12月基金市场点评

    全球股市接连下挫，沪深指数自身难保。

    证券市场方面，虽然存款准备金率3年来首次下降，CPI指数增幅减缓，但是国内宏观经济的向好仍然无法阻止两市指数的持续走低。截至12月29日，上证综指跌破2200点整数关口，报收2173.56点，月跌幅达6.85%，上证指数甚至跌至十年前水平；深证成指跌破9000点整数关口，收于8781.32点，月跌幅为9.41%。从政策面上看，证监会出台了一系列打击内幕交易，扩大保险资金入市等旨在稳定股市走势的政策，但仍难扭转两市指数下滑趋势；从技术面上来看，在外围市场的带动下和世界经济持续疲软的影响下，两市指数几乎成单边下滑走势，重要关口连续失守，严重打击了市场人气和投资者信心。板块方面，截至12月29日，银行板块在准备金率降低的利好刺激下，实现了一定程度的反弹，月上涨0.34%，为本月唯一实现上涨的板块；化工化纤板块月跌幅达20.22%，成本月垫底。

    国债企债指数再创新高，债市火爆得益股市遇冷。

    债券市场方面，截至12月29日，国债指数报收131.30点，月涨幅为0.36%，这也是国债指数连续第十三个月上涨；企债指数收于147.94点，涨幅为0.74%，盘中创出148.09点的新高，投资者避险资金的涌入导致债市指数持续上涨，指数上涨又加剧了避险资金涌入的规模，形成不断上涨的格局。

    新建仓基金逃过一劫，股票型基金惨淡收官。

    12月份两市指数的连续下挫导致股票型基金净值一再走低，但部分新建仓基金由于入市时间短，尚未完成建仓布局，手中仍持有较大比例的现金等原因躲过一劫，银华消费主题银华瑞吉以0.59%的涨幅成为本月涨幅冠军；申万进取本月净值重挫42.14%，其持有股票跌幅远远小于该基金净值跌幅，或可推断该基金曾割肉离场；关注了一年的华商盛世基金本月跌幅达15.67%，全年累计下跌28.17%，表现差强人意；年度排行中，申万收益以5.71%的涨幅成为本年度股票型基金涨幅冠军；而在最后一个月出现重挫的申万进取毫无悬念地成为今年垫底，全年跌幅达65.48%。

    ETF全线下跌，中小板成为重灾区。

    本月，ETF基金跟随大盘下跌，净值无一实现上涨，受金融类股票尤其是银行股逆市上涨的拉动，金融类ETF表现出较强的抗跌性，其中，国泰上证180金融ETF仅下跌4.45%，位居头名；排名倒数前五的ETF基金中，有三只为中小板ETF，诺安上证新兴产业ETF不幸垫底，月净值跌幅为18.94%；倍受关注的华夏中小板最终没能延续上一年度的辉煌，本月净值下跌17.11%，全年累计下跌36.20%，排名倒数第一；华宝上证180ETF则成为年度最抗跌ETF基金，跌幅为15.94%。

    月度净值无一上涨，华夏系基金退去光环。

    在大盘惨淡走势的拖累下，激进配置型基金本月无一实现净值上涨，富国天瑞强势在深发展A、保利地产等显著抗跌的股票推动下，月净值下跌3.04%，排名靠前；布局重庆啤酒的大成精选增值混合在该股票连续跌停的影响下，净值出现大幅下跌，跌幅达18.27%，成为本月垫底；在年度排名中，曾蝉联冠军的华夏大盘精选本年度净值下跌17.26%，在所有激进配置型基金中排名中上游，一向稳健的华夏策略也仅排名第六；2011年的冠军被新华泛资源优势夺得，年净值下跌10.03%，成为最抗跌的激进配置型基金；广发大盘成长则出现较大跌幅，以38.60%的跌幅成为垫底。

    股票资产下跌幅度加剧，债券资产成混合型基金救星。

    12月份，博时价值增长以1.48%的微弱跌幅成为标准混合型基金领跑，虽然旗下股票本月均有不同程度下跌，但持有的永辉超市曾于月内出现一波涨势，该基金或逢高出货，填补了一部分跌幅；金鹰中小盘精选则受到中小板块深幅下挫的影响，出现了15.47%的较大跌幅，本月排名倒数第一；嘉实增长和博时价值增长贰号本月净值分别下跌8.79%和1.80%，排名靠前；2011年度的冠军花落博时价值增长，年净值下跌7.03%；垫底则为一向表现不佳的招商安泰，年跌幅31.03%。

    债券指数再创新高，为保守型混合配置基金提供了良好的抗跌动力，申万菱信以0.42%的微弱月跌幅成为本月最抗跌基金；上月冠军国投瑞银融华则受持有股票资产偏多的影响，月净值下跌6.49%，跌幅居前；年内曾多次垫底的招商安泰平衡以21.24%的跌幅成为年度排行倒数；泰达宏利风险预算则以2.84%的微弱跌幅占据年度排行的冠军位置。

    普通债券型基金持续走高，招商安泰基金成年度最大赢家。

    债市指数持续向好带动普通债券型基金不断走高，招商安泰债券A本月取得2.05%的涨幅，成为本月冠军；有较多股票资产的长城积极增利C再次垫底，月下跌1.95%；股票资产严重缩水的华宝兴业宝康成为年度垫底，跌幅达4.99%；曾数次拿下月度涨幅冠军的招商安泰债券A以5.86%的涨幅成为最受欢迎的普通债券型基金，值得一提的是，招商安泰债券B也以5.49%的涨幅成为年度涨幅亚军。

    封闭式基金价格下挫，净值下滑明显。

    12月，封闭式基金指数大幅下挫，几乎成单边下跌走势。截至12月29日，封闭式基金指数报收于7373.77点，月下跌10.87%。

    从基金净值来看，基金金鑫月净值跌幅4.58%，成封闭式基金中最为抗跌的一只，该基金持有的招商银行月上涨0.52%，阻止了净值的进一步下滑；中国重工与山东黄金本月分别下跌22.95和22.56%，拖累了基金开元的净值走势，以14.31%的月跌幅成为本月垫底。

    从市场价格来看，本月封闭式基金全线下跌，基金景福以21.81%的跌幅成为本月垫底；基金兴和则表现出一定的抗跌性，月跌幅仅5.60%。

    净值表现分化，美股QDII表现稳定。

    欧洲债务危机持续深化，美国经济复苏遥遥无期，大宗市场商品价格持续剧烈波动、地缘政治时局紧张等原因，造成国际股市持续波动，亚太地区股市更是出现大幅下挫的走势。截至12月29日，香港恒生指数报收于18397.92点，跌幅为3.34%，全月呈深幅波动走势；道琼斯指数收于12287.04点，上涨2.00%；纳斯达克指数微跌0.02%。受全球市场波动加剧的影响，QDII整体表现不尽人意，11月份曾领跑的诺安全球黄金与易方达黄金主题分别下跌8.82%和7.12%，与下跌9.23%，排名垫底的汇添富黄金及贵金属一道成为本月的难兄难弟；交通银行等银行类H股的逆市上涨成就了嘉实H股领跑本月QDII涨幅榜，月涨幅3.60%，投资纳斯达克市场的长信标普100与大成标普500以3.28%和2.93%的涨幅紧随其后；在全员染绿的年度排行榜上，国泰纳斯达克指数以3.71%的跌幅成为年度领跑；易方达亚洲精选则在亚太股市的剧烈震荡中以25.51%的跌幅收官，排名倒数。

（余音）

 

 

回头看，向前走

    在刚刚过去的2011年，几大券商陆续发布了2012年的策略报告。比较一致的观点是，在投资策略方面，2012年的行业配置可分为早周期和民生转型下部分受益行业两个维度进行。从看好的具体投资方向方面，预计全年不会出现主导性行业，也不会出现单一风格，而是表现为成长型与价值型交替反弹。同时，我们也寻找到了这几家券商在2010年年末发布的对2011年的展望。两厢对照，趣味阅读。

招商证券：

    2012年是低增长低通胀，流动性的好转比较确定，股市优于2011年，单边下跌会结束。鉴于对流动性上半年放松下半年回笼的判断，指数中间高两头低的概率较大。

    行业配置上，通胀回落背景下，需求稳定而毛利率出现拐点的行业和公司机会最大，我们推荐大众型消费品及相关制造业。从配置节奏上看，一季度继续配置稳定增长的大众消费品、医药等，需求稳定而毛利率有望提升，同时可以布局部分早周期行业；二季度提高制造业和周期性行业配置，届时需求将触底，同时毛利率已经提前开始回升；下半年流动性将从宽松回归稳健，配置再回归稳定增长行业。

    ● 2011年策略报告回望：市场将以弱市震荡为主，在通胀压力化解和货币紧缩结束后，市场有望进入上升过程，这个拐点有望在明年一二季度之交到来。

银河证券：

    2010年11月11日以来的持续下跌已经反馈了悲观预期，而最后的悲观期也是最佳的买入期。2012年核心价值区间在2300-3100之间，如果出现极端扰动，将迎来交易型机会。

    资产布局方面，可以遵循以下五个方面的思路：1、转型背景（通胀前景与资源价值）；2、发展模式（从出口导向到进口替代）；3、社会变迁（中产阶层扩大和内需扩张）；4、科技动力（战略新兴产业的十二五落实）；5、制度动力（大服务业的远景空间）。

    ● 2011年策略报告回望：对2011年市场运行总体持乐观态度，预计上证综指的核心波动区间为2700点——4000点，波动中枢为3200点，前低后高，震动上行。

申银万国：

    对2012年全年上证综指核心波动区间的预测为2200点至3000点。当前A股的估值为11.4倍，2012年的A股估值中枢有望上行至12倍，-15%的2012盈利增速对应2193点，15%的2012盈利增速对应2967点。

    在行业配置上，应关注景气仍能逆周期回升的行业，如电力设备(尤其是输变电设备和核电)、医药、消费型投资设备；待政策出现较大松动后，应把握周期和成长共振的机会，届时建议配置房地产、重卡、工程机械、化工和与转型相关的成长股。

    ● 2011年策略报告回望： 2011年中国将呈现高增长、高通胀的格局，预计上证综指的核心波动区间为2600点——3800点，制造升级为贯穿全年的投资主题。

国泰君安：

    2012年会出现小牛市，上证综指核心波动区间为2100点至3200点。申万研究所预测在2200-3000点。

    行业配置上可分为两类：一类是明年初GDP短周期调整结束时的周期重估，此时可选择券商、化工、房地产等早周期行业；另一类是在民生转型下部分受益行业的持续性配置，重点推荐传媒、医药和新兴产业。

    ● 2011年策略报告回望：2011年的股市大致以中期为限，分为两个阶段，先抑后扬，限反映调节经济的手段，后反映经济调整的结果。

东方证券：

    在逆周期的政策操作下，我们认为，2012年经济会呈现出“先见底再复苏”的整体走势，我们对于明年3-4季度经济增长保持乐观。预计2012年上证综指的估值水平将在10.8和12.5之间变动，对应指数的核心波动区间为（2300，2900），在风险事件导致的市场情绪变化驱动下可能会有极值附近正负100点左右的跳跃。市场波动变化大致体现为上下上的N字形态。

    ● 2011年策略报告回望：2011年宏观经济将会是滞涨的深度演化——复苏抑或通缩。(1)复苏：货币政策收缩及时适度，11年1季度GDP同比见底，CPI最迟2季度见顶回落，随后经济步入复苏阶段。(2)通缩：若在2季度通胀形势更加严峻、管理层被迫采取力度更大甚至严厉的手段打压通胀，那么下半年经济增长不容乐观，有可能从滞胀向通缩阶段过渡。

 

 

价值投资是最大的投机

■　益智

    年尾年初，年终总结少不了，所以就有了人民日报12月26日的报道《如何看沪综指十年轮回》，浙江电台记者采访我时要我对此做个评论，我说文章花了那么多篇幅辩解，一方面说明目前股票投资者确实很痛苦，另一方面却没有击中要害：虽然10年上幅零，但从2005年6月到现在不是涨了100%吗？2005年6月到2007年10月不是涨了500%吗？而2007年到现在四五年间可不是上幅零，而是跌掉60%多了。

    投资者之所以怨气冲天，还是没有把握股票市场的运动规律，如果波段把握好，中国股市是赚钱最多的地方。把握波段有两种方法，一是学习知识，钻研各种投资技术；二是内幕交易。年底证监会也披露了一部分案件，虽然是冰山一角，但也触目惊心，作为老百姓，不能把股市作为谁都可以涉足的地方，进入之前，一定要有充分的知识和心理准备，新任证监会主席的大实话说老百姓不宜买股票可能就是这个道理。

    其实自从2010年4月股指期货上市后，股市下跌理论上应该不是什么可怕的事情，因为可以用股指期货套期保值。但实际上绝大部分公募基金都没有完全开展股指期货交易，这导致指数下跌过程基金干瞪眼，基民很痛苦。所以，国家从制度上应该提升基金管理者的投资素质，放开运用股指期货等各种投资手段，全方位为老百姓的理财服务。同时也不要用所谓的价值投资忽悠老百姓，为自己的偷懒、内幕交易、操纵市场寻找借口了，这次重庆啤酒案例可以给我们很深的教训。价值投资由于牵涉资金量大，时间跨度长，到最终往往成为最可笑的投机行为。

    2010年5月，我去美国拜访我翻译的《量价秘密》的作者蒂莫西·奥德，他住在内布拉斯加州的首府林肯，由于没有机场，我只能从芝加哥飞往奥马哈与他见面，本来顺便可以拜访一下巴菲特，但当时他忙于国会聆讯，只好在他家门口拍了些照片，和我与威廉姆斯、布林格、梅拉梅德等的合影一起挂在我办公室墙上。

    美国与中国不同的地方是，政治首府与经济中心往往分开，华盛顿与纽约就不提了，在中部的一个小州也这么搞，奥马哈才是内布拉斯加州的第一大城市，但即使是第一大城市，白天几乎街上没有人，仿佛是个空城，晚上简直就是鬼城了，当地居民说只有巴菲特开股东大会时这里才像个嘉年华。

    巴菲特是我们国内机构投资者崇尚的价值投资典范，日前刚刚收购了他家乡奥马哈市的报纸，在美国排名第49位的《世界先驱报》。在网络时代，巴菲特曾经宣称，“大部分的报纸，就算再便宜，我也不会买！”，“让我们砍下树木、买下昂贵的印刷机、再买几支卡车运输队，就为了让人们掏钱去阅读昨天的新闻——这多可笑！”这个“可笑论”是此前巴菲特对纸质媒体的公开嘲笑，而如今巴菲特却突然改口，花2亿美元重金买下了名不见经传的奥马哈《世界先驱报》。同时它也是美国拥有最多雇员的报纸，光早、晚班编辑就有200多名。

    大家想想，如今的后网络时代，巴菲特的价值投资理念与收购老家报纸的行为是否相悖？事实上，由于面临印刷广告收入下滑、发行量不断萎缩，全美各地的报业正在挣扎中求生。其实巴菲特投资成功的故事不可复制，所谓的价值投资，实际上是掩耳盗铃式的最大投机。

    （作者系浙江中大期货投资决策委员会主席，上海中大经济研究院院长，金融学教授，金融学博士后）

 

 

假如明天来临——读《1929年大崩盘》

■ 中欧基金管理有限公司督察长朱彦

    改革开放30年以来，中国经济发展堪称奇迹，令世人侧目。资本市场从无到有，越来越与全球经济休戚相关。我们能否一直保持辉煌？未来是否会有系统性的危机？这样的疑惑，很想从历史中寻找答案。著名经济学家加尔布雷斯的《1929年大崩盘》重新审视了1929年那段沸腾癫狂的华尔街往事，我想对中国资本市场的发展也有借鉴意义。

    1929年10月24日，美国股市的“黑色星期四”降临。当日股价一泻千里，市场全线崩溃。当日收市之后，有11个金融家为此自杀。在接下去的一周内，美国人的积蓄蒸发了差不多100亿美元，股指跌掉九成，而整个美国经济从此也堕入长达六年的大萧条之中。

    1929年的股市大崩溃其实并不是说一天股市就完了，而是连续阴跌了4年，其间也有很多次反弹。当错误不断累计，人们的惰性却一再地自欺欺人，最终崩溃不可避免。书中，作者重新梳理了历史的线索，指出二十年代股票暴涨之后的暴跌是必然，而当时美国经济的固有缺憾如收入分配不均、公司结构不合理、对外收支混乱，贫乏的经济知识与银行系统的弊端一起无限放大股市的颓势，最终导致崩盘与大萧条。

    如同好莱坞的灾难大片结尾一样，作者在书中用两章的篇幅，描述了劫后余生的不同角色的后果。特别让人品味的文字是“凡是在股市崩盘期间声称基本面是健康的人，都无法对自己说过的话负责”，“学术界的预言家也不是很走运”。

    逝者如斯。1929年所发生的事件已是过眼云烟，但类似1929年灾难的教训会长存世间，引发人如下思考：

    首先，保障中低收入人群的利益、完善社会保障机制。书中提到，在大崩盘后美国为走出萧条采取了“农业计划”以及一系列社会保障措施。这些措施为农民的收入，同时也为农民的支出提供了一定的保障。

    其次，不能轻信权威。大多数人都是人云亦云，缺乏独立的思考和判断，这在当今社会依然如此，是人性的弱点使然。

    再次，政府对经济的制衡尺度很关键。美国政府及其市场监管体系，奉行的是自由市场经济理念以及不干预政策基本平稳。

    最后，经济全球化的应对机制要更加灵活。当今的全球化，会使危机更加广泛的蔓延。我们参与了全球市场，那么市场每个角落的震动都会传导到我们这里来，这使得我们当今面临的经济环境比书中那个年代更加错综复杂。

    历史的脚步渐行渐远。掩卷而思，作为一名经济领域的从业人员，就像在市场浪潮中飘荡起伏的一叶小舟，保持一份探求真理的求知欲和好奇心尤为重要。“不是风动，不是幡动，仁者心动”，在纷繁的市场中更要培养自己独立思考的习惯，减少外部波动对自己的情绪的干扰，静心做事，静心思考。

 

 

指数基金中的简单和概率

■　柯晓

    最近宁夏卫视推出选创业家的节目——《谁来一起午餐》，每期有两位选手参赛，有四位裁判参与投票，一位总裁判最终定输赢，并与赢家一起共进午餐。本期参赛的两位选手分别是，一号选手从事创业园区规划，二号选手从事户外活动器材销售。一号选手的商业模式比较复杂，是自己并没有创业园区，但是为创业园区的业主设计规划，将园区出租给租客。从创业园区仅获得覆盖其成本的收入，而从入住企业的业务增长中按比例提成获得超额收益。二号选手的商业模式比较简单，是销售户外活动器材，以及会员制出租专业器材。节目中印象最为深刻的是两位选手在电视台现场外的一场比赛。一号选手拜访两位潜在的客户，希望他们入住创业园区，一号选手鼓动如簧巧舌，最终说服这两位客户答应下月去参观园区。二号选手在公园现场出售户外活动器材，公园晨练的都是中老年人，但二号选手通过竞价拍卖等多种形式，忙活了大半天，销售了数百元。

    结果四位裁判是以3比1投票给二号选手，最后总裁判也是选中二号选手一起午餐。实际上二号选手的胜出，是必然的，因为二号选手有两种难以逾越的优势：1）简单；2）概率。

    二号选手的商业模式比较简单，具有可复制性，容易形成规模效应。销售户外活动器材，与国美销售电器类似，门店多了，形成品牌优势，对上游供应商与下游消费者，都有议价能力。一号选手的商业模式比较复杂，若将业主看为甲方、租客看为乙方、选手看为丙方，一号选手的商业利益与甲方、乙方都纠缠着，很难复制，需要门店经理具有很高的谈判技巧以及判断能力。

    二号选手的每单业务，拆开来看，本质上都是从供应商以批发价进货，再以零售价出货给消费者。因此，每单业务都是吃差价，二号选手是在大概率上赚小钱。而一号选手恰恰相反，每天都忙在拜访潜在客户，进行商业谈判等。潜在客户的转化率显然不会太高，而从客户收入增长中提成更是可遇不可求。因此，一号选手实际上是在小概率上赚大钱。而机会成本和资金成本的障碍，很容易让一号选手的商业模式难以为继。

    简单和概率优势，在实业资本的竞争中是如此重要，在虚拟资本的竞争中也是如此。以公募基金市场为例，指数基金相比于主动管理基金具有简单和概率优势。主动管理基金复杂，各种各样的投资方法和投资主题层出不穷，明星基金经理此起彼伏。而指数基金简单，满仓投资标的指数而已。其实主动管理基金作为一个整体，其投资收益一定是与市场基准指数相符，但主动管理基金作为一个个体，有赢的有输的，因此需要投资者有选择赢家的慧眼。因此，尽管巴菲特是以主动管理能力见长，但是一直主张普通的基金投资者投资指数基金。

    （南方基金）