刘杉

    美国前财长保尔森的回忆录《峭壁边缘》，记录了美国政府在全球金融体系受到威胁时，怎样拯救私人金融机构和金融体系。救谁，放弃谁，政府既要考虑市场影响，还要考虑财政支出原则。

    保尔森描述的金融危机，被经济学家看作是美国私人资产负债表危机。保尔森或许当时已经意识到，在救助私人金融机构时费尽心机的政府部门，因赤字庞大，必然也会陷入资产负债表危机。只不过，这一天来得如此之快。

    目前全球主要经济体都在为债务问题所困扰。美国两党的债务博弈，一度让外界担心美债会发生信用危机。欧元区主权债务危机扩大到意大利，呈现愈演愈烈之势。中国地方债务违约风险越来越高，银行上市公司股票遭到投资者抛弃。

    中国会不会发生债务危机，也成为国内外投资者和经济学家关注的焦点。不过由于中国经济尚未完全市场化，政府对经济具有相当强的控制力，因而地方债务不至于发生系统性风险。但在宏观政策紧缩，土地财政缩水后，大量地方债务悬空，大面积违约或难以避免。

    国家审计署日前公布了一份详尽的地方债务审计报告，揭示了中国地方债务基本概况：政府债务总额为10.7万亿元，债务率为70.45%，银行信贷占八成，53%债务在两年半内到期，九成债务用于基础设施建设。

    审计署报告与银监会此前公开的统计数据有一定偏差，但从审计署报告中也能发现三个重要现象。其一，债务期限与投资周期存在错配，即债务期限短，而投资周期长，这让政府还款安排遇到困难。其二，部分地方政府自我偿债能力丧失，债务违约不可避免。其三，地方债务以银行信贷为主，这意味着地方债务违约就会引发银行信贷危机。

    如果中国发生地方债务危机，其实质就是银行信贷危机。不过这种担心有点杞人忧天，因为中国没有政府破产机制，银行也为政府所控制。

    国际金融危机后，中国商业银行公司治理基本退回到改革前状况，政府干预色彩浓厚，因而占比八成的地方借贷完全可以在中央和地方几级政府合力安排下，由银行完成大规模的借新债还旧债工作。不过在借新还旧同时，若保持商业信贷一定规模增长，那将不得不再次放开信贷闸门，进而引发新一轮通胀预期。若减少商业信贷，则产生对私人经济的“挤出效应”，从而抑制经济增长。从目前情况看，紧缩信贷已经对私人经济造成影响，中小企业融资难度已经超过2008年金融危机时的情况。

    以中国经验，发生大规模债务危机几无可能，但商业银行系统产生一定比例坏账则无法避免。如果坏账率过高，那么最终还得靠增加核心资本金来加以化解。其方式主要有二，一为增发新股或配股，在资本市场圈钱，补偿资本金；二为让中央财政出钱，直接注资。前者由股民买单，后者由纳税人付账，方式不同，但损失都是由居民承担。

    中国地方债务危机四伏的主要原因在于预算和债务制度存在缺陷，其中与地方政府投资冲动、预算软约束和宏观调控政策不慎关系密切。地方融资缺乏市场化制度安排，则是造成银行贷款比例过高的重要原因。在中央投资拉动下，地方政府需提供相应配套资金。由于未安排合理债券融资规模，迫使地方政府只能通过向银行借贷来获取资金，最终促成地方债务余额的八成为银行信贷，并形成资金与项目的错配。

    中国发生系统性债务危机是小概率事件，但中国急需解决产生高额债务的制度基础问题，否则就无法消除债务隐患。如果未来市场环境发生改变，地方债务也存在爆发危机的可能性。制度隐患不除，银行股也难成为好的投资标的。（作者为中华工商时报副总编、经济学博士）

    （文中观点为个人观点，仅供参考，不构成指导建议）