市场
2011外汇市场回顾及2012年展望
按：2011年，在欧洲债务危机和经济整体疲弱的情况下，欧元对美元呈现先涨后跌的宽幅震荡格局，日元对美元在日本央行三次入市干预的情况下仍然维持升值趋势，美元指数则在多重因素作用下先抑后扬。尽管境外人民币一度出现贬值预期，但是境内人民币对美元的全年升值幅度达到5.1%，美元对人民币远期价格则从贴水转为升水。展望2012年，欧元在债务危机和经济复苏困难的拖累情况下，预计在较宽区间内震荡，总体趋弱；日元将继续维持升值态势；人民币对美元全年升值幅度预计在3%至4%，人民币远期汇率市场主要受到市场预期、资金面供求等因素的影响，波动区间较宽。
2011年回顾
● 美指先跌后涨，欧元对美元走势相反，日元强势难抑
2011年美元指数和欧元对美元走势大致分为三个阶段，两者方向相反。第一阶段，从年初至5月，在ECB加息预期的推动下，欧元对美元从1.31一路上涨到1.49，美元指数从81下跌至73水平。第二阶段，从5月到9月初，ECB加息预期依然存在，但欧洲债务危机坏消息频出，美国经济表现欠佳，美指和欧元均呈现震荡行情，美指在73至76之间波动，欧元在1.40至1.47之间震荡。第三阶段，从9月至年底，欧债危机主导市场，希腊在债务泥潭中越陷越深，意大利国债收益率突破警戒位置，多个主权国家和金融机构评级被降。欧元虽然在10月底有短暂反弹，但积重难返，年底下滑至1.30水平，而美指重回80以上。（图1）
图1 美元指数和欧元走势图
受地震之后资金回流和避险情绪的推升，日元对美元2011年继续维持升值态势。美元对日元年初位于82左右，3月份日本央行干预日元汇率后，美元对日元一度回到85上方，但之后日元继续升值；虽然此后在8月、10月两次干预，但难改趋势，年终在78附近水平。（图2）
图2 日元走势图
从期权市场情况看，EURUSD波动率与即期价格息息相关，也大致分为上述三个阶段。欧元价格上涨时波动率处于下降通道，中间维持震荡格局，9月份开始受欧债危机影响波动率急速上涨，最高达17.5%，并至年底一直维持高位。USDJPY波动率在3月份日本大地震时一度飙升至17.6%，7月份日本干预汇市时攀升到14%，两次快速拉升后都迅速回落，波动率维持在8%到10%区间内。
● 人民币对美元即期稳定升值，USDCNY远期汇率由贴水转为升水
2011年人民币延续了稳定升值的基调，USDCNY中间价年底报6.3009，比年初的
图3 美元对人民币即期走势图
2011年人民币远期点报价在震荡中强势上涨，远期市场上美元对人民币从贴水转为升水，客户远期售汇需求也相应有所增加。掉期价格则主要受到美元和人民币资金面的驱动，同时与远期价格保持较高的相关性，因客户远期结汇受抑售汇增多，远掉价差在第四季度后逐步收窄。境外NDF仍然表现出较强的波动性，4月底USDCNY最低贴水超过1900点，12月中旬最高升水超过1000点。（图4）
图4 人民币外汇期权隐含波动率震荡走高
自2011年4月人民币对外汇期权业务开办以来，市场隐含波动率呈现震荡上行走势，并且基本高于历史波动率水平，反映市场对于人民币汇率波动预期较为强烈。波动率走势大致可分为三个阶段：第一阶段4月至5月，国内通胀高企，人民币中间价屡创新高,USDCNY隐含波动率维持在较高水平,如1个月USDCNY平价期权波动率维持在2%至2.4%的较高水平；第二阶段5月至9月，人民币升值预期趋稳，市场价格日均波幅收窄，1个月USDCNY隐含波动率徘徊于2%左右；第三阶段9月至年末，市场避险情绪浓厚，新兴国家货币走贬，境外人民币贬值预期升高等，推动境内人民币外汇期权波动率不断走高，1个月USDCNY波动率达到2.8%，1年期隐含波动率超过4.4%。（图5、图6）
图5 境内USDCNY
图6 境内USDCNY
● 美元因避险货币地位稳固看涨，但下半年重拾跌势可能性会增大
美元在2012年的走势首先取决于其避险货币身份及全球风险情绪的发展，欧洲债务危机目前还没有彻底解决的办法，将在一定时间内支撑美元强势。2011年下半年，资本有从新兴市场流出的迹象，当前市场普遍预计新兴市场国家2012年的经济增长将降低，如果事实如此，美元也将得到支撑。
影响美元走势的第二个影响因素是美国经济的恢复状况。2011第三季度以来的经济数据显示美国经济再次陷入衰退的可能性正在降低，但劳动力市场仍然困扰着经济前景，有观点认为目前的增长只是短期现象，美国经济将长期陷入低迷。
第三方面因素是货币政策方面，普遍的看法是2013年之前还将维持目前极低的利率水平，但在失业率跌破9%的高位之后，继续推出量化宽松政策的可能性变小。同时，欧洲央行、澳联储等还有降息空间，因此，2012年美元面临的利差劣势会得到一定程度缓解，这也有利于美元强势。
对美元不利的因素包括长期经济复苏乏力及地缘危机。如果目前的伊朗核问题导致中东危机恶化乃至引发局部战争，短期内虽然对美元有利，但长期看对美元是利空因素。
● 欧元维持宽幅震荡，整体趋弱，日元依然维持强势
展望2012年，欧元的关键依然在于欧洲债务危机的进展。债务危机目前正在从外围国家向核心国家扩散，从公共财政向银行业蔓延。希腊、意大利明年的债券到期量巨大。目前希腊2 年期国债收益率已经超过150%，10 年期国债收益率也已突破30%，离开援助资金希腊必然破产。意大利的债务总额居各国之最，债务占GDP的比重仅次于希腊，虽然还没有出现违约状况，但其10年期国债收益率在欧洲央行多次购买其国债的情况下还屡破7%。除这两个国家外，西班牙、比利时的情况也不乐观。最令市场担心的是法国的情况，法国的债务总额并不低，且法国银行业拥有最大的主权债务敞口，一旦更多国家出现违约，法国银行业将面临致命打击，法国政府为拯救银行将承担更重的负担。市场预期法国很有可能会失去AAA评级。
面对不断恶化的债务危机，欧洲现在并没有治本之策。欧洲央行的购债行动并没有拉低问题国家的国债收益率，12月下旬的贷款操作收效甚微。发行欧元区共同债券的建议遭到德国法国的拒绝，建立统一的财政联盟短时间内不可行。因此，预计2012年债务危机仍将继续拖累欧元走势。
在债务危机的影响下，2012年欧洲的经济亦不容乐观。债务危机的蔓延一方面打击消费者的信心，影响银行业放贷，另一方面，问题国家的财政紧缩必定会降低经济的总需求。希腊等国今年严重衰退，德法两国三季度以来经济增长已经放低，预计明年轻微衰退的可能性大。
2012年ECB的货币政策将以宽松为主。购买问题国家债券、贷款操作、美元流动性互换等措施不能解决债务问题，但对维持银行流动性有一定作用，预计此类措施明年还将延续。ECB在2011年已经两次降息，如果债务危机没有根本改观，预计央行会进一步降息。
综合来看，在债务危机、经济转弱、利差缩减等多重不利因素的影响下，欧元在2012年的走势将可能在较宽区间内震荡，如[1.20,1.45]，新年伊始欧 元已跌至1.28以下，后市继续看弱。如果出现问题国家退出欧元区等情况，欧元将测试两年低点1.18。另外，欧元期权市场方面，预期2012年仍将受到风险规避情绪影响，波动率继续保持强势，执行价格较低的风险逆转期权将继续受到市场追捧。
展望2012年，在外围经济没有明显改善以及风险事件依旧的情况下，日元预计仍将维持强势。另外，如果外围经济体继续降息，也将利于日元。预计2012年USDJPY的波动区间在[70,85]范围内。从技术分析来看，日元仍然处于完整的上升通道中，难以看到贬值迹象。预计日本央行对于汇率的干预位置可能位于75水平。如果遇到重大风险事件出现，例如有成员国退出欧元区等情况出现，USDJPY可能挑战70。
● 人民币依然看涨，双向波动众望所归，隐含波动率料将增大
展望2012年，人民币将在多重因素下继续维持升值，同时双向波动进一步加大，扩大波动区间亦在市场预期之中。
尽管出现外汇储备下降、外汇占款负增长等情况，但是外储总规模较大、经济发展情况相对稳定等因素仍然支撑人民币继续升值。2012年逢美国政治选举，向人民币汇率施压仍可能成为共和民主两党的政治筹码；人民币国际化经过2010和2011两年的推进，已取得较多成果，预计2012年将稳中求进，人民币汇率稳定升值将有利于这一进程。另一方面，美元在国际市场的持续走强将减缓人民币的升值步伐。因此，预计2012年人民币对美元升值幅度将在3%至4%。
除总体趋势升值外，人民币汇率双向波动料将增强，2011年下半年以来不论从中间价还是市场波幅来看，均可印证决策层增大汇率弹性的意愿。去年底连续12个工作日跌停已暴露出人民币日间波幅较小的技术瓶颈，市场也有扩大波动区间的诉求。
远期掉期市场受境内境外预期调整、本外币资金余缺、客户实需等因素的左右，境内DF、境外NDF和境外CNH远期的相互影响仍将是今年远掉市场的主旋律，同时不可小视政策变动对市场的作用。
考虑上述双向波动增大、日间波动区间可能拓宽等因素的影响，人民币对外汇期权的隐含波动率料将扩大。此外，2011年12月外管局正式推出期权风险逆转组合业务，允许客户在买入一笔期权的基础上卖出一笔执行价格不同的期权，有利于帮助客户在一定程度上规避人民币双向波动的风险。该产品的推出为客户提供了更为灵活的避险保值手段，料将增强境内人民币对外汇期权市场的流动性与活跃度。
■ 建行金融市场部 龙断剑 封雪 孟金钢 温娴 张乐
欧元债券前景难料
编者按：从币种上来看，今年以来，比较热闹的就要数欧元了。11月份，欧盟委员会主席巴罗佐在一片争议声中揭开了“欧元债券”的面纱。这份名为“引入稳定债券可行性绿皮书”的草案尚未出炉就遭到了欧元区“龙头”德国的强烈反对。有关欧元区联合发行债券的讨论已经持续了一段时间，大家逐渐把对欧债危机的注意力转移到对“欧元债券”上来。一些专家认为，发行“欧元债券”不仅有利于提高欧元区金融市场的效率及一体化程度，还有望为愈演愈烈的“欧债危机”提供解决方案。但反对声浪也较高，由于发行统一债券实质上是一种救助行动，区内信用评级高的国家若对危机国家提供担保不可能没有前提和条件，利益成为博弈的核心。
■ 王琪
欧盟委员会（European Commission）的一份研究报告称，推出完全取代欧元区各个成员国发行的主权债券的“欧元区共同债券（即欧元债券，Euro bond）”，或许是稳定主权债务市场的上策。
该报告称，推出共同担保的“稳定债券”，将确保所有欧元区成员国都能满足融资需求，并创建一个庞大的市场，可以作为一种全球基准与美国国债竞争。欧盟委员会认为，对欧元区公共债务进行统筹处理将会使当前的危机“很快得到缓解”。在如何提高欧元抵御未来危机的能力方面，欧盟委员会提出了下述三种方案。
第一种方案是，用欧元债券取代各成员国政府发行的债券，这些欧元债券将由多个国家联合担保，意味着欧元区成员国将分担信贷风险，各个国家政府都同意为其他任何一个政府的债务提供担保。根据这一提案，所有新发行的国债都将以欧元债券形式发行，现有国债则将转换为欧元债券。
第二种方案是，用欧元债券取代部分国债。可以按一定的限度取代国债，比如占该国国内生产总值（GDP）的60%，也可以设定一个最高上限，上限因各国政府遵守欧元区规定的合规程度而异。这类欧元债券还将获得多个国家的联合担保。超过了这个限度，政府仍必须发行国债。
第三种方案是，欧元区发行统一债券，替换一部分成员国国债，但各成员国根据所替换的份额提供相应担保。
这个方案的本质就是欧盟必须抱团应对目前的债务危机，将欧盟视作一个整体来应对目前希腊、意大利、西班牙等局部问题。实际上也就是将法国、德国等欧盟区经济运行良好国家的信用部分让渡给危机国家，以达到从根源上解决问题的目的。上述三种方案形成一个梯度，涵盖了最优、次优以及最差三种解决方案。第一种方案也就意味着欧盟将部分统一财政，为进一步的财政统一打好铺垫；第二种方案是折中方式，用所有成员国的信用为现在出问题的国家融资，降低其融资成本；第三种方案仅仅在形式上改变了债券发行主体，仍然要求各个国家为各自的份额担保。
欧盟报告指出，无论哪种方案，其实质均是“将成员国债务转由欧元区共同分摊”，均需要成员国进一步巩固公共财政、加强财政监管和调整经济结构，避免重债国“一劳永逸地”将债务包袱甩给经济良好、信用评级较高的国家来负担。由于欧盟《里斯本条约》第125条规定了“不救助义务”，即欧盟及其成员国没有责任和义务为成员国负担公共债务，因此第一种和第二种方案均需对《里斯本条约》进行修改。因此，该报告得出的结论是，第三种选择看起来更容易迅速实施。不过，这需要配合出台方案以进一步发展第一种方案，还需出台更严格的规定，以确保拥有联合担保的欧元债务不会被成员国政府滥用。
目前，欧元区最强大的国家德国依然坚决反对这一提案，它担心可能因此不得不为其他国家政府的挥霍浪费埋单。这体现欧盟内部发达经济体希望能够在建立起完善的约束机制以后，再推动这种主权信用和主权债务的一体化。但目前欧元债券方案出台的主要目的，却是针对欧债危机非常实际的问题，要求有立竿见影的效果，而不是在制度问题上进行更多纠缠。
欧债危机已将5位该地区国家领导人拉下马，并且威胁触发新一轮全球性经济衰退。眼下，欧债危机依然没有出现令市场满意的解决办法，且大有蔓延至欧元区核心国家的可能。由于欧元区的多项权宜之计纷纷以失败告终，在这种紧迫的情况下，联合发行债券的提案或将最终被迫通过。欧盟可以从以下两方面努力促成最大反对国德国接受该方案：第一，取得监管各成员国预算的新权力，以此作为接受欧元区共同债券构想的交换条件；第二，制定更详细的游戏规则和惩罚制度，以规避方案可能导致的道德风险问题。
（中国社科院陆家嘴研究基地金融产品中心）
