编者按：2010年上半年，国内债券市场不仅受到国内诸多因素的冲击，也受到海外困局的影响，形势复杂多变。中长端利率在宏观经济由强转弱中振荡回落，短期利率在公开市场带动下稳步上行并时点性冲高，利率曲线平坦化趋势显著。信用债继续维持去年年底以来的强势，上涨行情从2009年10月延续至2010年5月，信用债收益率曲线的形态整体呈现以1 年为轴的平坦化，各信用评级之间的利差收窄。下半年债券市场面临的国内外形势更加复杂，需密切关注政策风险和资金面变化，信用产品有可能再次成为新的亮点。

 

上半年银行间债券市场回顾： 经历“两涨两跌”，总体呈振荡上行态势（如图1）

    第一阶段（1月-3月初）：加息预期减弱，债券市场利率曲线经历短暂的上行后全面加速回落。

    国内经济数据偏低，通胀预期减弱。

    1月份除贷款数据外，各项宏观数据均利好债市。CPI同比增速1.5%，PPI同比增速4.3%，低于市场预期，新增贷款1.39万亿，贸易顺差142亿美元，较2009年有明显下滑，货币供应量M2同比增速仅为26.0%，数量调控的效果已经开始显现。2月份，受商务部的农产品价格指数涨幅放缓的影响，市场普遍认为CPI同比涨幅不会超过1年定存利率，通胀预期有所减弱。由于贷款额度收到监管部门的严格控制，2月份银行新增贷款较1月份有明显降低，央行再次上调存款准备金率使得市场对M2继续回落的预期加大。国际经济方面，美国的数据好坏参半，显示经济在漫长的底部摸索，欧元区的债务危机仍是焦点。从2009年12月份开始，美元开始反弹，美元走强与其加息预期增强和欧元疲软有关，包括农产品和工业原料在内的大宗商品价格也受到美国流动性收紧影响而出现一定下跌，2010年年初美国和欧元区公布的CPI数据略低于预期，由此，国内通胀预期进一步减弱。

    货币政策频出，引发后市对经济增长的担忧。

    年初央行货币政策密集出台，1月7日上调3个月央票利率4bp，正式启动新一轮央票利率的调整，1月份连续两次上调1年央票发行利率累计达到17bp。1月12日和2月12日分别宣布上调法定存款准备金率0.5%，总计回笼货币近6000亿，并传出央行对几家信贷投放较快的银行实施差额存款准备金率政策的消息。央行密集出台调控政策来回笼流动性，引发市场对宽松政策退出后经济能否保持高增长的担忧。由于1月份商业银行信贷投放过猛，央行一些后续政策的出台（如差额法定存款准备金率）主要是针对信贷，银行信贷规模受到控制。

    资金面充裕，银行配置压力加大。

    信贷收紧的窗口指导直接导致银行资金分配向债市转移，增加了银行投资户的债券配置压力。除了银行投资帐户以外，银行理财产品对债券的投资需求也在上升。一方面，银监会要求银行不能将自己发行的信托理财产品用于购买自身的信贷资产，这一政策限制了银行信贷类理财产品的发行规模；另一方面，随着前期打新股出现亏损，打新股类的理财产品也受到冷落，银行理财产品有向债券类产品集中的迹象，这些理财产品的新增资金也增加了对债券的配置需求。股市走弱也导致保险、基金等机构将资金转移到债市。相对于机构的配置热情，一季度债券的供给量严重不足。具体来看，一季度国债与金融债共发行5190.7亿元，其中国债仅完成了全年发行计划的不到12%。资金面对债市形成较强支撑，债券处于供不应求的状态。

    债券市场先跌后涨，各期限利率下行明显。

    年初货币政策的出台使得市场对央行加息时点的判断普遍提前，政策利空的不断释放推动利率曲线小幅平行上移。随后，市场对政策调控导致经济下行的担忧以及通胀低于市场预期成为推动债市转牛的主要因素。至2月底，受央票发行利率持平、2月份CPI可能低于预期等因素的推动，市场压抑已久的做多热情集中爆发，一些前期踏空的投资者纷纷补仓，推动中长端收益率在短时间内明显下降，速度之快以及幅度之大均超出市场预期。3月初，1年央票二级市场利率1.95%，10年国债二级市场利率3.35%，均较年初下行10bp左右。

    第二阶段（3月中旬-4月上旬）：通胀预期重拾，债市由单边上涨转向振荡下跌，曲线整体陡峭化上移。

    3月中旬开始，一方面对未来经济走势的不确定性和配置压力的上升使得投资者更偏好流动性较好、风险偏低的短期利率品种，推动短端利率到达年内新低。另一方面，中长期利率品种利率大幅下行之后对投资户的吸引力变低，同时通胀预期的增强再次引发市场的加息预期，使得长端利率达到年内高点。

    通胀预期再次加大，投资者态度转为谨慎。

    3月中旬公布的宏观经济数据显示，2月份CPI同比增长2.7%，PPI同比增长5.4%，新增贷款增加7001亿，货币供应量同比增速为25.5%，均高于市场预期。CPI的意外走高使得市场的通胀预期再次上升，尤其是国内房价从3月下旬以来加速上涨，国际油价突破80美元/桶关口，进一步加强了投资者的通胀预期。国际方面，美国的数据有所好转，特别是就业数据和消费数据有改善，虽房地产数据仍下跌，但总体令市场看到经济的复苏，从而利空债市。

    资金面保持宽裕，对短端利率形成一定支撑。

    全月资金面相对充裕，R007月均1.60%，较上月回落20BP，银行备付率较上月仅略微下降，银行仍面临配置压力，在通胀预期加大的情况下，投资者处于避险情绪优先配置风险较小的短端品种。

    长端利率上行明显，利率曲线整体陡峭化上移。

    3月份央票利率的平稳发行以及银行的配置压力支撑短端低风险品种维持近两周的稳步小幅下行行情，1年央票更创出了1.91%的年内低点。中长债方面，受2月份CPI高于市场预期的影响，投资者心态转向谨慎，央行公开市场回笼力度的加大，使投资者对资金面是否能持续保持宽松也产生一些疑问，市场观望气氛加重。加上前期获利盘累计的浮盈较厚，获利回吐压力较大，中长端利率有一定幅度的回升。至4月初，央行宣布重启3年央票，此举增加了投资者对流动性的担忧，并预期1年央票利率也会上升，使得各期限利率品种遭到全面抛售，1年央票二级市场收益率上升到2.0%附近，10 年国债推升至阶段性高点3.55%。

    信用债维持大涨行情，信用利差大幅缩小。

    相对于利率产品的有涨有跌，信用产品一直维持2009年底的强劲涨势，从年初至4月中旬房地产政策出台之前，信用债涨势迅猛，信用利差明显缩窄。5 年期AAA中期票据收益率下降32BP，3 年期中票收益率下降了43BP，其他评级品种下降幅度更大。此波上涨行情主要是对利差的大幅修复，去年信用债收益率高企，信用利差较大，宏观经济面的好转、信贷政策的调整等多方面原因导致信用利差大幅回落。另外，如前面所述，充裕的资金面加大了银行、保险等投资类机构的配置需求，资本市场的低迷使得理财产品资金、券商自营资金大量涌入债市，而这些资金更偏好于配置信用债，进一步增加了市场对信用债的需求。供给方面，2010年上半年信用债总体供给略微增加，但主要体现在短期融资券的增长，中期票据发行量却大幅缩小，整体来看供给略显不足。（如图2）

    第三阶段（4月中旬-5月中旬）：房地产调控政策出台，债市利率曲线平坦回落。

    4月中旬房地产调控政策的出台是债市由熊转牛的关键因素，长短利率受此影响大幅下行，央行第三次上调存款准备金率使得短端利率上行明显，债市利率曲线呈现平坦回落趋势，至5月中旬，10年国债与1年央票利差由156bp下降到120bp。（如图3）

    欧洲债务危机升级，国内各项经济数据好坏不一。

    国内经济方面， 1季度GDP高达11.9%，一度引起部分市场成员对经济过热的忧虑，但考虑到去年的低基数和领先指标特别是投资数据已开始回落，对市场负面影响不大。1季度CPI 同比增长2.2%，略低于市场预期，特别是低于2.25%这一重要心理点位，对债市起到支撑作用。信贷增速、固定资产投资、工业增加值、货币增速均出现回落态势，使得经济过热和加息的忧虑大为缓解。国际经济方面，美国数据稳步改善，但欧元区的债务危机出现反复，随着情况的恶化，特别是评级机构下调相关国家信用评级，使得债市的避险功能被重视，推动债市上涨。5月中旬公布的宏观经济数据显示，4月份工业增加值17.8%，低于市场预期，贸易出现逆差，加强了市场对经济增速放缓的预期。

    房地产调控政策出台，经济增速放缓预期加强。

    4月中旬中央政府密集宣布房地产调控政策，严厉程度超出市场预期，影响了投资者对经济前景的信心。4月17日，国务院发出《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，提出十条举措，被称为房地产“新国十条”。4月18日，国务院发布通知，暂停发放购买第三套及以上住房贷款，对不能提供一年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。4月末，监管机构要求地方融资平台贷款风险进行清查，要求确保还款来源，实行更严格的五级分类标准。

    5月2日，央行第三次宣布上调法定存款准备金率0.5%，反映了央行对流动性态度的变化。1月份上调主要是针对1月份信贷的过快增长(1月份信贷增量达到1.39万亿)，对银行年初的信贷冲动及时产生警示作用。2月份主要是针对节前央行主动投放的流动性。在经济呈现过热迹象的背景下，此次上调存款准备金率被市场解读为货币政策从宽松到中性的回归。

    债券市场由熊转牛，利率曲线呈现平坦回落趋势。

    房地产调控政策的严厉程度远超过市场预期，影响了投资者对经济前景的信心，股市的大幅下跌推动部分投机资金转向债市，加大了银行的配置压力，债市行情从资金推动型逐渐演变为资金与基本面共同推动型，收益率出现明显回落。同时，希腊、葡萄牙和西班牙的主权评级纷纷遭受降级，欧洲主权债务危机的加剧加重了市场对经济“二次探底”的预期，债券利率进一步回落。年初部分机构看空债市基本面，认为存款准备金率上行、加息等都会对债市构成威胁，因此在今年前几个月中配置节奏相应放慢，但收益率反而有所走低引发了这些投资者的担忧，从四月中旬开始加速补仓，提前投资进度和延长久期的行为比较明显。中长端品种一级利率带动二级利率加速走低，导致此次大涨行情延续到5月中旬，中长期利率品种收益率急剧回落至3.20，创下年内新低。与长端品种的大涨不同，短端利率则在央行年内第三次上调存款准备金率 0.5%后快速上升，1 年央票上行10bp左右至2.0%，利率曲线整体平坦化趋势明显。

    信用品种方面，同样基于投资者对宏观经济增速下滑的担忧以及加息预期的减缓，从地产新政出台到6月初，债市又展开了第二波涨势，5 年期中票涨势最好，各信用等级的中票基本都有30bp 以上的降幅。

    第四阶段（5月下旬-6月下旬）：资金面趋近，利率曲线探底回升，平坦化趋势更加明显。

    5月下旬至6月底，短期利率品种受资金影响大幅抬升，长期利率则在资金面利空和基本面利好的双重影响下小幅震荡。10年国债与1年央票利差由122bp下降到93bp（如图4）。

    经济增速放缓得到进一步印证，基本面利好债市。

    5月份宏观经济数据进一步印证了市场对经济增速在二季度将会放缓的预期，大部分数据同比都延续了4月份的下降趋势，5月份工业增加值同比为16.5%，相比4月份的17.8%下降了1.3个百分点，CPI同比和环比虽出现小幅上扬，其中同比达2.8%，接近3%的“警戒线”，但考虑到翘尾因素和已采取的调控措施，通胀对债市的威胁反而有所解除。国际经济方面，希腊主权债务危机继续恶化，市场恐慌情绪浓厚，中下旬美国公布的CPI环比下降0.1%，为2009年3月以来的首次下降，通胀压力不大，继续低利率的政策基础不变。

    资金面骤然趋紧，债市大幅下跌。

    5月底，市场流动性突然趋紧，回购利率不断攀升，特别是6月初的中行转债申购将1天和7天回购利率推升至 2.3%和 2.6%的高点。此次资金面的紧张程度和持续时间之长又一次超出市场预期，本质上来看，是外部流动性和内部流动性的双重收紧。首先，外汇占款的规模出现明显降低。5月份欧债危机导致美元指数大幅上升，人民币由于盯住美元也出现被动升值，这使得人民币相对于美元主动升值的预期大幅减弱。在这种情况下，热钱的流入可能会大幅减少，甚至出现热钱流出。其次，今年上半年财政收入明显快于支出，直接导致了财政存款的增加，并对基础货币起到紧缩作用。再次，连续三次提高存款准备金率及持续发行3年央票回笼了大量资金。最后，监管机构对6月底的存贷比有严格要求，导致小银行大规模吸收存款，使大银行的存款下降，进而影响资金成本和资金面。

    此轮债市的方向取决于资金面利空和基本面利多谁占上风。

    6月底之前，资金面的紧张引发了短债的抛售和中长期债的去杠杆化，1年央票利率大幅攀升至2.40%附近，中长端利率则在资金面和基本面的角力中缓慢探底回升。至6 月底，由于央行在公开市场的连续净投放使得资金紧张的局面逐步得到缓解，长期国债和金融债收益率经过前期的反弹已具有一定吸引力，市场需求明显增加，收益率又再次转为下行态势。

    信用债方面，进入6月份，市场资金面的持续吃紧推动信用债走出了一波“过山车”行情。各机构在月底前主要进行了去杠杆化的交易，大量抛售信用债券，收益率有较大幅度的反弹。至月末，资金面有所缓解，经济增长的回落对债市构成一定支撑，信用债收益率重新下行至6月初水平。

 

上半年交易所债券市场回顾： 与银行间债券市场走势基本吻合

    上证国债指数从开年以来。2010年1月4日以122.39点开盘，截至6月30日，收于125.66点，累计涨幅2.67％，年初至1月26日盘中无大幅波动，之后突然大幅跳涨至123.50点，随后步入平稳上升阶段，最高点亦为6月30日的125.66点。

    上证企债指数从开年以来整体呈现稳步上涨走势。年初以133.61点开盘，6月30日上行至最高点141.59点，累计涨幅达5.97％。（如图5、图6）

 

下半年债券市场展望： 需密切关注政策风险和资金面变化，信用产品有可能再次成为亮点

    经济增速有望回落，通胀压力依然存在。

    2010年下半年，全球经济增速将明显放缓。美国失业率居高不下，货币增速较为乏力，股市和房地产市场的疲软制约消费的持续性增长，金融改革法案的通过也将限制长期的信贷恢复扩张速度。欧洲债务危机依然有延续的可能，欧美经济的下滑将直接影响我国经济的增长速度，预期全年GDP增速大约在10%左右。下半年CPI向下回落的空间不大，通胀压力依然存在。一方面，食品价格下半年存在上涨压力，另一方面非食品价格同比将维持在二季度的水平，不会明显回落，食品和居住将是推动CPI上涨的主要因素。

    资金有望逐步宽裕，但难以回到年初水平。

    5月份以来，公开市场逐步投放资金近1万亿，预计外汇占款也会随着下半年顺差的增多而有所增加，三季度资金面将较为宽松，但不会回到很宽松的状态。考虑到四季度央行公开市场到期量只有三季度的1/4，四季度流动性存在局部收紧的可能。

    需密切关注政策风险。

    一种情况是，经济的下滑导致国内外宏观经济政策将继续宽松取向，如果经济出现大幅下降，不排除放松信贷和房地产政策的可能。货币政策也会放松，并导致资金面会更加宽裕。

    另一种情况是，如果通胀再次回升，经济增长企稳，央行可能适当采用价格工具稳定通胀预期，不排除下半年加息的可能。

    不论如何，我们需要密切关注来自政策面的风险。

    利率曲线平坦化空间有限，存在陡峭化的可能。

    目前的利率曲线已经反映了基本面的利好，但对潜在的利空反应不足，一旦政策面发生变化，利率曲线可能发生较快的反弹。从形状上看，6月底利率曲线平坦化特征明显：1年以内品种二级市场与一级市场发行利率仍在倒挂，3-1年利差 38bp、10-3年利差88bp，比均值47bp、92bp要低。预计曲线将在三季度有所回落，1年期央票发行利率不具有下降空间，二级市场利率将逐步回归到一级市场水平，如果三季度经济增速下滑较快，3年期央票年内不排除停发的可能性。四季度债市将面临更多风险。四季度CPI可能再次回升，并且不排除加息的可能，资金面状况相对三季度也将有所收紧，所以利率曲线存在陡峭化的可能。

    信用债方面，受到审批限制及净资产40%限制，下半年信用债的供给将会明显下降。银监会于7月5日暂停银信合作，理财产品不能投资信贷资产，债券类的理财产品会增加，市场预期未来对信用债的需求将大幅增加，这有可能会使得高等级信用债的信用利差继续下降，因此，预计三季度信用债会有较好的表现，再次成为债市亮点。但进入四季度，由于各机构调整债券结构而导致投资需求减弱的季节性因素、国家政策的不确定性、资本市场的不确定性等原因，信用产品波动幅度将加大。

■ 建行金融市场部自营交易团队 孙冉