编者按：

2010年，在欧债危机、量化宽松以及人民币汇改重启等因素的影响下，外汇市场中美元对其他主要币种经历了先升后跌的过程，人民币对美元在汇改重启后重新回到升值通道。本文将对主要货币在2010年的表现进行回顾，并展望2011年的趋势。

美元指数

    2010年美元在欧债危机和量化宽松两大因素的影响下，经历了先升后跌的过程，总体上呈现上涨态势。（图1）

    2010年上半年，希腊主权债务危机愈演愈烈，危机后来蔓延到爱尔兰、西班牙、葡萄牙等欧盟各成员国，导致市场恐慌情绪升温，急剧上涨。全球市场对欧盟经济悲观的预期，使投资者逐步撤离欧元区市场，此种避险情绪在2010年上半年达到了高峰，美元在2010年上半年出现了强劲上扬的走势，美元指数上涨到89附近。2010年下半年，对欧债危机的担忧缓解，美联储或再次推出量化宽松政策令市场卖出美元，美元指数出现V型反转，滑落至76水平附近。2010年11月份美联储正式推出了QE2，市场再次将注意力转移到爱尔兰，美元指数出现反弹，但受阻于80的阻力位。

    展望2011年，美元的表现令人期待，我们不排除美元出现同2010年类似的阶段性上涨趋势。首先，美国经济最悲观的时候可能已经过去，其经济增长率和就业增长率等重要数据在2011年可能会持续向好；其次，欧元区的债务危机难有根本解决方案，一直将困扰欧元走强。但总体来说，我们判断美元指数难以出现自2008年以来大起大落的情况，波动率将有所降低。

欧元对美元

    欧元对美元在2010年的走势颇具戏剧性，在上半年的剧烈下跌过程中，市场一度有人预计欧元对美元会跌破平价，但下半年重新回到1.40上方表明欧元并非市场所预想的那样羸弱。（图2）

    在历经全球性的金融危机和经济衰退后，欧元区逐渐开始步入复苏之路，但欧元却呈现出戏剧性暴跌走势，欧元对其他主要货币汇率都有显著下降，全年欧元对美元跌幅逾8%。2009年12月8日，惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，拉开欧债危机的序幕，随后，整个欧元区都受到债务危机困扰。欧债危机在2010年5月份达到高潮，欧元对美元出现了连续暴跌，从周线图可看出，2010年欧元对美元呈“一波三折”走势。第一阶段：去年初至6月初，欧元对美元自1.45上方大幅下跌至1.1877的四年低位，最大跌幅逾18.5%；第二阶段：6月初至11月初，欧债危机达成初步解决方案，市场焦点转向美联储二次量化宽松政策，美元承压推动欧元反弹至1.43附近；第三阶段：去年11月初至今，美联储量化宽松出炉，市场焦点重回欧债危机，评级机构趁机兴风作浪，欧元再度承压，欧元对美元下探1.30关口。

    展望2011年，两个主要因素将主导欧元走势。首先是困扰其已一年之久的债务问题，欧债危机不仅是信贷危机，深层原因存在于欧元区货币同盟内的结构及管理方面，一朝一夕难以解决。其次，欧元区2010年GDP增长出现放缓趋势，经济前景依旧不容乐观，而且欧元区经济增长存在内部不平衡。从技术图形来看，欧元的跌势也将持续，跌破1.25可能是大概率事件。

美元对日元

    美元对日元在2010年令人惊讶地走出了单边下跌行情，可能是人们对于经济的复苏过于乐观，预期套利交易会很快回到市场，实际情况表明，日元还未重新成为融资货币。（图3）

    2010年，日元对美元与欧元的累计涨幅分别约为13％和24％。1月至4月，美元对日元在88至94之间宽幅震荡，6月份后美元对日元出现单边下行走势，汇价在11月1日跌至近15年的低点80.21日元。虽然美元收益率上升引致反弹，但未突破85的阻力。

    展望2011，因目前日元汇率已处于1995年以来的历史高位，政府干预、公共债务规模增大、长期的零利率货币政策以及疲弱的日本经济都使得日元未来的下行压力加大。但如世界经济复苏缓慢，日元难以重现其融资货币属性，经常项目顺差成为日元汇率的决定因素，趋势难以转向。

英镑对美元

    英国是受到2008年金融危机冲击较大的国家。2010年，英镑对美元呈现整体下跌的走势。（图4）

    英镑对美元自年初的1.67附近下跌至年内低点1.4229后出现反弹，但在1.60附近受阻。2010年1月至5月，受欧债危机和英国大选等因素影响，英镑大幅下跌，跌幅超过13%。2010年，受欧债危机及英国新政府减赤计划等因素影响，英镑在非美货币中率先反弹,至11月份，英镑对美元反弹至1.63。

    展望2011年，英镑可能持续自去年年中开始的上升趋势。英国由于较少受到欧债危机影响，相对欧元来说，前景要更为乐观。

澳元对美元

    澳元为2010年表现最为亮丽的货币之一，受益于中国经济的高速发展，澳大利亚经济表现强劲，随着澳元升息和国际大宗商品价格的节节攀升，澳元对美元也创下了自其可自由兑换以来的历史新高1.0257。（图5）

    2010年，澳元对美元总体涨幅达11%。2010年年初，市场避险情绪高涨，全球股指出现大幅下挫，大宗商品价格也急剧下跌，澳元对美元急挫，5月初在短短不到10个交易日里下跌近800点。随着下半年市场的担忧情绪得到缓解，风险资产重新得到市场青睐，大宗商品市场和全球主要股指都出现了止跌企稳的走势，澳元也逐步筑底反弹，在突破平价之后仍继续上涨，创下28年高点1.0257。

    展望2011年，我们认为澳元可能出现回调走势。首先，近几个月来澳洲的经济数据表现很一般，而且受历史罕见水灾的影响，澳洲的经济增长面临放缓，澳洲的财政政策和货币政策难以一如既往地激进。其次，新兴经济体2011年都可能收紧货币政策和财政政策，特别是中国，这对澳元为利空因素。

美元对人民币

    2010年，我国进出口总额达29727.6亿美元，同比增长34.7%。其中出口15779.3亿美元，增长 31.3%；进口13948.3亿美元，增长38.7%，进出口复苏态势明显。

    2010年前5个月，人民币对美元汇率延续了2009年盯住美元的策略，中间价在6.83附近，银行间市场成交价则在6.8225（4月11日）到6.8346（2月14日）的区间内窄幅震荡；2010年6月19日，中国人民银行宣布将回归“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。汇改重启后的第一个交易日（6月21日）日间波幅达314点，次日，美元对人民币中间价跳升至6.7980。此后，人民币对美元即期汇率总体维持升值态势，中间价弹性增大，银行间市场日间波幅变宽，单边上百点的波动成为常态。

    9月份至10月份，人民币对美元中间价快速升值，从9月1日的6.8126至10月15日6.6497。至12月31日，美元对人民币中间价为6.6227，升值幅度为3.1%，银行间市场收盘价为6.5897，升值幅度为3.6%。

    值得注意的是，汇改重启后，人民币有效汇率并未升值。根据国际清算银行的数据，人民币名义有效汇率下行，实际有效汇率在118-120的区间震荡。名义有效汇率主要反映本国货币相对于贸易伙伴国的一篮子货币的汇率变化，而实际有效汇率更多的是反映人民币在国际贸易中的总体竞争力和实际购买力，它不仅考虑了名义汇率的相对变动情况，还考虑了通货膨胀对各国货币购买力的影响。实际有效汇率指数表明人民币汇率自汇改以来基本保持稳定。（图6、7）

    人民币远期市场同样需要关注，2010年的人民币对美元远期市场情况基本可以分为三个阶段（图8）：

    第一阶段：2010年1月至4月

    受人民币单边升值预期的影响，客户通过远期方式锁定财务成本的需求加大，远期市场贴水点最低曾达-1830，境外NDF与境内价差一直维持在2000点左右。

    第二阶段：2010年6月至10月

    2010年6月19日人民币汇率改革重新启动，人民币快速升值，美元对人民币即期汇率在一波小幅下跌之后维稳，随后人民币呈现出缓慢升值趋势，远期市场观望情绪较浓，市场交投清淡且方向不明朗，客户远期结售汇交易意愿有所减弱，掉期市场一年期价格震荡上行，境内外远期价差有所缩窄。

    第三阶段：2010年11月初至今

    2010年11月9日，国家外汇管理局下发《关于加强外汇管理有关问题的通知》（汇发[2010]59号），就银行结售汇综合头寸管理、出口收结汇联网检查、金融机构短期外债指标和对外担保余额等问题加强管理。该政策的推出对人民币远期及掉期市场产生了较大的影响，银行间市场远期与掉期价格出现分化。

    展望2011年，预计人民币对美元仍将维持升值趋势，目前的升值预期区间为3%-5%，对人民币汇率的相关要点分析如下。

    ● 经常项目大额顺差的趋势难以逆转

    中国进出口总体上仍是顺差，美国仍然是中国的主要顺差来源国。美国在金融危机之后面临高失业、低增长的双重压力，原来靠借贷消费拉动经济增长的模式难以为继，并提出通过扩大出口以拉动经济增长和创造就业的出口倍增计划，出于该战略考虑，美国要求人民币升值的政治压力会只增不减。

    ● 资金流入压力大

    我国近年来一直面临较大的资金流入压力，随着人民币汇改的重启，资金流入形势日益严峻。10月我国新增外汇占款高达5300亿元人民币，11月的新增外汇占款从高位回落，为3196亿元，创年内次高，这些都表明在中国加息和升值两大预期的影响下，外来资金仍在大量流入。

    我国外汇储备屡创新高，央行为购汇投放大量的基础货币，货币政策几乎丧失了独立操作的空间。国内通货膨胀的高企以及对于加息对经济的担忧，可能使人民币升值再次成为对抗通胀的手段。

    ● 人民币国际化需要人民币保持相对强势

    我国在2009年开始推动人民币国际化进程。中国目前已成为全球最大的出口国、第二大贸易国，人民币具备成为国际货币的客观条件。但是由于人民币还不是可兑换货币，在资本管制的条件下推动人民币国际化，无疑增加了问题的复杂性。近两年人民币国际化历程可以概括为：一是通过货币互换协议等举措尽可能地让人民币流到香港及周边地区；二是在香港推动以人民币为标的的存款、贷款、财富管理和金融衍生工具等各种金融交易活动，促使香港成为人民币的离岸中心；三是开通渠道，让境外人民币部分回流内地。

    央行6月底宣布汇改重启后，人民币国际化的步伐明显加快，包括扩大人民币跨境贸易结算试点、增加人民币的交易币种、允许境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场等；十二五规划中更明确提出“实现经济实力与货币实力的匹配”。在目前国内资本项目开放程度较低的情况下，推进跨境贸易人民币结算成为人民币国际化的主要渠道之一。我国的境外人民币结算已经覆盖60个国家和地区，跨境贸易人民币结算业务平稳较快增长。据央行数据，2010年6月-11月各试点地区银行累计办理跨境贸易人民币结算业务3400亿元，是6月试点扩大前结算量的七倍多。

    此外，人民币香港离岸中心的建设也在稳步推进，国内金融机构在积极推进与人民币相关的交易、存贷、理财等各类产品。随着人民币国际化进程的进一步加快，境外人民币的数量将会持续增加，香港离岸人民币金融中心的建设，既可为境外人民币寻求投资场所，又可以实现境外人民币的回流。（表1）

    2010年，跨境贸易人民币结算发展迅猛，人民币国际化步伐加快。人民币作为商品交易的计价货币进入国际市场，并被市场参与者广泛接受，客观上要求人民币保持相对强势，真正体现货币的财富储存职能；另外，人民币国际化势必增加资金流入压力。因此，人民币国际化也是人民币汇率走势的一个重要影响因素。

    ● 外汇管理政策及人民币利率将决定远期市场走向

    如果资金流入压力持续增大，外汇管理政策可能会持续趋严，在这种趋严的走势下，人民币远期市场的压力可能会越来越大，境内远期同境外远期价格的价差将有缩小的趋势。

    另外，人民币资金面情况也将影响远期及掉期价格。2010年第四季度至今，央行已经连续四次上调金融机构存款准备金率，大型金融机构存款准备金率已经达到19%，市场仍存在加息预期。从2011年第一个月的交易情况来看，远期及掉期市场已经成为各家金融机构拆入人民币资金的重要渠道。在人民币资金偏紧的情况下，目前人民币外汇掉期市场隔夜价格从+2一路冲高至+55的水平，受此影响远期掉期市场全面上涨，未来方向难以判断。

本版文字　建行金融市场部汇率交易团队　王峰、王玮沁、孙逊、王元恺