金研

    3月11日“东日本大地震”爆发以来，除G7联合干预期间之外，日元在震荡中整体保持升值态势。7月以来，日元对美元升值速度明显加快，8月19日一度突破76，创历史新高。

    为抑制日元升值势头，日本政府于8月4日一举抛售4万亿日元加以干预，日本新首相野田佳彦也表示将出台系列紧急对策应对日元走高。但日本政府的干预行为以及不断传出的干预言论并未扭转日元的升值态势，只是造成了日元汇率的阶段性走软。

    多数舆论将日元的强势升值归因于美国法定债务上限谈判危机以及欧洲主权债务危机向意大利和西班牙的扩散，而标普下调美国长期债信评级又给此类观点提供了新的论据。

    不可否认，欧、美债务问题恶化导致避险情绪升温对日元升值起到了较强的刺激作用，但将日元强势完全归因于避险情绪却明显有失偏颇，支撑日元强势的主要力量是日本震后大规模的重建资金回流。

    一季度日本对外贸易尚有3573亿日元的顺差，在3月11日地震爆发后，日本对外贸易在二季度迅速出现12563亿日元的逆差。今年1-6月，日本对外贸易出现8990亿日元逆差，较去年同期33222亿日元的贸易顺差大幅萎缩127%。

    贸易逆差不利于日元走强，但震后重建对资金的大量需求却直接导致日本海外投资速度的放缓，并将海外盈余汇回日本用于重建，这直接表现为日本国际收支平衡表中 “资本和金融项目”逆差的大幅缩窄以及经常项目中“收益”项目的顺差激增，从而完全抵消了贸易逆差对汇率的影响。

    今年1-5月，资本和金融项目逆差总额为24473亿日元，较去年同期65993亿日元的逆差规模萎缩63%，在地震爆发后，4月份资本和金融项目立即出现11466亿日元的顺差，5月虽然再次转为逆差，但额度仅为1638亿日元，仅仅相当于2010年全年月度平均水平的16%。

    国际收支平衡表中收益项目主要记录职工报酬和投资收入（股利、利润、利息等）的流动，地震爆发后随着海外收入的汇回增加，收益项目顺差随即扩大。今年1-5月，收益项目实现顺差67144亿日元，同比增长23%。必须指出的是，2007年次贷危机爆发以来，日本海外投资收益的汇回逐年减少，这直接导致收益项目顺差大幅萎缩，2010年的收益项目顺差规模较2007年萎缩了28%，目前这种收益项目顺差激增的现象扭转了持续四年的萎缩格局。正是由于收益项目的大幅顺差，尽管对外贸易为逆差，但日本经常项目仍然在1-5月实现了接近5万亿日元的顺差。

    地震导致的资金回流才是支撑日元在过去数月持续强势的根本原因，这种资金回流目前尚未终止，日元也将继续保持强势。欧、美债务危机对风险情绪的强化又在客观上加剧了日元的强势，在灾后重建基本完成之前，日本政府的汇市干预很难扭转重建资金回流的趋势，起码在三季度日元仍将维持强势，76至80料将是其主要震荡区间。若欧美市场再次发生重大的风险事件，如欧洲大国评级遭下调、大型金融机构流动性恶化等，不排除日元挑战75的可能。