编者按：

2011年上半年银行间债券市场收益率高位振荡，主要围绕宏观经济、物价走势、货币政策、流动性等影响因素而波动。宏观经济方面，受实体经济去库存的带动，PMI指数在7月下跌至50.7的低位，工业增加值在二季度同比逐步放缓至13.3%，GPD从一季度的9.7%降至二季度的9.5%，宏观基本面维持放缓格局。物价走势方面，受翘尾因素和新涨价叠加的影响，CPI在上半年节节攀高，6月同比已达6.4%，物价压力不减。货币政策方面，2011年上半年可谓“多事之秋“，每月上调一次法定存款准备金率的频率和3次加息，让法定比率和一年期存款利率分别上升至21.5%和3.5%的本轮周期高点。在连续的货币政策紧缩下，银行间资金面呈现前所未有的紧张，尤其是在1月-2月和5月-7月间，7天质押式回购利率一度上涨至10%，甚至超过2007年的峰值水平，其余月份货币市场利率亦高位盘整，给银行间债市构成极大压力。

 

上半年市场回顾

上半年银行间债市受多重不利因素影响，收益率曲线平坦化上行，在7月下旬国债、金融债、央票收益率均超出本轮周期新高，而以短融、中票、企业债为代表的信用债的收益率则创下历史新高，信用利差已基本接近历史最高水平。（图1、表1）

图1 10年国债2011年1-7月收益率走势图

数据来源：Wind资讯　中国债券信息网

 

表1 2011年上半年各月宏观经济指标

    第一阶段(1月上旬-2月上旬): 货币政策紧缩效应开始显现，货币市场利率高位盘整，蔬菜价格大幅攀升，输入型通胀压力不减，债市收益率曲线一路冲高

    从2011年年初开始，银行间市场资金供给异常紧张，M0在1月同比增幅达到创纪录的40%，一揽子的紧缩政策和节日因素制约，导致银行体系超储率逐步走低，以往在货币市场融出资金的大行开始融入资金。

1月20日是法定准备金比率上调后正式实施的起始时间，一些银行甚至出现资金缺口，依赖央行进行逆回购投放资金弥补缺口。1天和7天回购利率分别大幅飙升至5.8%和7.5%，均突破了去年年底的高位。（图2）

图2 银行间隔夜和7天质押式回购利率及3个月SHIBOR利率

     债市收益率曲线平坦化上移，中长期收益率回升至11月的高点，短期收益率创出新高。与去年12月份相似的是，回购利率的飙升对短期债券的影响大于中长期债券，1年期升幅达到40BP至3.57%，10年期从年初3.83上升至4.12，升幅接近30bp，政策性银行债的升幅普遍高于国债。

    但当时市场的一个特点是投资型机构在利率高点的配置动力还比较足，1月20日发行的10年国债110002票面利率（票面3.94%）低于二级市场水平，边际中标利率与加权发行利率的利差也仅为4bp，一级半市场的成交也基本不返手续费，显示银行类机构的配置需求依然较强，主要得益于在收益率的要求下年初银行对中长债有较强的配置需求。当时之所以资金面紧张并没有影响到配置需求，在于货币市场的流动性与银行投资资金存在一定的差异。但是也需要看到，回购利率易上难下实际在逐步推高中长期债券的机会成本，所以10 年期国债的发行利率3.94%相对于去年12 月加息前的发行利率3.77%继续上升，而且17bp 的升幅超过了银行的资金成本升幅(一次加息对资金成本的提升大约只有13bp)。

    1月20日10年国债的招标结果对市场起了稳定器的作用，临近月底，月末效应又促使各商业银行加大了存款的揽存力度，债市收益率上攻。此外，市场普遍预测春节消费旺季将带动物价上行的压力，国内以蔬菜为代表的食品价格面临着全面上涨压力。国际市场上，美元指数在2011年年初开始从80的高位回落，美元贬值带动能源、大宗商品、农产品等以美元标价的商品价格大涨，衡量国际大宗商品价格走势的CRB指数在2011年继续上涨，全球商品的价格上升给国内带来极大的输入型通胀压力。

    综上所述：年初资金面依旧延续紧张局面，即使以大行为代表的投资类机构配置动力较足，在通胀压力和市场清淡情绪的影响下，难以阻拦收益率在春节前继续上行。

    第二阶段（春节后-3月下旬）：CPI低于预期，资金面紧张局面缓解，投资户配置压力利好债市，春节后加息“靴子”落地，利比亚危机助推全球避险情绪，收益率曲线高位回落

    2月份债市走势一波三折，先后经历了几个来回。首先是央行2月8日宣布从2月9日开始上调存贷款基准利率，此次加息早于市场预期，使投资者心态转向谨慎。加息后首日，收益率有明显的上升，5年国债100039先后成交于3.68-3.69%，7年期110003成交在3.89%，10年期100041成交在4.12%附近，相比于春节前，收益率升幅大约在10bp左右，政策性银行债收益率也有接近的升幅。

但随着春节后资金面转向宽松，回购利率有明显的回落（7天回购利率逐步从节前8%以上回落到3%以下），债券买盘有所增加，收益率小幅回落，幅度在2-3bp。节后的第二周，资金面继续保持宽松，回购利率在前一周的基础上继续回落，流动性的宽松从债券一级市场投标表现出来，5年期国债、30年期国开债和3年期农发债的认购都比较高，而1月份CPI为4.9%，明显低于此前市场的预期，也给债市带来了提振作用，当周二级市场收益率继续回落，5年期国债收益率降至3.60%，10年国债收益率降至4.02%，5年政策性银行债收益率降至4%附近。（图3）

图3 CPI和PPI月度同比数据

    进入2月下旬，市场再度出现波澜，首先是央行宣布2月24日再度上调法定存款准备金率0.5%，而这次法定上调的时间正好遇上大盘转债申购，两个因素共同导致回购利率在短时间内冲高，7天回购利率再度回升到6%以上水平，短期债券收益率小幅上升，带动中期收益率也略有上升。但是随着转债申购结束，回购利率回落也比较快，另外利比亚动乱局势加剧，导致全球股市下跌，油价暴涨，债券受到避险买盘的影响收益率有所回落，比如美国10年国债收益率从3.69%回落至3.39%，国内投资者开始担忧中东和北非动乱扩散从而影响全球经济复苏，债券买盘也因此增加。在外资银行的买盘带动下，收益率一度快速下探，10年期国债收益率一度跌至3.9%下方。

    总体来看，全月收益率经过几个震荡来回，但比春节之前有一定幅度的回落，主要受益于流动性改善、1月份CPI低于预期和利比亚动乱的影响，但中长期政策性银行债收益率受10年国开债招标利率走高影响则相对节前有一定幅度上升，国债的表现整体好于政策性银行债。与年初收益率相比，收益率曲线呈现陡峭化上移的特征，政策性银行债的升幅明显大于国债。

第三阶段（三月中下旬-5月下旬）：物价压力依然较大，4月份年内第二次加息，但资金面继续缓解，以工业增加值为代表的宏观数据显示经济有放缓迹象，加之日本核危机的爆发推动避险情绪的回升，制约中长债收益率冲高，10年国债在3.82-3.92%区间窄幅徘徊（图4）

图4 2011年各月公开市场到期量

数据来源：Wind资讯

    首先，公开市场在一季度的到期量相当大，3月的到期量年内最高达6870亿元，春节期间流通在市的通货M0也陆续回流银行体系，大行开始在货币市场融出资金，7天质押式回购利率逐步回落至3%以内。流动性的另一重要来源——外汇占款维持在高位，其中3月份接近4000亿元，而财政存款一般在1、4、5、7、10月明显增加。3月CPI5.4%也创出新高，各期限央票发行利率加速上调，并在3月25日年内第三次上调法定存款准备金率，即便是在季末上调法定比率，对货币市场的冲击很是有限。

宏观经济方面，4月的工业增加值同比13.4%，比上月回落1.4%，从3月份开始代表经济领先指数的PMI连续下跌（图5），从其分项构成来看，代表内需的新订单指数出现连续下跌，显示内部需求不足，代表库存水平的原材料库存和产成品库存出现反向上升，说明经济的“去库存”压力较大。这点可以从进口的同比数据上得到验证，进口增速回落证明国内总需求有减弱趋势。市场对宏观经济的关注点也从复苏转向“硬着路”。

图5 GDP、工业增加值、PMI等指数变化

    虽然宏观经济出现阶段性放缓迹象，但在高企的物价压力和流动性泛滥下，央行频繁利用数量型和价格型的货币政策，并在4月上旬启动年内的第二次加息。3-4月份银行间债市收益率面临诸多利好和利空因素牵制，国内外经济数据均不佳加重了市场对经济下滑的担忧以及对未来政策放松的预期，从而抑制收益率上升，曲线小幅变平。

    央行在5月份第二周重启了3年期央票，并在当天宣布5 月18日上调法定准备金比率，进一步表明其紧缩态度比较坚决。回购利率在法定上调前后逐步上升，7 天回购利率上升到4.5%以上。在法定上调过后，由于财政存款的上升一般体现在下旬（企业所得税的上缴都在下旬），因此资金面不仅没有宽松，反而更加紧张，7天回购利率最高达到5.3%。

    资金面收紧的效应对短期债券收益率影响较大，3年及以下期限债券收益率都有比较明显的上升，而长期债券也受到一定影响，但仅限于有一级市场发行的品种。比如7年期固息国开债的发行利率为4.37%，高于二级市场水平，带动二级市场收益率小幅上升，50年国债招标利率也略高于市场预期。不过整体而言，债券收益率的升幅都不大，尤其是5-10年期国债，收益率反而略有下降。

    总体来看，债券收益率曲线5月份呈现平坦化上移，但升幅不大。浮息债的表现也不佳，价格略有下跌，对应的利差小幅上升，可能与资金面趋紧和投资者预期下半年紧缩政策会放松有关。

    第四阶段（6月上旬-7月下旬）：存款准备金率连续上调，货币市场利率再度飙升，物价压力“高烧”不退，宏观经济增长并未放缓，城投债信用事件频发，债市收益率“疯狂”上行

    6月份银行间债市经历了今年继1月之后的第二轮明显调整，法定比率上调以及日均贷存比、季末考核等因素的叠加导致资金面极度紧张是引发调整的主要因素，收益率曲线继续平坦化上移，政策性银行债收益率创年内新高，

6月初，回购利率略有回落，进入6月中旬重新开始小幅回升，6月14日央行宣布6月20日再度上调存款准备金比率最终引发了资金面的全面紧张。回购利率在之后的几个交易日内持续上升，7天回购利率上升到9%以上（图2），紧张程度甚至超过了今年1月份那一次，从国库现金存款招标利率和票据贴现利率可以观察出（图6）。虽然回购利率在月末的几个交易日有所回落，但仍保持在高位（7天回购利率维持在6%以上）。

图6 国库现金存款招标利率和票据贴现利率

本轮调整1年期央票二级市场收益率从此前的3.3%-3.4%上升至3.8%-3.9%。但本轮调整中长期债券收益率也有比较明显的上升，而且主要通过一级市场发行利率的走高来带动二级市场收益率的上升（图7），显示流动性紧张已经影响到银行的基本债券配置需求。如7年期农发债发行利率达到4.59%，比年初上升近60bp，是调整幅度最大的品种。

图7 中长期固息金融债6月发行利率走势图

    6月最后一周资金面略有改善，市场买入意愿在月末有所增强，中长期收益率重新出现小幅回落，如7年期农发债收益率下降至4.5%附近，10年期国债收益率也从4%附近回到3.9%下方。不过，由于央票发行利率开始上升，加重了市场的加息预期，这抑制了收益率的下降幅度。

    7 月份资金面改善程度十分有限，7天回购利率直到月末仍维持在5%附近的水平，并未明显下降。原本在7月初加息之后，投资者预期政策利空阶段性出尽，加上预期资金面可能会逐步改善，市场的信心一度提高，收益率在企稳后有回落的迹象。不过，正是资金面持续紧张的时间超出预期，使得市场的情绪转向恶化。

    同时，一些其它因素的叠加使得债市在7月份出现了一轮大规模的集体性抛盘。这些叠加的因素综合起来有以下几点：一是6月份的宏观经济数据好于预期，尤其是工业增加值增速出现明显反弹；二是7月份媒体对地方政府投融资平台违约风险的集中报道，使得市场对城投债以及部分低评级信用债债券的需求迅速减弱；三是交易商协会指导下限的上调导致信用债的估值风险开始显现；四是银监会开始加大力度对银行理财进行监管，市场开始担忧信用债后续的市场承接能力。这些因素引发部分交易型投资者开始抛售债券，最开始是以信用债为主，其后市场波及到利率产品，而集中出现的抛盘引起了市场的恐慌。利率产品收益率在短短不到一周内上升了超过20bp，调整之剧烈在历史上并不多见。无论是国债和政策性银行债，各期限收益率均超过了2 月中旬时的年内高点，虽然月末收益率略有下降，但幅度很小。

 

下半年市场展望

    三季度经济增长将“先抑后扬”迎来“上行拐点”

    综合判断，三季度经济增长将呈现“先抑后扬”的走势，二季度以来经济回落的走势可能延续至三季度中期。9月份，经济将迎来“上行拐点”。目前去库存已步入下半场。从7月份PMI数据来看，原材料库存指数继续下降。从历史经验判断，去库存一般持续4—5个月，并有望在8月底结束；从量值指标来看，当库存数值低于50%，最好能到48%附近时，去库存周期基本结束，从而进入新一轮补库存阶段。

    这就意味着，自9月份起，下一轮补库存进程将开始启动。在补库存阶段，工业企业的产能利用率将明显上升，进而推动工业增加值加速上行。而从历史上观察，在正常年份，工业增加值的旺季也往往出现在9月份前后。

    尽管6月份固定投资增速出现下滑，但整体来看，不会改变“稳中回升”的运行态势。首先，新开工项目将推动固定资产投资增速稳中趋快。数据显示，1-6月份，新开工项目计划总投资112166亿元，同比增长14.9%，不仅结束前4个月连续负增长的局面，而且比5月份的6.3%的增速加快8.6个百分点。

    由于今年是“十二五”规划元年，新开工项目在三季度将步入高峰。这些新增的投资，将成为推动固定资产投资上行的主要驱动力。其次，保障房建设在三季度末将步入“快车道”。

    三季度确认通胀“下行拐点”

    市场普遍预期今年通胀可能呈现“前高后不低”的走势。CPI在一二季度达到全年的“顶部”之后可能高位趋缓。就CPI 而言，6、7月份是全年的高点，6月份是年内峰值。三季度中后期，是CPI“下行拐点”的重要时间之窗。

    PMI分项数据显示，7月份购进价格指数跌落至56.3%，不仅连续5个月回落，而且这是该指数自去年8月以来首次跌破60%，表明上游价格下行的趋势已经牢牢确立。与此同时，同时反映内需的采购指数和进口指数也连续5个月下滑。在内需走弱的情况下上游高价格的基础已经被动摇，未来通胀压力减轻是相对确定的大概率事件。

    6月份，CPI在翘尾因素和食品价格“双轮驱动”之下，同比涨幅达到6.4%，创出35个月以来新高。从结构上看，食品价格的走势仍在很大程度上影响CPI的运行，非食品价格开始稳定。“猪周期”卷土重来，对CPI影响很大。食品类价格同比上涨14.4%，影响价格总水平上涨约4.26个百分点。

    要判断7月份及以后的CPI走势，主要应盯住食品价格的分类走势。主要包括猪肉、蔬菜、鲜果及水产品的价格走势。在食品价格各类别有升有降的判断之下，总体食品价格可能持平。鉴于非食品价格趋于稳定，那么7月份CPI同比增幅在6.4%-6.5%之间，8月份CPI同比增幅在6.2%-6.4%，三季度中后期便成为确认CPI“下行拐点”的重要时间窗口。

    银行间债市在下半年难有趋势性机会

    通过对上半年债市走势的分析，我们发现2011年影响债市走势的因素与以往有明显区别，自从去年10月份首次加息以来，每次加息对市场的边际影响均在递减，相对于2007年通胀周期里6次加息，本轮加息周期已基本接近尾声，即使通胀拐点还未真正出现，加息的政策已难以对债券收益率产生向上的推动。

    今年债市走熊的一个突出原因在于银行间资金面的持续紧张，其中原因我们在前文的回顾中已经详细分析过，所以在经济形势相对明朗、物价涨势明确回落的预期下，资金面是否能重回宽裕的局面将是债市阶段性走暖的催化剂。从目前的情况看，我们在三季度都很难看到这一局面。

    首先，流动性的重要外部来源——外汇占款将逐步减少。美国Q2政策已经结束，Q3能否推出存在很大不确定性，贸易顺差的逐步降低减少经常项目下美元结汇的规模，三季度月均外汇占款将回落至2000亿元左右。

    其次，下半年公开市场的到期量急剧减少，央行在公开市场操作上可能维持中性政策，但会利用1个月和3个月正回购短期回笼工具适当摆布央票在四季度的到期量，这样在整个三季度都难以大幅投放货币。

    第三，目前大型商业银行的法定存款准备金率已达21.5%，在月末和季末时点由于存款激增，冻结的准备金数量甚大，严重影响商业银行超储率的提高，在准备金缴款时点上，不排除个别银行不愿融出长期资金，推高货币市场利率的现象出现。所以，在三季度末银行间债市收益率将维持高位振荡的格局。

    在四季度CPI同比确凿下降后，货币政策能否转向将是影响债市预期的重要关注点。在这里我们不妨假设下半年经济与通胀的各种组合下，债市收益率走势的可能路径。

    对债市最好的情况就是经济和物价回落促使央行在货币政策上由紧转松，债市收益率向下突破。目前来看，经济将呈现温和复苏的趋势，物价压力在明年一季度才有可能真正减弱，所以紧缩政策会呈现跨年度，在资金面难以宽松，债券供给压力依然较大的情况下，只能期待年底和明年一季度的配置压力推动收益率下行。

建行金融市场部　宋垚

数据来源：Wind资讯