金研

    希腊的“退”与“不退”已经成为当前外汇市场的核心焦点，市场担心希腊退出会导致重债国群起效仿，从而造成大面积债务违约。但希腊的退出是否会引发连锁反应取决于希腊能否低成本退出，所谓的低成本有三层含义：一是希腊能够借助退出有效地赖掉历史债务；二是希腊能够避免德拉克马大幅、无序贬值；三是希腊能够采取扩张性政策刺激经济增长。

    先看第一条。希腊退出欧元区并不意味着希腊的存量债务可以自然注销，除非希腊宣布政府破产。但一旦希腊以破产手段赖掉债务，那么其外来援助资金很可能立即枯竭，希腊只能走上一切靠自己的道路，但起码目前看来希腊似乎没有自力更生的能力。

    即使希腊政府可以宣布破产，其私人部门所欠债务也不会自动消失，在私人商业合同约束下，希腊私人部门仍需履行债务合约。但在希腊政府破产之后，国家信用的崩溃必然影响到所有私人部门的信用评级，融资成本的迅速上升将对私人部门构成强大压力。除非私人部门也大规模以破产手段赖账，否则退出欧元区不可能降低其债务负担。但一旦希腊私人部门大量破产，希腊的民间信用必然崩溃，一方面经济上希腊可能成为孤岛，另一方面希腊政府的税收也会直接受到重大打击。所以，希腊很难通过退出欧元区完全甩掉历史债务，轻装上阵，反而可能陷入“内无粮草，外无救兵”的窘境。

    再看第二条，希腊政府除非实行极为严格的资本管制，否则很难避免德拉克马的大幅贬值。正如前文所述，希腊退出欧元区之后，严重的违约风险和惨淡的经济增长前景不但会刺激外国资本出逃，也会使希腊国内资本跟风而动。资本外流会对德拉克马的币值构成沉重压力，一旦德拉克马贬值，这将立即使得希腊本就沉重的债务负担更为沉重，经济复苏难度更大，而这又会成为资本外流的新动力。

    再看第三条，希腊能在退出欧元区之后采取扩张性政策刺激经济吗？恐怕很难。首先，在币值稳定得不到保证的情况下，希腊政府不太可能筹集到足够的资金扩大财政支出；其次，如果希腊央行采取扩大货币供给的手段刺激经济，那么会进一步加剧德拉克马的贬值压力，导致更为严峻的资本外逃，这只会加剧市场和经济动荡。

    如果希腊不能低成本地退出欧元区，那么希腊的退出就很难导致其他重债国跟风效仿。现在的混乱局面可以看作希腊国民对欧元区的一种要挟，一旦希腊的要挟失败，并最终演变成真正的退出，虽然欧元区也会遭遇冲击，但鉴于希腊占欧元区不足3%的经济规模，欧元区遭遇的是“断尾”之痛，而希腊遭受的则是“断腿”之伤。因为对于欧元区而言，可以将本来准备援助希腊的资金转为援助其他因希腊退出而遭受直接损失的国家，风险仍是可控的。