按：2011年银行间债市经历了一波三折的走势，年初在政策收紧和通胀上升的预期下，收益率在一、二月份有明显的抬升。进入三、四月份。到了6、7月份，CPI的上升幅度超过了市场预期，引发了央行新一轮的紧缩，尤其是6 月末的法定上调导致流动性十分紧张，7天回购利率一度上升到9%以上，从而也引发了7月份债市的崩盘。8月份，随着抛盘结束以及美国国债被降级，市场一度预期政策放松，债市出现了一轮小反弹。欧债危机的蔓延导致大宗商品价格从9月下旬开始下跌拯救了市场，而通胀在经历了拐点之后也出现了下行趋势，加上央行从10月份开始下调了央票发行利率，表明了宽松的态度，引发了债市在最后一个季度的绝地翻盘。全年来看，各期限收益率平均降幅达到30-40bp，收益率曲线总体呈现平坦化（图1）。

图1 10年国债2011年收益率走势图

回 顾

    第一阶段（1月上旬-2月上旬）： 货币政策紧缩效应开始显现，货币市场利率高位盘整，蔬菜价格大幅攀升，输入型通胀压力不减，债市收益率曲线一路冲高

从2011年年初开始，银行间市场资金供给异常紧张，主要受去年11-12月三次上调法定准备金率的影响，加之元旦、春节临近，企业和居民手持现金的需求增加，各商业银行均面临存款提现的要求，导致流通中的货币M0急剧增加，M0在1月同比增幅达到创纪录的40%，一揽子的紧缩政策和节日因素制约，导致银行体系超储率逐步走低，以往在货币市场融出资金的大行开始融入资金。1天和7天回购利率分别大幅飙升至5.8%和7.5%，均突破了去年年底的高位。（图2）

图2 银行间隔夜和7天质押式回购利率及3个月SHIBOR利率

此外，市场普遍预测春节消费旺季将带动物价上行的压力，国内以蔬菜为代表的食品价格面临着全面上涨压力。国际市场上，美元指数在2011年年初开始从80的高位回落，美元贬值带动能源、大宗商品、农产品等以美元标价的商品价格大涨，衡量国际大宗商品价格走势的CRB指数在2011年继续上涨，全球商品的价格上升给国内带来极大的输入型通胀压力。

    债市收益率曲线平坦化上移，中长期收益率回升至11月的高点，短期收益率创出新高。与去年12月份相似的是，回购利率的飙升对短期债券的影响大于中长期债券，1年期国债升幅达到40BP至3.57%，10年期国债从年初3.83上升至4.12，升幅接近30bp，政策性银行债的升幅普遍高于国债。

    第二阶段（春节后-6月上旬）：资金面紧张局面缓解，投资户配置压力利好债市，收益率曲线高位回落；以工业增加值为代表的宏观数据显示经济有放缓迹象，加之日本核危机的爆发推动避险情绪的回升，制约中长债收益率冲高

随着春节后资金面转向宽松，回购利率有明显的回落（7天回购利率逐步从节前8%以上回落到3%以下），债券买盘有所增加，收益率小幅回落，流动性的宽松从债券一级市场投标表现出来，5年期国债、30年期国开债和3年期农发债的认购倍率都比较高，而1月份CPI为4.9%，明显低于此前市场的预期，也给债市带来了提振作用。（图3）

图3 CPI和PPI月度同比数据

进入2月下旬，市场再度市出现波澜，首先是央行宣布2月24日再度上调法定存款准备金率0.5%，而这次法定上调的时间正好遇上大盘转债申购，两个因素共同导致回购利率在短时间内冲高，7天回购利率再度回升到6%以上水平，这使得投资者心态再度谨慎，短期债券收益率小幅上升，带动中期收益率也略有上升。但是随着转债申购结束，回购利率回落也比较快，另外利比亚动乱局势加剧，导致全球股市下跌，油价暴涨，债券受到避险买盘的影响收益率有所回落，比如美国10年国债收益率从3.69%回落至3.39%，国内投资者开始担忧中东和北非动乱扩散从而影响全球经济复苏，债券买盘也因此增加。在外资银行的买盘带动下，收益率一度快速下探，10年期国债收益率一度跌至3.9%下方。（图4）

图4　2011年各月公开市场到期量

首先，公开市场在一季度的到期量相当大，3月的到期量年内最高达6870亿元，春节期间流通在市的通货M0也陆续回流银行体系，大行开始在货币市场融出资金，7天质押式回购利率逐步回落至3%以内。流动性的另一重要来源——外汇占款维持在高位，其中3月份接近4000亿元，而财政存款一般在1、4、5、7、10月明显增加。3月CPI5.4%也创出新高，为控制过快上涨的物价压力，央行急需依靠上调法定准备金率来回笼过剩的流动性，并辅之以公开市场的净回笼。所以，各期限央票发行利率加速上调，并在3月25日年内第三次上调法定存款准备金率，即便是在季末上调法定比率，对货币市场的冲击很是有限。

宏观经济方面，4月的工业增加值同比13.4%，比上月回落1.4%，从3月份开始代表经济领先指数的PMI连续下跌，从其分项构成来看，代表内需的新订单指数出现连续下跌，显示内部需求不足，代表库存水平的原材料库存和产成品库存出现反向上升，说明经济的“去库存”压力较大。这点可以从进口的同比数据上得到验证，进口增速回落证明国内总需求有减弱趋势。市场对宏观经济的关注点也从复苏转向“硬着路”。（图5）

图5 GDP、工业增加值、PMI等指数变化

虽然宏观经济出现阶段性放缓迹象，但在高企的物价压力和流动性泛滥下，央行频繁利用数量型和价格型的货币政策，并在4月上旬启动年内的第二次加息。 

    3-4月份银行间债市收益率面临诸多利好和利空因素牵制，国内外经济数据均不佳加重了市场对经济下滑的担忧以及对未来政策放松的预期，从而抑制收益率上升，曲线小幅变平。

    总体来看，债券收益率曲线在2-5月份呈现平坦化上移，但升幅不大，10年国债从4.10%回落至3.85%，。浮息债的表现也不佳，价格略有下跌，对应的利差小幅上升，可能与资金面趋紧和投资者预期下半年紧缩政策会放松有关。

    第三阶段（6月上旬-9月中旬）：存款准备金率连续上调，货币市场利率再度飙升，物价压力“高烧”不退，城投债信用事件频发，8月底存款准备金缴存范围扩大，债市收益率“疯狂”上行

    6月份银行间债市经历了今年继1月之后的第二轮明显调整，法定比率上调以及日均贷存比、季末考核等因素的叠加导致资金面极度紧张是引发调整的主要因素，收益率曲线继续平坦化上移，政策性银行债收益率创年内新高，如7年期农发债发行利率达到4.59%，比年初上升近60bp，是调整幅度最大的品种。

6月初，回购利率只是略有回落，进入6月中旬重新开始小幅回升，6月14日央行宣布6月20日再度上调存款准备金比率最终引发了资金面的全面紧张。回购利率在之后的几个交易日内持续上升，7天回购利率上升到9%以上，紧张程度甚至超过了今年1月份那一次，从国库现金存款招标利率和票据贴现利率可以观察出。虽然回购利率在月末的几个交易日有所回落，但仍保持在高位（7天回购利率维持在6%以上）。（图6、图7）

图6 国库现金存款招标利率和票据贴现利率

图7 中长期固息金融债6月发行利率走势图

数据来源：Wind资讯　　中国债券信息网

7月份债市出现了一轮大规模的集体性抛盘。主要受如下原因影响：一是6月份的宏观经济数据好于预期，尤其是工业增加值增速出现明显反弹；二是7月份媒体对地方政府投融资平台违约风险的集中报道，使得市场对城投债以及部分低评级信用债债券的需求迅速减弱。这些因素引发部分交易型投资者开始抛售债券，最开始是以信用债为主，其后市场波及到利率产品，而集中出现的抛盘引起了市场的恐慌。利率产品收益率在短短不到一周内上升了超过20bp，调整之剧烈在历史上并不多见。无论是国债和政策性银行债，各期限收益率均超过了2 月中旬时的年内高点，虽然月末收益率略有下降，但幅度很小。

    8月-9月份债市先扬后抑，在美国国债降级引发的全球避险情绪升温情况下，收益率先出现一定幅度回落，此后央票发行利率上升、资金面重新趋紧导致收益率再度回升，曲线依然平坦。美国国债AAA评级意外被标普调降，引发了全球的金融市场动荡，避险情绪升温，股市一度暴跌，欧美各国债市收益率大幅下行并传到至国内市场。但进入8月中下旬以后，关于保证金存款可能需要补缴法定准备金的消息引发了市场对资金面的担忧，并且在8月26日获得了最终的证实。在该消息推动下，中长期债券抛盘增加，尤其是8月26日的尾盘，抛盘较猛，中长期收益率有比较明显的回升。总体来看，8月份债券收益率先下降后回升，10年国债收益率最低触及过3.9%，此后回升到4.0%，但仍低于月末的水平。

    9月前半月债券收益率受保证金存款补缴法定准备金的影响出现回升，并呈现一级带动二级的特征，国债收益率一度创年内新高。

    第四阶段（9月下旬-年底）：美联储扭曲操作，美元指数大幅走强；通胀拐点显现，经济增长放缓，存款准备金率年内首次下调，债市收益率高位迅速回落，债市再现“大牛”行情

    中秋节假期之后，资金面有所改善，回购利率有所下降，欧债危机的扩散导致海内外股市下跌也增加了债券的买盘，收益率一度出现小幅度的回落，10年国债110019最低成交在4.02%。到了9月22日，美联储公布了4000 亿元的扭曲操作政策，这一政策直接导致美元大幅走强，欧美股市和大宗商品价格暴跌，美国国债收益率再度创新低，这也带动了国内国债和政策性银行债的做多热情，收益率出现了较大幅度的下跌，10年期国债收益率持续下降，月末成交在3.86%，全月出现了大约20bp 的降幅。

    国庆节前后，债市迎来一波激烈的上涨行情。收益率在第一和第二周出现了较大幅度的下降，10年期国债期间一度下降至接近3.7%的水平，利率产品的乐观情绪也很快蔓延到信用债和可转债，第二周信用产品跟进，第三周转债市场迎来明显的反弹。在短短的三周之内，债券市场的主要品种——利率、信用和转债都迎来了轮番的上涨，速度之快，幅度之大，在历史上不多见。

    11 月份债券收益率大幅回落，已低于年初水平，曲线呈现陡峭化下行的特征，政策性银行债收益率降幅高于国债。11月份前两周，收益率持续快速下降，并且已低于年初的水平，10年期国债收益率一度逼近3.5%关口，而3年期央票收益率更是在停发之后从3.9%一路下行至3.5%的水平。出现如此大幅的回落是因为得到了宏观基本面、政策面、资金面的全面支持。进入后半月，随着二级市场收益率已经降至今年以来的最低点，在年终考核时点临近的情况下，交易型机构的纷纷选择获利回吐，使得收益率的下降受到抑制，并有所回升。10年期国债收益率一度回升至接近3.7%的水平，10年期国开债也从前期的4.2%以下回升至4.3%附近，其它期限收益率有不同程度回升。

    央行在11月末宣布12 月5日下调法定存款准备金率，受此影响，12月前半月资金面有一定程度的改善。表现在回购利率方面，7天回购利率从12 月初的接近4%下降至月中的3%附近。不过，央行随后加大了公开市场的回笼力度，回购利率的下行并没有能够延续。10年期国债收益率一度从3.6%降至3.45%附近，而1年期央票也一度降至3.4%下方。进入后半月，虽然股市大幅下跌，但随着回购利率在年末的走高，投资者心态相对谨慎，而且临近年末，不少投资者都开始进行结算和会计核算，交易热情不高，大部分时候收益率窄幅震荡。

 展望

    2012年我们将面临更复杂的市场环境，宏观基本面的演绎将成为左右债市走势的主要动力。

    经济增长面临的有利条件大于不利条件，触底回升是大概率事件

    2012年投资基本不差于2011年，消费则面临有利反弹因素，出口虽将减速但冲击影响可控，工业企业可能面临去库存，但信贷趋于放松将提供内需额外动力，同时财政政策在今年较低公共投资开支后具有备用扩张能力，因此经济增长面临的有利条件大于不利条件。预计2012年经济增长趋势可以2011年第4季度为基本翻版，2012年全年经济增速有望保持在8.5%-9.0%，虽比2011年全年有所回落，但较2011年第4季度将基本平稳展开或略有回升。

    CPI同比前高后低，警惕外部通胀输入和资源品价格改革

    2012年全年食品价格涨幅应不低于4%，居住类价格涨幅不高于3%。再考虑劳务成本及工业品价格涨幅难低于5%，合理估算其他CPI成分涨幅在1%-2%之间。在以上物价前景下，对应整体CPI涨幅在2.5%左右。且因猪肉带动的食品价格、居住类价格以及其他CPI成分都将基本呈现前高后低走势，即合理推测2012年CPI涨幅将逐级下行直至下半年触探3%以下。

    从政策意愿角度来看，资源价格仍有补涨调节空间，其他一些管制性价格也有逐步提升需求，高信贷投放后还需要适度通胀来化解债务压力，因此3%左右通胀应为管理层比较合意的目标区间。从主客观两方面条件来看，2012年下半年CPI同比涨幅将达到3%左右底部区间，并且到2012年下半年还可能存在内部经济回升以及外部通胀输入等新的物价推动因素。

    货币政策已经转向，降息还有待时日

    2012年2月再底宣布下调准备金率已超出“预调微调”范围并确立总量宽松政策转折。根据2012年准备金需求基本估算并考虑外汇占款起码增长，2012年下调准备金率空间可基本控制在1%左右，同时今年前三季度信贷压缩基本完全集中在中资全国性大型银行，由于国有大行存贷比率较充裕，且总量宽松政策指向也已经明朗，因此国有大行具备加快投放信贷的主客观条件，并可带动整体信贷回升及内需主导型经济增长重拾动力。

    2012年降息的必要条件主要应包括CPI同比涨幅稳定于3%以下以及GDP增速回落至8%以下，而在总量宽松政策背景下2012年上半年可能处于经济增长回稳且负利率难改状态，下半年则有望进入经济回升带动物价触底阶段，因此以上降息条件在2012年基本难以形成，相应降息周期也难以开启，其中贷款利率可由银行通过降低上浮比例而自发调节降低，存款利率则将继续保持稳定。

    2012年年初债市三大最重要的代表性利率R007（银行间7天回购利率）、1年期央票利率以及10年期国债利率都位于3.50%上下波动，三线交汇且基本围绕目前1年期定存利率水平。历史上以上三线交汇仅在2006年下半年加息周期正式启动时期、2008年底快速降息周期内短期间歇阶段以及当前发生过。三大重要利率再次交汇并围绕1年期定存利率，表明市场又进入新的临界状态，并且只有通过降息才能将代表性利率乃至整个债市收益率下行空间进一步打开。2012年降息前景较低，市场等待的紧迫降息将会落空，因此目前债市估值总体已处于较不利 状态。预计2012年债市将承受相应估值修复压力，具体幅度与进程则视政策调整带动经济回升的进度而论。

    2012年货币市场利率基本波动区间定位

    2009年至2010年期间资金波动较稳定时期，R007中枢水平基本以3 月期央票发行利率和1年期央票发行利率为上下轨进行平稳波动。2011年以来货币市场利率波动幅度明显加大，表现在脉冲高点连续创出新高，但其低点基本仍依托3月期央票发行利率。在2012年难降息背景下，3月期央票和1年期央票发行利率中枢水平有望继续位于目前3.20%至3.50%之间，同时考虑总量宽松政策背景下货币利率易下难上，综合考虑2012年R007主体波动区间将位于3.0%左右。从债市操作角度，2012年央行将更主动加大熨平货币利率波动，因此在资金短期失衡使R007位于4%以上时可加大买入资金敏感性品种，即对资金总体平稳波动下的超调点积极进行交易波段操作。

    2012年10年期国债利率基本波动区间定位

    历史上10年期国债总体稳定高于1年期定存利率，仅有例外是2008年第4季度急剧降息时期10年期国债利率曾有效跌破1年期定存利率，反映当时市场强烈降息预期及较快实现。目前10年期国债收益率已低于1年期定存利率3.50%，并已基本回到2011年10月份加息周期启动前的起点水平，我们认为在2012年难以降息前景下其估值吸引力偏低。从历史均值水平比较来看，目前10年期国债收益率也低于其长期历史均值水平10BP以上，因此从长线持有到期的角度看其投资配置价值也较一般。2011年10年期国债收益率基本波动区间位于3.60%-4.20%，随过度急切的降息预期得到修复，我们认为2012年10年期国债收益率主体波动区间位于3.50%-4.0%，相应配置型机构可适度押后投资。

    金融债主要将追随国债波动

    目前除1-2 年期金融债相对于国债的隐含税收利差明显高于历史均值，其他期限段利差基本处于中性水平。金融债总体尚无明显独立价值，未来主要跟随国债波动，继续构成补涨或补跌品种。

    信用产品可以“短融化”投资为起点

    目前AAA级短融与金融债之间信用利差显著高于历史均值，中低评级短融与高评级短融之间信用利差也较明显高于历史均值。中票的信用利差优势总体不及短融，目前各评级短融和中票的绝对收益率保持充分贴近，且中票也更易受加速扩容等供求关系影响。综合来看目前信用产品中短融估值优势较为显著，在总量宽松背景下中低评级短融可作为2012年优先配置品种，高评级短融则可按照资金波动节奏进行相应高抛低吸操作。目前AA+和AA级短融收益率位于6%上下，结合全年对高流动性品种进行交易波段操作的预期收益在1%-2%，则2012年“短融化”全年投资回报预期应在7%以上。

    “短融化、做资金、慢配置”的基本策略考虑

    在国债及金融债估值优势不足情况下，2012年可以“短融化”投资作为操作起点，重点配置AA+和AA级短融也包括3年期中票，其可基本锁定全年预期收益率即在6%左右。在央行不再单边收紧货币资金情况下，2012年资金面总体稳定性应高于2011年，因此在资金异常波动的高点可更积极进行反向买入操作，具体而言在R007高于4%时可加大交易性买入，尤其是对短融等资金敏感性品种，并待资金正常回落后卖出兑现盈利。在降息预期对于中长期品种价值已具有一定透支作用情况下，配置盘可放缓投资节奏，具体是可在收益率上行过程中逢跌加仓，而非在收益率进一步“预炒”降息时追涨买入。

建设银行金融市场部　宋垚