■　益智

    2010年11月12日，我在赴美参加中大期货威廉姆斯财富之旅的万米高空写了关于加息会导致通货膨胀预期的小文，当天股市就在加息的预期下暴跌5%，而当晚公布出只加准备金率；同样一幕发生在12月上旬，市场预期周末加息，在底部区域连拉两根中阴线，结果周末还是只提高了准备金率。

    在我的和讯财经实名微博中，我对12月的货币政策打了60分，之所以不打0分是由于没有加息，说明政策制定者已经了解了加息对于抑制通货膨胀的负面作用，即加息的降温作用远远抵不过热钱涌入后的效应，加息对实体经济的降温相对扩大了流动性的泡沫，加息更加剧了百姓的通胀预期，况且在国民储蓄率过高的状况下，实际负利率倒是起了正确的资金导向，即使存款利率与公布的CPI持平，也会因CPI的统计口径问题而蒙受实际的购买力损失。

    央行最新数据显示，11月新增外汇占款为3196亿元，较上个月5301亿元的高位明显回落，也略低于市场此前的预期。这也可以部分解释不加息的效果，但是结合历史数据比较，3000多亿元的外汇占款仍处于偏高的位置，反映出近期外来资金大量流入的趋势仍在持续。另据海关数据，11月份的贸易顺差和外商直接投资（FDI）分别为229亿美元和97.04亿美元。在外汇占款中刨除这两部分，无法解释的资金流入约1000亿元人民币，凸现了近期“热钱”流入依旧高涨。所以未来把住不加息的关口依然重要。

    那么怎么才是100分的政策呢？提高准备金率占了60分，是因为这至少是目前回收各种因素造成的流动性的有效办法，是一种尽人事的行为，11月以来，央行连续三次提高存款准备金率，并且推迟了部分银行差别准备金率的到期日，符合明年已经定调为“稳健”的货币政策，朝着中央经济工作会议要求明年“把好流动性这个总闸门”方向更加靠近了一些。而为了更有效地解决各国印钱造成的流动性过剩问题，我认为在提准基础上加上结构性减息会有好的政策组合效应。

    我们知道，马克威茨的投资组合理论解释了两个单个风险资产的组合效果要比单个资产的收益风险比要好（夏普指数更大），前提是这两个资产的收益相关系数趋向于（-1），即相关系数越小越好。同理，每个政策的出台也有收益风险比的评估，而且政策之间的相关性也不同，比如加息与提准虽然一个是价格型工具，一个是数量型工具，但方向一致，相关系数很高，所以同时推出或者贯序推出效果不好，但如果提准与减息，特别是旨在刺激相关行业（如三农、环保、保障房建设与购买按揭等）发展的结构性减息措施组合推出的话，这种政策组合的夏普指数一定会改善，因此是我心目中的100分答卷。

    此外，宏观经济政策的效果还与其出台是否出乎预期有关，越是出乎意料，效果越明显，在人人都会说CPI上扬要加息的环境下，符合经济规律的结构性减息措施也有行为金融的正效应。

    （作者系浙江财经学院金融学教授，上海中大经济研究院院长）

    （文中观点为个人观点，仅供参考，不构成指导建议）