编者按：

    2010年银行间债券市场跌宕起伏，全年围绕宏观经济、货币政策、流动性等影响因素而振荡。上半年债市“两起两落”，主要是由于宏观经济在二季度有“二次探底”之忧，物价压力尚且不大，在资金面充裕的推动下，债券市场利率大幅下行，其中10年国债收益率从年初的3.7%降至3.17%，期间也仅因为2月的CPI数据超预期和6月中下旬的流动性趋紧造成收益率向上反弹。下半年，资金面趋于缓和，收益率开始冲高回落，但CPI逐月走高，助推通胀预期，紧缩货币政策箭在弦上，收益率加速攀升。10月19日央行宣布加息，从此收益率更是直线陡升，债券市场步入漫漫“熊途”。

    第一阶段（1月-4月上旬）：年初市场修正悲观预期，债市收益率快速下行；2月CPI同比超预期，经济过热引担忧，收益率开始回升

    年初银行体系流动性充裕，债券配置需求旺盛，受债券供需的不平衡，债市收益率高位回落。1月份的各项宏观数据利好债市，CPI同比增速1.5%，PPI同比增速4.3%，低于市场预期，新增贷款1.39万亿，贸易顺差140亿美元，货币供应量M2同比增速仅为25.98%。2月份，受商务部的农产品价格指数涨幅放缓的影响，市场普遍认为CPI同比涨幅不会超过1年定存利率，通胀预期有所减弱。由于贷款额度受到监管部门的严格控制，2月份银行新增贷款较一月份有明显降低，降幅达7000亿元。

    年初央行货币政策密集出台，1月7日上调3个月央票利率4bp，正式启动新一轮央票利率的调整，1月份连续两次上调1年央票发行利率累计达到17bp。1月12日和2月12日分别宣布上调法定存款准备金率0.5%，总计回笼货币近6000亿，主要是回笼春节期间公开市场的投放量，加之1-2月的外汇占款依然较高（见表1），银行间市场7天回购利率在2月末以前保持在1.5%左右（见图1），尽管有数量型货币政策的调控，但由充裕资金带来的配置压力构成债市走强的强大支撑，10年国债收益率在1月回落近20BP。国际经济方面，美国的数据好坏参半，显示经济在漫长的底部摸索，欧元区的债务危机仍是焦点。从09年12月份开始，美元开始反弹，美元走强与其加息预期增强和欧元疲软有关，包括农产品和工业原料在内的大宗商品价格也受到美国流动性收紧影响而出现一定下跌，10年年初美国和欧元区公布的CPI数据略低于预期，输入型通胀预期进一步减弱。

    至2月底，受央票发行利率持平、2月份CPI可能低于预期等因素的推动，市场压抑已久的做多热情集中爆发，一些前期踏空的投资者纷纷补仓，推动中长端收益率在短时间内明显下降。3月初，1年央票二级市场利率1.95%，10年国债二级市场利率3.35%，均创年初以内的新低。

    3月初，收益率在短期内大幅下降，做多的机构开始谨慎观望，静待一季度宏观经济数据的公布。2010 年一季度经济增速接近12%，引发了部分市场参与者对经济全面过热的担忧。主要证据有以下四点：第一，1 季度经济同比增速接近12%；第二，2010年3月份出现了久违的贸易逆差，对中国而言，逆差往往在经济过热的时候出现；第三，1季度CPI月均2.2%，3月CPI 达到了2.4%，这一水平是较高的；第四，大宗商品价格上涨，对通货膨胀产生了一定程度的压力。尤其是CPI普遍超出市场预期，已高于2.25%的一年定存利率，经济形势的温和走强和年内首次负利率的出现，触发了市场对加息的敏感神经，债券市场在前期获利回吐压力的带动下，收益率开始向上反弹。

    第二阶段（4月上旬-5月中下旬）：房地产紧缩调控，欧债危机升级，宏观经济“二次探底”不绝于耳，A股市场暴跌，带动债市收益率大幅下行

    4月中旬中央政府密集宣布房地产调控政策，严厉程度超出市场预期，影响了投资者对经济前景的信心。4月17日，国务院发出《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》。4月18日，国务院发布通知，暂停发放购买第三套及以上住房贷款，对不能提供一年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。4月末，监管机构要求地方融资平台贷款风险进行清查，要求确保还款来源，实行更严格的五级分类标准。

    房地产的紧缩调控，导致宏观经济在一季度的乐观情绪中马上调转方向，从4月份公布的各项数据看，4月份经济增长数据显示出放缓的迹象，4月份工业增加值同比增速为17.8%，相比3月份的18.1%略有下降。4月份固定资产投资名义增速回落近1个百分点，如果考虑物价因素实际增速回落幅度可能达到2个百分点。4月份固定资产投资累计同比增速较3月份继续下降0.3个百分点，而且降幅较3月份小幅扩大，这意味着单月同比增速下降得更快。

    外围市场方面，5月份欧洲主权债务危机的升级导致市场对经济复苏前景的预期变得黯淡，加上美元大幅走强，大宗商品价格持续下跌；而从国内来看，房地产调控也使得建材等相关工业品价格的需求降低，部分钢铁企业已经开始下调钢材价格，所以PPI环比出现下降。从商务部生产资料价格已经能够看到这一趋势，从4月下旬开始连跌两周。

    房地产调控政策的严厉程度远超过市场预期，影响了投资者对经济前景的信心，股市的大幅下跌推动部分投机资金偏好无风险资产，银行加大配置动力，债市行情从资金推动型逐渐演变为资金与基本面共同推动型，收益率出现明显回落（见图2）。同时，希腊、葡萄牙和西班牙的主权评级纷纷遭受降级，欧洲主权债务危机的加剧加重了市场对经济“二次探底”的预期，债券收益率进一步回落。年初部分机构看空债市基本面，认为存款准备金率上行、加息等都会对债市构成威胁，因此在今年前几个月中配置节奏相应放慢，从四月中旬开始加速补仓。中长端品种一级发行利率带动二级利率加速走低，导致此次大涨行情延续到5月中旬，10年国债收益率急剧回落至3.20，创下年内新低。短端利率则在央行年内第三次上调存款准备金率 0.5%后快速上升，1 年央票上行10bp左右至2.0%，利率曲线整体平坦化趋势明显。

    信用品种方面，同样基于投资者对宏观经济增速下滑的担忧以及加息预期的减缓，从地产新政出台到6月初，债市又展开了第二波涨势，信用利差大幅缩小，5年AAA中票和3年AAA中票信用利差较年初回落30BP。

    第三阶段（5月下旬-8月下旬）：法定存款准备金连续上调，外汇占款聚减，资金面全面趋紧，短端利率飞涨；6月末银行间市场资金重新宽裕，助推债市收益率冲高回落

    5月份宏观经济数据进一步印证了市场对经济增速在二季度将会放缓的预期，大部分数据同比都延续了4月份的下降趋势，5月份工业增加值同比为16.5%，相比4月份的17.8%下降了1.3个百分点，CPI同比和环比虽出现小幅上扬，其中同比达2.8%，接近3%的“警戒线”。国际经济方面，希腊主权债务危机继续恶化，市场恐慌情绪浓厚，中下旬美国公布的CPI环比下降0.1%，为09年3月以来的首次下降，通胀压力不大，继续低利率的政策基础不变。

    超出预期的是外汇占款只有1000亿左右的水平（见表1），公开市场投放量锐减（见图3），5月初央行上调准备金率直接回笼基础货币近3500亿元，数量型紧缩政策的效力终于在5月底开始体现。银行间7天回购利率在1季度长期保持在1.5%左右后，特别是6月初的中行转债申购将1天和7天回购利率推升至 2.3%和 2.6%的高点，其后更是多日维持在3.0%以上。此次银行间市场的资金全面紧张有多重原因，首先，美元指数从年初以内大幅抬升，人民币汇率在6月19日汇率改革前并未体现明显的升值动向，国内房地产调控和股市的持续不振，导致风险资产的吸引力下降，热钱流入明显减少。

    其次，今年上半年财政收入明显快于支出，直接导致了财政存款的增加，并对基础货币起到紧缩作用。再次，连续三次提高存款准备金率及持续发行3年央票回笼了大量资金。最后，监管机构对6月底的存贷比有严格要求，导致小银行大规模吸收存款，使大银行的存款下降，进而影响资金成本和资金的分布格局。

    短期利率品种受资金影响大幅抬升，长期利率则在资金面利空和基本面利好的双重影响下小幅震荡。10年国债与1年央票利差由122bp下降到93bp，收益率曲线由陡峭化向平坦化转变。

    6月底之前，资金面的紧张引发了短债的抛售和中长期债的去杠杆化，1年央票利率大幅攀升至2.40%附近，中长端利率则在资金面和基本面的角力中缓慢探底回升，10年国债收益率上升至3.40%。至6月底，由于央行在公开市场的连续净投放使得资金紧张的局面逐步得到缓解，长期国债和金融债收益率经过前期的反弹已具有一定吸引力，市场需求明显增加，所以从7月以内在资金面的宽裕配合下，收益率又再次转为下行态势，并且10年国债收益率创出2010年3.17%的新低。其后则围绕宏观经济走势和通胀预期的演变，银行间债市在8月份微幅振荡。

    信用债方面，进入6月份市场资金面的持续吃紧推动信用债走出了一波“过山车”行情。各机构在月底前主要进行了去杠杆化的交易，大量抛售信用债券，收益率有较大幅度的反弹。其中1年AAA短融和3年、5年AAA中票收益率分别创下反弹的高点，达到3.02%、3.52%、4.18%。（见图4）7月份后，受基本面利好、3年央票利率下调等因素推动，中票收益率下行明显。从7月份公布经济数据看，包括CPI、PPI及工业增加值在内的多项数据均低于市场预期，市场的加息及紧缩预期继续减弱，中长期债券收益率明显下降，同时3年期央票利率的下行也对中票市场收益率形成支撑，3年和5年AAA中票的收益率均在8月底前节节走低。

    第四阶段（9月初-12月底）：加息预期再升温，4季度连续2次加息，3次上调法定存款准备金率，债市收益率直线式上升

    8月末-9月初市场处于多空对峙的平静期，这期间主要有两种力量左右市场的方向。8月份经济增长数据将继续呈现下滑的趋势，而CPI（3.5%）同比也将再创全年新高，因此看多的一方仍会强调经济的下滑，而看空的一方仍会强调通胀的上升，这种多空双方僵持的局面暂时还难以打破，必须等到经济增速企稳或通胀出现回落，才能形成一致的预期，面对经济下滑和通胀上升的并存局面，市场对货币政策究竟是放松还是继续从紧产生了很大的争议。临近3季度末，银行为提高备付需要在货币市场融出资金明显减少，加之“两节”来临，银行体系资金出现结构性失衡，以往的主要资金融出方，比如四大行纷纷开始融入资金，公开市场净投放量在整个9月也维持在低位。尽管政策面还有待观察，但资金面再度趋紧的现实给前期涨幅过大的债市当头一击，10年国债在9月底反弹至3.35%，较7月初的最低点已上升20BP。信用品种收益率也开始逐步回升，信用利差开始扩大。

    十一后股市大幅上涨、通胀预期增强以及实施差额法定准备金比率推动债券收益率再度上升，收益率曲线呈现陡峭化的趋势，5-10年期收益率接近甚至超过6月份的高点。股市大幅上涨以及通胀预期的上升对债市构成负面冲击，导致了抛盘加重，收益率出现较明显的上升。真正导致这一轮调整的是宏观基本面以及对未来政策的预期，资金面并未对市场形成明显冲击。由于债市的调整原因与5-6月份不同，所以收益率曲线的上升不再是平坦化上移，而是陡峭化上移， 1-3年收益率仅上升2-3bp，而5-10年的收益率升幅达到5-10bp。

    10月19日，央行在时隔近3年后宣布加息，债市从此一泻千里。可谓“加息的一小步，调整的一大步”，尽管加息前市场通胀预期上升，但债券市场大多数投资者仍对年内甚至明年的加息预期都不强，收益率上升的幅度并不大，10年期国债收益率也仅仅回升至6月份的高点，而中短期收益率调整幅度较小，1年以内的央票和短融则因为资金充裕收益率反而小幅回落。此次加息后，市场对央行货币政策的预期会发生较大变化，争论的焦点不再是是否加息，而是加几次的问题。在加息后的首个交易日10年国债收益率跳升20BP至3.6%。无论是固定利率债券，浮动利率债券也在加息周期里遇到恐慌性抛售，如图5所示，10年期政策性金融债基于1年定存的浮动品种点差在加息后直线上升，点差迅速拉升至100BP，超出利差曲线均值30BP（见图5）。11月16日-12月20日，央行又连续三次上调存款准备金率，无疑为孱弱的债市再添打击，10年国债收益率继续上行，并于12月初创出年内最高的4.01%的成交收益率，3年央票则成交在3.8%的年内最高点。

    第五阶段（11月底-12月初）：收益率高位振荡，通胀高企与资金紧张并存，债市难以走强

    货币政策力度在12月份前所未有的紧张，央行在12月25日年内第二次加息，令此前稍有起色的债市又添重磅，10年国债收益率从4.0%回落至3.8%后，又快速拉升至3.90%以上。虽然12月份债市出现了反弹，但收益率也出现了几个来回的波动，主要是受政策以及流动性变化的反复影响。12月1日发行的5年期国债，获得了2.6倍的认购，达到年内的次高位，从而推动了二级市场债券收益率的回落。到12月7日，回购利率突然有较大幅度的下降，7天回购利率从3.05%的水平降至2.19%，从而进一步推动投资者的做多情绪。5-10年期收益率一度比11月末下降了近20bp（10年国债收益率降至3.83%）。

    但进入宏观经济数据公布敏感期之后，投资者心态转向谨慎，一些迹象表明11月份CPI会高于市场预期，而最终公布的数据为5.1%，对市场造成了打压，抛盘有所增加，收益率有小幅回升，但没有回到11月末高位。央行在12月10宣布上调法定存款准备金率0.5%，在法定准备金比率政策出台之后，市场开始预期央行可能年内不会再加息，这样政策力度实际上是低于预期，对债市的信心重新增强。此后一段时间，在回购利率尚未明显上升的情况下，中长期债券二级市场收益率继续回落，10年国债收益率一度降至3.77%的水平。但好景不长，进入12月中下旬回购利率开始大幅飙升以及央行在12月25日宣布加息，彻底摧毁了市场的情绪。从12月中下旬开始，短期债券收益率也开始大幅攀升，3个月央票收益率最高达到3.6%的水平，短期债券收益率上升对中长期债也形成了一定的影响，收益率曲线极度平坦化。在央行加息之后，中长端收益率一度有10bp左右的回升，10年期国债收益率到过3.94%附近，随着短期利空的出尽，收益率又再度回落，年末回到3.85%附近水平。

    2011年银行间债券市场展望

    经济增长“波澜不惊”，通胀压力依然较大

    2010年GDP同比增长10.3%，其中投资、消费、净出口对经济增长的贡献分别为5.6%、3.9%，0.8%。2011年投资是经济稳定的关键因素，尤其是实行稳健的货币政策，新增信贷严格控制，房地产投资不容乐观，但保障房投资会明显加大，因此能部分抵消房地产投资的下滑。2009年开始，汽车消费成为带动消费快速增长的主要动力，但是2011年汽车购置优惠取消，汽车消费增速会下降。随着通货膨胀压力的增加，实际消费能力下降比较快，如果2011年利率水平继续增加，也会对实际消费能力有负面影响。出口方面，海外经济在2011年同样会遇到很大的不确定性，美国失业率仍维持在高位，人民币汇率升值更是长期趋势，预计将会对2011年的出口造成不利影响。综上所述，2011年经济增长谨慎乐观，GDP增幅在8.5%-9.5%之间。

    全年物价将面临较大压力，食品是通胀主要驱动力。预计2011年全年CPI为4.0%，新涨价因素和2010年相当，但是翘尾因素更高。全年翘尾因素预计为2.4%（见图6），分布为“上半年高，下半年低”综合考虑新涨价因素，全年CPI的高点可能出现在年中，下半年翘尾因素减弱，CPI可能有所回落。

    稳健货币政策贯穿全年，货币市场资金趋紧成常态

    2011年将实行紧货币、紧信贷、宽财政的政策组合，差额准备金率手段可能成“常规武器”，法定存款准备金率可能会上调至20%左右。公开市场到期量上半年充足，但下半年数量较少，在目前公开市场一级利率缺乏吸引力的背景下，公开市场回笼基础货币的功能丧失，年中面临继续上调发行利率的可能。价格型工具方面，央行可能会加息2-3次，一年期定存利率达到3.25%-3.5%的目标水平，央行价格工具调整敏感期在1-2月和年中。受此影响，存款成本上涨，银行间市场短期拆借成本将上行。资金面较2010年收紧，7天回购利率中轴将由2010年的2.08%上升至2.5%-2.8%。

    2011年债券市场机会在下半年

    展望2011年债券市场，挑战大于机会。如果说2010年全年围绕宏观经济和通胀格局演变展开行情，就是上半年主要受宏观经济利好债市，下半年就是通胀利空债市，那么2011年我们判断两个因素正好调转方向。2011年上半年通胀压力更大，债市难有机会，2011年下半年通胀回落，债市迎来喘息反弹之机。正如前面的分析，尽管12月份公布的宏观经济数据显示经济开始由复苏向增长过渡，但在严厉的信贷控制和房地产调控压力下，以重工业和房地产为引擎的宏观经济难以为继的高增长。在外部需求方面，主要看外围经济体经济形势的演变，密切关注美联储第二轮量化宽松政策的实施效果以及住宅市场的复苏，但如果处于高位的失业率难以消除，消费市场的疲弱依然难以对美国经济的复苏有所推动。欧元区经济形势依然不容乐观，近期出现了通胀苗头，并引发市场推测加息窗口的来临。由发达经济体的需求减弱将会对进出口造成不利影响，并会在下半年体现的更加明显。

    利好因素将主要集中在下半年，尤其是CPI数据，上半年针对物价继续攀高的压力，政府仍将出台控物价的政策，导致新涨价因素逐步消除，下半年CPI受翘尾因素影响较小，数据上将呈现回落的情况，加之经济增长将是平稳适度的水平，债市将有阶段性机会。除宏观经济和通胀外，流动性的时点性紧张也将给债市增添许多不确定性，尤其是季末时点，下半年更是如此，到期量偏少和贸易顺差下降带来的外汇占款减少，内部外部两个流动性来源都面临收缩的可能，资金成本重心的上移会传导至债市短融利率上来。

    收益率曲线形变来看，短端利率将维持在高位，并且在通胀预期中长端利率有逐步抬高的需要，曲线将由目前的平坦化演变成陡峭化上移。

（建行金融市场部债券交易团队）