和掌控局面的能力。

    卡萨诺为了掩饰他在量化模型方面的不自信，在工作方式上专横跋扈，金融产品公司成为他唱独角戏的地方。在重大决策的拍板中掺杂了过多的主观因素，当然影响了决策的质量。

    在卡萨诺的率领下，金融产品公司于1998年开始进军CDS市场，并逐渐成为CDS最大的卖方，也就是承担违约风险的一方。

    为了扩大业务，AIG金融产品公司开始通过卖CDS，为ABS CDO的超高级层（Super Senior）保险。由于承销标准太低，AIG于2005年推出这项业务时，一下子卖出了5600亿美元的CDS。到了2007年，CDS价差扩大，交易对手开始要求AIG增加交易抵押品， 这是AIG金融产品公司在与华尔街金融机构打交道中犯下的一个致命错误。AIG金融产品公司一般都是凭借公司的AAA级评级，不向交易对手提供抵押品。但为了能够向高盛、美林等华尔街大公司卖CDS，AIG金融产品公司不得不修改规则，同意对次级抵押贷款CDS的交易，如果AIG金融产品公司失掉AAA评级，需要补充抵押品。高盛的要求最为苛刻，要求风险敞口不能超过一天。

    2005年底，卡萨诺提拔弗罗斯特（Al Frost）负责次级抵押贷款债券，弗罗斯特惊奇地发现AIG所担保的抵押贷款债券中有95%的标的资产都是次级债。他迅速把这个情况反映给了卡萨诺。

    而卡萨诺在得知这一情况时的反应是连眼睛都没有眨一下，认为无关紧要。他的一个理由是，债券违约的前提是美国房价下降，而全美房价同时下跌的概率几乎不存在；另一个理由是，评级公司仍给予这些债券AAA评级。

    尽管没太当回事，AIG金融产品公司还是决定撤出，而这时AIG金融产品公司每年的利润达到20亿美元。2004-2005年发行的次级抵押贷款支持债券风险基本由AIG承担下来，由此也刺激了次级贷款市场的火爆。

无言的结局

    2007年夏，资产泡沫开始破灭，所有资产价格都在下降，次级抵押贷款降价最快。尽管AIG金融产品公司已撤出CDS市场，但由于手中持有过多的CDS保单，还是难以脱险。一些交易对手意识到AIG金融产品公司可能面临的困境，纷纷要求迅速补充数十亿美元的抵押品。公司只好四处筹措资金补窟窿。

    进入2008年后，AIG头两个季度连续出现53亿美元和78亿美元的亏损。这还不算，在市场压力下，AIG被迫迅速调整CDO估值，出现了80亿美元的冲减。2008年年中，需补充的抵押品金额达到了160亿美元。

    祸不单行，AIG几乎所有的坏消息接踵而至。由于AIG下属北卡罗莱纳州的抵押贷款保险公司（United Guaranty）犯了愚蠢错误，赔了数十亿美元，CEO被撤换；AIG母公司的基金经理在次级抵押贷款业务方面损失500亿美元；AIG金融产品公司损失金额是450亿美元。

    2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣布倒闭后，AIG评级立即被下调，这对金融产品公司是致命打击。保持高评级是公司在各类交易签约中的坚强后盾，也是为客户提供担保的资质。随着所担保的证券缩水，AIG收到大量要求追加保证金的通知，现金很快被用光。AIG现金流报表显示，其面临60亿美元现金缺口，公司流动性出现危机。如果一周之内钱不到账，缺口将涨到250亿美元，到了第二周数字就会变成390亿美元了。

    形势危急，AIG总裁维伦斯塔德（Willumstad）通知美国财长盖特纳，AIG至少需要400亿美元渡过难关，同时强调AIG将动用最后的信用额度，孤注一掷。形势异常严峻，关键时刻美国政府决定向AIG提供850亿美元贷款，以AIG集团的全部资产作担保，并持有80%的AIG股权。

    AIG在金融风暴中经历了一场濒临死亡的体验，以政府出面解救而起死回生。AIG将CDS当成一般保险产品交易，以牺牲公司的长期利益为代价，追求短期利润最大化，将金融市场变为赌场，痛苦地吞下自己酿造的苦酒。

    涉足CDS业务的银行和对冲基金一般都是既做买方，也做卖方，而AIG基本上是单向，只做卖方。被政府解救时,该公司手中还持有名义价值为4400亿美元的 CDS合约。

    曾经为AIG带来暴利的金融产品公司成为上上下下一起声讨的对象。面对自己闯下的大祸，卡萨诺并不服气，金融产品公司倾注着他全部的心血。他是全公司最不希望这个部门垮掉的人。卡萨诺没有孩子，也没有任何生活爱好，对社交不感兴趣，全身心扑在工作上。一年中几乎大部分时间都在办公室度过。尽管收入丰厚，但卡萨诺平时生活上很低调，穿着简朴，开着一辆不起眼的车子。

    卡萨诺从AIG辞职后并未离开公司，AIG每月还在支付他顾问费，让他帮助收拾残局。他每天骑着一辆赛车仍像往常一样来到办公室，大部分时间都两眼紧盯着彭博终端屏幕，似乎想从中找到一些答案。他拒绝一切媒体采访，只是在公开场合表示，这一切都不是他的错。

    CDS发展到今天的规模已绝非宣布取消那样简单，投资者的愤怒、监管当局的无奈都在如何处置CDS的问题上表露出来。

    机构风险分析公司执行董事克里斯多夫·瓦伦（Christopher Whalen）更是一语道破：“本来CDS是个对冲工具，最后演变成给投资者提供了轻松进入任何一个信用市场的机会, 实际上可以说CDS 是世界上最大的赌场，但从某种意义上说，还不如赌场，赌场最起码还受到政府的严格监管。”

    美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）已决定从2008年11月起从事CDS和其他信用衍生业务必须提供详实信息，包括最高赔付、签约原因以及资产情况。

    华尔街最早的Quant之一，哥伦比亚大学教授伊曼纽尔·德曼(Emanuel Derman)说：“衍生产品归根结底就是保险产品，CDS不好，但目前在管理风险方面还没有比它更好的方式，投资者别无选择。”

让投资者上瘾的CDO

    CDO（担保债务凭证）同其他资产支持证券一样，也是一种转移风险的工具。在证券化平台上，CDO将各类风险集合在一起，分成不同的层卖给投资者，满足了投资者各式各样的风险偏好。

    CDO的历史并不光彩，第一只CDO于1987年诞生，是以垃圾债著称的德崇证券（Drexel Burnham Lambert）为皇家储蓄协会（Imperial Savings Association）发行的，这家协会后来破产，被美国债务重整信托（RTC）于1990年6月22日收购。

    为了易于理解，我们以MBS CDO为例对现金CDO进行详解。

    MBS是抵押支持证券，即发放贷款的公司将抵押贷款卖给影子银行去做结构性产品。具体做法是将抵押贷款资产池切块，分成不同风险和回报的单元，结构可以根据发行人的意愿灵活设计，资产池产生的现金流分配给MBS不同的分层。MBS通常分为6层，为了便于理解，我们把MBS简单划分为三层，即高级层、夹层和股本层。假如本金为1亿美元，分配到各个分层的情况是：高级层7500万美元、夹层2000万美元、股本层为500万美元；高级层回报6%、夹层10%、股本层30%。一般高级层评级为AAA，夹层评级为BBB，股本层不评级，MBS发起方将这些不同分层的证券卖给对冲基金和其他机构投资者时，AAA评级的高级层好卖，股本层高风险、高回报受到对冲基金的偏爱，唯独夹层风险比高级层高、回报比股本层低，不容易卖出去。

    这难不倒金融工程师们，他们在MBS夹层基础上又设计出一个MBS，这就是所谓的MBS CDO。MBS CDO高级层是AAA级, 这样一来，全部AAA级证券占了本金的90%（75%+20%×75%），还有一些银行将MBS CDO的夹层再做成AAA级，占本金的比例就更高了。

    MBS CDO是抵押支持证券和信用衍生品的结合物。2006-2007年间，市场上以MBS为主要资产的CDO大约4500亿美元，大部分没有市场交易。这些CDO不是卖给了表外实体SIV（结构投资载体），就是留在银行自己账上。

    名词解释： SIV（Structured Investment Vehicle）

    SIV由银行或保险公司等金融机构设立，通过发行短期商业票据融资并投资于包括 次级债在内的高回报资产的机构。金融机构对SIV提供信贷额度而不直接持有股权，因此在分享高收益之余，不用合并SIV的资产负债表。

    当CDO市场崩盘时，大批设立了SIV的金融机构无力继续运行下去，被迫合并到银行报表中，许多银行都在MBS CDO上蒙受损失，造成大规模冲减。这令世人十分惊诧。人们不禁要问这些金融机构明明知道CDO有风险，为何还如此钟情？

    投资CDO比投资其他证券回报高。金融机构中的固定收益部门既面临着投机品种的严格限制，又面临着投资回报的压力。特别是较长一段时间的平滑利差让固定收益部门根本无法实现回报目标。CDO的出现成为救命草，为金融机构中的固定收益部门提供了一个新的收入来源。

    瑞银CDO部门业务方面的变化就是最好的案例。2005年夏天，瑞银开始扩大其CDO仓储（Warehouse）业务，做法是收购主要由次级抵押贷款组成的RMBS（住房抵押贷款支持证券），放入库存，等待做成CDO，然后在市场上卖掉。瑞银 CDO部门根据交易的名义价值以及不同分层的信用质量，收取30～150基点的手续费，整个过程只需要2～4个月。

    进入2006年，瑞银开始自己持有AAA级的超高级层，不再像以前那样卖掉。自2006年2月到2007年9月，瑞银持有的超高级层由零猛增到500亿美元。为何发生如此大的变化呢？原来这些证券的回报超过瑞银的内部收益率，交易部门只要持有超高级层就可以立即实现部门赢利，不费吹灰之力。

    其他银行也无一例外。作为最大的CDO发行机构之一，花旗银行在2007年发行了400亿美元CDO。为此，其CDO部门也成为全行奖金最高的部门之一。美林也不示弱，2007年发行了380亿美元的CDO，排行第二。美林曾在2005年前就开始持有AAA级超高级层CDO，还从AIG那里为该层购买了CDS保险。到了2005年，AIG感觉情况有些不妙，决定不再为次级抵押贷款支持的CDO保险。但这时的美林早已陷在CDO带来的丰厚利润中不能自拔。美林在没有保险的情况下继续持有超高级层，没做任何形式的对冲。美林被收购前持有700亿美元的超高级层CDO。

    金融风暴后，美国政府投入了数万亿美元的救援，以期帮助金融机构清理有毒资产，净化财务报表，但为何未出现预想的效果呢？

    CDO每次分层之间的混合形成新的贷款池，使证券结构变得异常复杂。假设CDO平方持有100只CDO，每只CDO又持有100只RMBS，每只RMBS都由2000笔抵押贷款组成，要想了解这笔CDO平方的价值和违约情况，需要得到2000万笔贷款的信息，这几乎成了天方夜谭。

    尽管CDO是金融市场的怪胎，但金融机构从中吸取的教训是深远的，特别是在风险管理方面。CDO的不透明反映在只有交易部门有CDO估值模型，风险管理和审计部门都没有独立的核实工具，所有信息都掌握在少数交易员手中，CDO成为风险管理的死角。

全球最大的避税天堂

    影子银行成员中的对冲基金、私募股权基金、结构投资载体(SIV)等玩家的一个公开秘密就是将注册地放在远离本土的避税天堂，它们运用表外工具和离岸方式。主要目的就是逃避监管、操纵账目、“合法”避税，其复杂的证券化、信用衍生等产品的设计也都离不开避税天堂的“庇荫”。没有避税天堂，也就没有影子银行。

    世界著名的避税天堂加勒比海地区的开曼群岛、英属维尔京群岛、百慕大、巴哈马以及瑞士等都是影子银行理想的栖息地。

    瑞士是一个人口只有七百四十万的小国，但却有着全球最大的避税天堂之称。一战后，欧洲各国为了重建破碎的山河，大幅度提高税收。由于瑞士在战争中是中立国，基础设施没有被破坏，继续保持低税率，俄国、德国和南美等地的一些富人为了躲避本地的社会动荡，将大量资金转移到瑞士。过去几十年来，瑞士一直延续着替富人保密的传统。

    根据一些研究机构预测，瑞士至少收留了2万亿美元的离岸资金。瑞士的两家全球性大银行瑞银和瑞士信贷利用银行保密优势，通过向美国富人营销私人银行业务，帮助美国人避税。金融风暴掀起了瑞士银行长期以来协助富人逃税的面纱。2009年2月，瑞银（UBS）受到起诉，该行秘密账户首次受到美国国税局（IRS）的调查。迫于压力，瑞银只好承认每年协助美国富人逃税3亿美元，并愿意支付7.8亿美元的罚款，附加一份250位客户的账户资料。

    美国政府对此不满，又提出新的起诉，要求瑞银提供52000名相关客户资料。最终双方达成妥协，2009年8月19日瑞银同意向美国税务局提供4450个涉嫌逃税名单。瑞银公布名单忙坏了律师，一桩桩涉及破产、离婚等案件需要重新处理。一些客户申请破产时向债权人隐瞒了海外资产；还有一些离婚者在分财产时没有考虑在瑞士隐藏的更多资产，导致离婚判决需要重新审议；而对于那些逃税人员，有些可能因在法院宣誓时撒了谎而会受到惩罚。

    由此，瑞士于1934年通过的银行业保密法受到巨大挑战，保密法为瑞士带来财富，也为各种黑钱、赃钱提供了庇护场所，更为富人逃税提供了便利。

人口与注册公司持平的开曼群岛

    距离古巴西南方向150英里，坐落着风景秀丽的开曼群岛。蓝色的海，白色的沙滩，五颜六色的珊瑚，一切都是那么清澈、透明，不愧是理想的度假天堂。然而，这个英国皇冠殖民地在各国监管当局眼中却是一块不净之土。

    开曼群岛于1993年通过了《共同基金法》，决定将旅游胜地变为金融中心，为国外公司的注册、登记提供更大的便利。对冲基金从申请之日算，只需要2～5天就可以得到批准，申请费3600美元。虽然开曼群岛人口只有4万，但外国注册公司数目早已同该国人口数持平。其商业与金融服务占当地GDP的30%，按资产算，开曼称得上是全球第五大国际银行中心。在过去的50年里，离岸金融与旅游业一起让开曼从贫穷走向富裕之路。

2009年3月，美国国会调查人员为了解美国公司在海外逃税的情况，来到了开曼首都乔治城。调查是从一座不起眼的5层白色小楼开始的。从外表看，这不过是一座普普通通的办公楼，但调查人员惊讶地发现，这座有12748家美国公司注册的小楼里，实际上只有一家“房客”。它就是远近闻名的Maples and Calder律师事务所，其日常工作就是专门向希望在这里避税的国外公司提供一揽子服务，包括办理注册公司手续、接打电话、收发邮件、传真等。

这座普通的小楼就是后来被媒体炒得火热的“阿格兰屋”（Ugland House），美国总统奥巴马将它称为“有史以来最大的税务欺诈”，因为美国的跨国企业2004年获得了7000亿美元的海外收入，但只向美国政府缴纳了160亿美元的税收。

 根据辛乔利《影子银行》一书编辑整理

余江灏对本版编辑亦有贡献

下期“白话金融”——《影子银行的定海神针》将于5月5日刊登