3月基金市场点评

    CPI指数下降未能“hold”住指数涨势，IPO扩容政策致大盘下跌

    证券市场方面，3月份，虽然CPI指数同比出现大幅下降，通胀压力减小，负利率情况得以终结，然而两会和国务院接连放出宏观经济从紧调控的信号，市场预期落空，加之国际大宗商品价格波动加剧，致使两市指数终结连续两个月的反弹走势，大幅下挫。截至3月30日，上证综指再次回到2300点以下，报收于2262.79点，下跌6.82%；深证成指跌破10000点关口，收于9410.26点，跌幅达6.41%。从政策面上看，虽然证监会接连放风社保入市和丰富市场监管体制的消息，起到一定利好作用，但高层对宏观经济调控依然持从紧态度，GDP涨幅预期更是调低至7.5%，为数年来未有；从技术面上来看，本月两市指数呈现明显地深幅下挫、单边探底的走势，后市可能继续筑底行情。板块方面，截至3月30日，所有板块均出现不同程度的下跌，保险板块下跌幅度最大，达11.11%；券商板块凸显一定的抗跌性，本月下跌幅度仅2.53%。

    国债企债演绎牛市行情，稳健货币政策致指数走高

    债券市场方面，截至3月30日，国债指数再次以当月最高点位报收，收于132.46点，月涨幅0.32%，国债指数连续十五个月实现上涨；企债指数亦以本月最高的150.66点收盘，月涨幅为0.76%；本月股市下跌，大批避险资金进入债市避险，或是推高国债企债指数走高的重要原因。

    新建仓基金幸免于难，蓝筹基金跌幅较深

    本月，股票型基金几近全线飘绿，仅新近建仓的景顺长城核心竞争力和光大保德信行业轮动微幅上涨0.42%和0.10%；其余股票型基金均出现不同程度的下跌，其中东吴基金旗下东吴行业动力月净值跌8.68%，排名倒数；东吴新经济受到重仓股大立科技重挫34.59%的影响，月净值下跌8.70%，惨遭垫底。

    ETF基金全军覆没，中小板基金凸显抗跌性

    3月份两市指数的惨淡行情让ETF基金回吐了上月以来的大部分涨幅，出现全线下跌的格局，且跌幅集中在5%至8%的区间内，大成深证40ETF以5.02%的跌幅成为本月最为抗跌的ETF基金；诺安上证新兴产业ETF则以8%的月净值跌幅领跌ETF基金；中小板基金本月表现出一定的抗跌性，与蓝筹基金形成较为明显的对比。

    下跌成为本月主题，激进配置型基金需静待大盘反弹

    在重仓股久联发展月上涨12.89%的带动下，中银收益混合以0.40%的月净值涨幅成为本月唯一实现净值正增长的激进配置型基金； S上石化和本钢板材月跌幅双双超8%，让大量持仓的上投摩根中国优势混合月净值下跌7.26%，成为本月排名倒数第一；重仓囤积蓝筹股的华夏系与华商系基金本月均表现不佳，出现在靠后位置，或等待大盘反弹时能够有所表现。

    标准混合型基金全线下跌，债券资产保值能力显著

    本月，标准混合型基金出现罕见的月净值全线下跌，受债券指数走高的影响，跌幅有所缩小，其中，华夏回报以1.37%的跌幅成为抗跌领头羊；超六成资产配置于股票的农银平衡双利则出现6.07%的跌幅，排名末位；持续受到关注的博时价值增长未能延续之前的良好表现，在重仓持有的三一重工和潍柴动力月跌幅超10%的拖累下，该基金本月出现5.38%的月净值跌幅，排名倒数。

    保守型混合基金方面，基本没有股票资产的申万菱信盛利强化配置混合基金成为本月唯一实现净值上涨的混合型基金，月净值上涨0.58%；偏向于投资金融服务类和涉农类股票资产的汇丰晋信2016周期混合则在其股票资产的拖累下，本月出现2.74%的跌幅，排名靠后；笔者一直关注的泰达宏利风险预算本月净值下挫2.14%，表现不佳，第一重仓股兴业银行本月下跌6.92%，拖累了该基金本月的表现。

    普通债券型基金涨多跌少，资金避险成主要推动力

    与2月份涨幅分化的情况相比，3月份普通债券型基金仅有4只出现月净值下跌，其中，仍然持有一定股票资产的景顺长城稳定收益C受股票资产下跌的影响，月净值下跌0.60%，成为所有普通债券型基金的垫底；专注于企业债券和企业短期融资券的泰信周期回报本月取得3.05%的涨幅，一举多得涨幅冠军位置；招商安泰债券A则表现中规中矩，以0.52%的月净值涨幅继续在中游徘徊。

    封闭式基金跟随大盘下跌，表现依旧平淡

    3月份，封闭基金指数终结了连续上涨势头，跟随大盘下挫。截至3月30日，封闭式基金指数报收于7562.86点，月跌幅达3.74%。

    从基金净值来看，基金开元月净值下跌7.25%，成为本月封闭式基金垫底，涉农股票资产北大荒月度下跌15.88%，其他股票资产亦出现不同程度的下跌，成为其月净值下跌幅度较深的主要原因；基金金泰以2.63%的跌幅成为本月最为抗跌的封闭式基金，虽然旗下资产贵州茅台本月下跌明显，但另一只重仓股海大集团逆市上扬6.48%，其他股票资产跌幅亦小于大盘，推动该基金本月取得良好成绩。

    从市场价格来看，封闭式基金在大盘走势的影响下全线下跌。表现较为抢眼的基金金泰以0.11%的跌幅成为二级市场中最为抗跌的封闭式基金；基金天元则表现不佳；本月垫底为下跌6.88%的基金丰和。

    QDII月净值显分化趋势，投资市场成为主要原因

    3月份，虽然地缘政治格局依旧紧张，造成国际大宗商品价格和黄金价格波动加剧，但资本市场表现相对平静，欧元区逐渐企稳，美国经济也依然维持现状，未出现衰退局面。截至3月30日，香港恒生指数跟随沪深指数下探，报收于20555.58点，下跌5.19%；道琼斯指数收于13212.04点，月涨幅为2.01%；纳斯达克指数报收于3092.57点，上涨4.20%。美股与港股的分化，造成QDII亦出现净值涨幅分化偏向，投资道琼斯市场及纳斯达克市场的QDII本月取得相对不错的成绩，其中国泰纳斯达克QDII月净值上涨4.64%，涨幅名列前茅；而混迹恒生市场的QDII则表现较为惨烈，嘉实H股更是10.30%的月净值跌幅成为本月QDII中的倒数第一。

（余音）

 

 

中国农村金融与爱德华

益智

    2012年3月底我陪同致公党中央的杨邦杰、严以新两位副主席到南京、扬州和镇江考察以村镇银行、农村小额贷款公司以及农村资金互助社为主的农村金融市场。对于农村金融我是外行，但与两位主席以及专家深入基层的实地调研座谈，确实了解了许多基层的感受，获益匪浅。

    十年前，国有商业银行之所以纷纷从县域以下农村地区撤出，根本原因在于这些金融机构在农村金融市场上绩效欠佳。亚洲金融危机后，我国政府对国有商业银行的监管更为严格，为了降低不良贷款率，提高银行的资产质量和核心竞争力，这些银行“航空母舰”不得不驶出农村这片海域。

    而在实地调研中，我深刻地感觉到，由于实际上都是局限于以存贷款为核心的间接金融领域，目前农村金融机构的问题也不外乎当初大银行遇到的问题，如规模不经济、基于农村产权制度的缺失而导致的缺乏有效抵押品以致风险控制瓶颈、金融资本的逐利性与国家扶农扶贫导向的矛盾等等。当然，我也在猜测监管机构将民间资本引入农村金融市场的苦心：一方面内生地培育金融供给力量，另一方面则为民间资本进入垄断的银行市场提供一个“胡志明小道”，为以后登堂入室做好身份的准备（就像刚刚大学毕业20出头的焦三牛成为甘肃某地级市外办的副处级干部一样，虽然现在岗位看来不重要，但一旦体制内野蛮成长，30多岁成为重要岗位的副部级干部也不一定）。就在我们调研的途中，传来温州金融改革试验区成立以及小贷公司剑指村镇银行改制的做法，似乎也印证了部分猜想。

    群众的智慧是无限的，这次江苏之行，给我印象最深的就是农村资金互助社的蓬勃发展，即基于农民专业合作的信用合作，虽然在实践过程中尺度和边界有扩大趋势，但却凸显了监管和活力的矛盾，值得连续深入关注，特别是盐城的实践，需要动态务实监管，兴则可以激发农村金融活力，败则会重演当年合作基金会的乱象。

    在调研研讨中，我谈起美国财富之旅中在美国广袤的农村小城镇中经常看到的理财机构——爱德华·琼斯（Edward Jones）投资公司，从黄石公园旁的小镇到斯坦福大学旁边的社区，基本上都有爱德华·琼斯的办公室，门口都写着办事人员的电话和邮箱，方便客户随时联络。公司的管理合伙人特德·琼斯（Ted Jones）注意到了市场的地理特征，将客户定位在生活在乡下的美国人，这些人没有其他方便的途径到股票市场上进行交易。但实际上，爱德华·琼斯公司的客户是那些想从事风险较低的投资活动并需要个性化服务的投资者。在管理大师德鲁克的咨询服务下，爱德华·琼斯公司悄然无声地建立了9000个办事处，成为世界上最大而且增长最快的零售经纪网络。用彼得·德鲁克的话来说就是：“这是一个通过高度统一的核心价值观和服务意识凝聚起来的高度自主的创业单位的联盟。” 此外，公司的净资产回报率一直维持在30%左右，超出了摩根士丹利、美林证券和A·G·爱德华兹在内的所有的主要竞争者。爱德华·琼斯并不是一家典型的金融服务公司。在过去50年间，这家公司通过一种非常关注长线的、买入并持有的保守投资策略来为个人投资者服务，甚至对很小的投资者也能提供面对面的个性化服务。为了提供个性化服务，公司建立了一个分权式的创新型组织结构，这个组织结构的核心就是由具有创业意识的投资代表所组成的经纪办事处。所以，我当时就建议，我国的农村金融服务不一定要局限于存贷利差业务，而应该把这种业务纳入综合理财服务的框架内综合考虑，同时结合金融知识的培训，或许能够走出目前由短视和简单化导致的困境。

    爱德华·琼斯究竟是一家什么公司呢？我们都听说过大名鼎鼎的道·琼斯指数，道是查尔斯·道，琼斯就是爱德华·琼斯，两位前辈分道扬镳之后其后代也各有建树。我国农村金融改革的理论框架实际上源于美国经济学家罗纳德·麦金农(Ronalde Mckinnon )和爱德华·肖(Edward Shaw)在1970年代提出的金融压制论与金融深化论，该理论以发展中国家为研究对象，重点探讨金融与经济发展之间相互作用的问题，其核心观点和政策主张是要全面推行金融自由化，取消政府对金融机构和金融市场的一切管制与干预。生活比小说精彩，我希望两位爱德华能够给我们农村金融理论与实践的启迪。

    （作者为浙江财经学院金融学教授，经济学博士，金融学博士后，上海中大经济研究院院长，浙江中大期货投资决策委员会主席）

 

 

债券市场重现生机

    2011年债券市场以第三季度末为分水岭，10月初，10年期国债利率下行50多个点，债市出现回暖。第四季度，随着欧债危机恶化，国内经济和通胀回落态势确立，11月底央行下调准备金率，债券市场明显反转，走出了一波牛市行情。2011年12月，证监会正式发文成立债券办公室，这是第一个专为债券市场发展设立的办公室。据统计，中国债券市场的存量只相当于股票市场的一半，未来发展空间巨大。进入2012年，在资金面宽松以及降息预期增强的背景下，债券凭借其对利率的强敏感性，债券市场将直接受益，债券基金也有望稳定提高收益率。那么，债券市场上在二季度有哪些可以把握的投资机会呢？

银河基金总经理助理兼固定收益部总监索峰：

    我认为2012年上半年经济和通胀双降，流动性较2011年宽松。在大类资产配置方向上，债券市场的确定性高于股票市场。预期从2011年10月份起的债券牛市仍将延续，尽管受宽松货币环境低于预期的制约，但市场利率下行趋势不改，后劲仍足。配置结构上，中低评级的信用产品的优势明显高于利率产品和高评级债券，短期融资券攻守兼备，可转债市场处于整固底部、伺机待涨阶段。建议更多关注纯债类基金，目前债券基金大部分均含有权益类资产，纯债券基金数量较少。站在投资者的角度，过度关注基金的短期业绩表现是片面的，应该从2-3年的角度关注基金公司、基金经理的资产配置能力，这才是基金长期业绩表现号的主要原因。

天弘基金固定收益总监、天弘永利基金经理陈钢：

    对于固定收益类产品，给投资者提供确定性的收益回报更重要。因此，天弘永利很长时间都没介入股票，并且在判断没有单边行情的情况下，今年一、二季度专注于债市投资机会。只有在股市有大牛市的情况下才会比较积极地介入权益的部分，否则以债券投资为重点。二季度债券市场应该仍有机会，尤其4月份将具有比较好的机会。二季度比较看好高收益债，高收益债收益率下降空间相对较大、机会更多，利率品种和高等级信用债均有波段操作机会。预计货币政策会有所放松，但放松空间有限，因此利率产品收益率将有一定下降空间；高等级信用债的走势类似于利率债，春节后其收益率呈上行趋势，发债融资更为划算，因此企业可能会增大发债力度；城投债将有不错的表现，今年与去年情况大不相同，发行利率还维持在高位，发改委审批速度减缓，城投债违约风险在减弱；可转债与股票市场相关，因为我们判断股票市场未来出现大牛市的可能性极低，所以对可转债比较谨慎。

万家稳健增利债券型证券投资基金：

    2012年宏观调控政策的重点已经转向保增长，相应的货币政策也实际由稳健转向适度宽松，并且在12月底首次下降了准备金率。全年来看货币政策预计会相对宽松，,基准利率及存款准备金率都存在下降可能性，通胀至少在上半年会由于翘尾因素会显著回落，经济增长也会在上半年出现一定幅度的下滑，这都会对债券市场产生很好的支撑。资金面会随着货币政策的逐步放松而相对宽松，尽管节点有可能出现阶段性紧张局面。对于债券市场来说，上半年仍有一定上涨空间，但是市场业已透支不少利好，收益率曲线已经大幅下降，部分高评级收益率已经处于相对较低水平，因此预计2012年债券市场将会先扬后抑，上半年的表现将好于下半年。基于以上判断，本基金在上半年将逐步减持对高评级信用类债券的配置比例，同时优选中等评级短久期品种实行替换，谨慎参与可转债波段操作。

南方多利增强债券型证券投资基金：

    去年，南方多利增强基金对信用债保持了较高的关注，在一级市场积极参与信用债投资，在二级市场对信用债的结构进行调整，在信用债投资上获取了超额收益。在四季度利率风险增加时及时将配置重点放在含权类债券方面，降低了组合久期，积极防御风险。在新股和可转债投资方面，选择了成长性较好和安全性较高的公司进行投资。目前，债券市场绝对收益率虽然已经较高，但在通胀压力和政策压力的作用下，收益率还将呈震荡上行趋势，信用债的高收益将为收益率上行带来较好保护，但信贷紧缩背景下部分债券的信用风险值得关注。而在政策的作用下，通胀压力下半年或有所缓解，在通胀压力缓解预期形成时将迎来债券的最佳配置时点。我们将在积极选择信用债配置的同时，密切关注整体债券市场的投资机会。转债方面，在股市下跌和扩容压力下，目前不少转债已经进入价值区间，下跌风险有限，我们将坚持在合理评估其投资价值的基础上进行投资。

 

 

基金经理荐书

    北京时间2月25日晚间，伯克希尔—哈撒韦公司在公司网站发表了2012年致股东的公开信，总结了公司2011年度的业绩表现和功过得失。全文为巴菲特撰写，长达21页，现将信中提及的过失部分编辑如下。

致伯克希尔哈撒韦的股东：

    我和伯克希尔的副董事长、我的合伙人查理-芒格(Charlie Munger)都对2011年公司取得的进步感到满意，除了2011年业绩亮点，接下来说说2011年伤害我们的一些事情：

    几年前，我花了约20亿美元购买能源期货控股公司(Energy Future Holdings)发行的几种债券，这是一家服务于德州部分地区的电力公司。这是一个错误，非常巨大的错误。从大的方面来说，这家公司的前景与天然气价格联系在一起，而气价在我们购买债券后不久就下跌且持续低迷。尽管自购买债券后我们每年收到约1.02亿美元利息，但除非气价大幅上升，这家公司的支付能力很快将告罄。我们在2010年对这笔投资减记10亿美元。去年又增加减记3.9亿美元。

    去年底，我们将这些债券的价值按其市值8.78亿美元计入账目。如果气价维持在目前水平，我们可能面临更大亏损，甚至可能全部抹杀目前我们认列的账面值。相反，如果气价大幅回升，我们将会挽回部分甚至全部减记。无论结果如何，我购买债券时都误算了收益/亏损概率。依照网球术语的说法，这是你们的董事会主席我一次及其重大的主动失误。

    2011年，三项大额同时也极具吸引力的固定收益投资被其发行人赎回。瑞士再保险，高盛和通用电气(GE)在赎回证券时共向我们支付了128亿美元，这些证券此前每年给伯克希尔创造约12亿美元税前利润。这么一大笔收益需要接续，尽管我们对路博润的收购填补了其中很大的一部分。

    去年，我告诉你们“房地产复苏很可能在未来一年左右内开始”。其实，我的这一判断错得厉害。我们拥有5家业绩受房地产业显著影响的企业。这种影响直接与Clayton Homes相关，Clayton是美国最大住房建造商，2011年建造份额约为7%。

    此外，Acme Brick，Shaw(地毯)，Johns Manville(隔热层)和MiTek(建筑产品，主要是用于屋顶的连接板)都受到建筑活动的极大影响。总的来说，我们的5家房地产相关公司在2011年税前利润为5.13亿美元，与2010年相当，但明显低于2006年的18亿美元。

    房地产市场会复苏的，你应该确信这一点。随着时间推移，房屋的数量会与家庭数量相当(此前当然应考虑容忍通常比例的空置率)。然而，在2008年前的几年中，美国增加的房屋数量高于家庭数量。这最终不可避免地导致我们建造了太多房屋，泡沫的猛然破裂冲击了整个经济。这还给房地产业带来了另一个问题：在衰退初期新家庭形成的速度放缓，在2009年这种放缓极为明显。

    这一毁灭性的供求关系式如今被逆转：每天新产生的家庭数量要多于新生房屋数量。人们可能在不确定时期推迟购房，但最终荷尔蒙会接管一切。在衰退期间，一些人最初的应对措施可能是“暂时同处一室”，但与对方父母同在一片屋檐下很快会失去吸引力。

    目前我们年化的房屋开建量为60万幢，远低于新形成家庭的数量，买家和租客正在消化此前遗留下的过度供应。(这一进程在美国各地已以不同速度展开，而不同地区的供需情形存在显著差异)。然而当这种市场康复启动时，我们的房地产企业却应对不足，如今它们的雇员只有43315名，而2006年员工数字为58769名。作为经济中一个至关重要的领域，房地产相关产业不仅包括建筑业，还包括所有赖其为生的行业，目前房地产业仍在经历其独有的衰退。我相信，这是导致该领域的就业复苏远落后于其他几乎所有行业稳定且显著复苏的重要原因。

    明智的货币和财政政策在缓解衰退中扮演着重要角色，但这些工具不会创造家庭，也不能消除过剩房屋。幸运的是，人口构成因素和我们的市场体系将会修复必要的平衡，很可能不需要太长时间。当那一刻来临时，我们的年均住宅开建量将再度达到100万幢甚至更多。我相信，一旦这种局面发生后，那些专家将对失业率的下降速度感到惊讶。届时他们将再度意识到一条1776年(注：美国建国)以来就存在的真理：美国最好的日子还在前头。

 

 

金融世界的防御术

格罗斯

    在过去30年中，一个进取风格的美联储和他的全球同行的做法是印刷货币，降低利率和推动一个虚假的货币财富心态。但在去杠杆化时代，成功的投资除了必须的进攻技巧外需要更多额外的防御技术。

    据说，超级碗比赛?（美式足球总决赛）冠军总是防守型的队伍?。但总有些明星能够证明，相反的结论也可能存在。在比赛的最后2分钟，明星球员赢得了罚球机会，并在最后一刻把球贴着球门线射过，赢得比赛。但是，事实证明，确实更大概率上，冠军来自于防守型队伍，他们相比进攻型团队有着更好的获胜概率。当然，进攻者有机会获得更多的球迷追捧和姑娘的青睐。

    这样的进攻和防守，对我们投资来说，是一个完美的比喻。进攻的冒险者在市场历来总是占据了头条新闻，他（或她）被誉为有神奇能力进行投资，并赢得了客户（有姑娘也有小伙）芳心。

    这个行业内确实有一些特别的天才，使得他们的胜率能够达到令人的惊异的地步。但更多的时候，那些能够更快冲线（更高业绩）的人不过是因为杠杆太多。但不可否认，在过去30年里，利用银行疯狂铸造货币这一情景，这个市场中的很多人赚到了钱。长期而惊人的低利率造就了很多“奇迹”，比如在2007年前，房地产价格看似可以无休止的上涨；债券基金的净值也在不断扩大；股票的市盈率看似可以无穷上涨；黑天鹅永远也不会冒头。伴随着货币的发行，谁也说不清，这些资产上涨到底是因为投资经理的先见之明，还是美联储的无限制发行导致的结果。

    但是，利率降低是有底的，利率降到不能再降时即是。当低利率政策不再是促进资本投资、而只是刺激投资者不断通过金融工具放大投资的时候，防御的时代终于到来了。

    对于我们来说，注重防御的关键是，第一点，识别货币利率的下降趋势和相应的持续时间。第二点，认识并适应零利率的市场结构和他的限制性。准确识别全球金融市场存在的可能的债务风险。第三点，接受金融压抑政策的现实，并在可能的时候尽量避免他们的影响。

    相应的方法是，通过强调收入为主，同时兼顾资本收益的态度确立整体组合，有效审慎地利用金融衍生品保护我们的头寸。从上自下的配置寻找可能存在的阿尔法。对于交易员来说，听到我们大声说进攻的机会将很渺茫，我们的目的只有一个：在这个风险的世界里，尽量防御，持续防御。

（太平洋资产管理公司）