银铂钯冲高回落，下半年或将弱势震荡
----2012年1—7月贵金属市场回顾与预判（银、铂、钯）
2012年1至7月宏观市场环境回顾
2012年上半年全球主要经济体经济增长势头减缓，一定程度上抑制了实体经济对贵金属，尤其是工业属性较强的银、铂、钯的需求增长。
美国方面，经济处于低通胀、温和增长的缓慢复苏过程中。GDP数据显示，修正后的一季度GDP增长率为2.0%，而二季度GDP初值年化季率增长1.5%，经济增长有所放缓。就业方面，公布的一系列月度非农就业数据波动较大，时好时坏，始终无法明确给出经济已经走上稳步快速复苏进程的信号。对此，美联储的态度也较为谨慎，在美联储主席伯南克1月国会证词中，他表示联储将维持超低利率至2014年底，并将6月底到期的扭转操作延长至年底且规模扩大2760亿元；在7月第二次国会证词中，伯南克更强调经济下行风险，但否认经济出现双底衰退。此外，美联储一如既往表示决心确保就业更快增长，但对于推出第三轮量化宽松政策（QE3）仍旧只字不提。
欧洲方面，旷日持久的欧债危机仍在继续深化，其中希腊大选是上半年牵动投资者神经的关键因素，市场甚至一度揣测希腊退出欧元区的可能性。最终，希腊在第二次大选投票中，新民主党胜出、并完成与社会党和左翼民主党组阁建立联合政府，希腊退出欧元区的担忧暂时得以缓解；希腊问题刚告一段落，西班牙的银行业危机又立即成为市场关注的焦点，由此引发的市场信用危机令该国国债收益率节节攀升，并持续高于7%的警戒水平。在解决欧债危机问题上，欧洲金融稳定机制（EFSF）、欧洲永久救助基金（ESM）、欧洲银行（ECB）以及多国财长会议可谓使出浑身解数，以购买国债、降低基准利率、言论支持等多种形式为债务问题严重的国家或银行注入资金，但效果缺乏长期性。
中国方面，在十一届全国人大五次会议上，国务院总理温家宝表示，预计今年中国国内生产总值增长7.5%，这是8年来首次调低经济增长预期。第二季度公布的GDP实际增长7.6%，也基本符合市场预期。中国经济减速无疑会对大宗商品的整体需求产生一定的冲击，然而，对贵金属影响可能有限。今年上半年，中国连续三个季度超越印度成为全球最大的珠宝需求国，这在一定程度上对贵金属需求起到一定提振作用。
在影响贵金属走势的诸多因素中，美联储货币政策预期是影响贵金属中长期走势的关键因素。1至2月，美国经济数据不佳，美联储利率政策会议决定将接近零利率的政策维持至2014年末，市场因此对三轮量化宽松货币政策（QE3）产生了普遍预期，白银、铂金和钯金在该预期推动下，基本呈现单边上涨的态势。然而，在2月底，美联储主席伯南克在半年一度国会证词的陈述中对QE3只字未提，这无异于对市场的当头棒喝。
白银回顾与展望
白银走势：跟随黄金先扬后抑，大起大落一如既往
2012年截至7月底，白银市场开盘于27.86美元/盎司，1月在市场需求推动下，快速上涨，此后经历短暂整理迅速冲高，并于
图1 2012年白银（Ag）走势
数据来源：Bloomberg
今年白银延续了大起大落的特点。截止至7月底，2012年银价波幅达11.33美元/盎司。其中，年初至2月底，银价呈现快速的上涨过程，两个月涨幅达24.57%，高居所有贵金属榜首；此后，白银跟随黄金快速下跌，跌势在5月中旬后有所缓解，此后银价持稳于28美元附近，在[26,30]内维持窄幅区间波动。
白银供求
● 供给：两大来源基本稳定
白银供给主要来自于矿产银、旧银回收以及政府出售。矿产银供给较为稳定，过去十年中，世界矿产白银年均产量约为2万吨左右，在白银总供给中的占比稳定在70%左右。根据世界金属统计局（WBMS）的统计：2011年，世界矿产银总量为23785吨，较2010年增长367吨，增幅为1.5%左右；2012年第一季度，矿产白银量在0.68万吨左右，较去年同期增长0.03万吨，增幅在4-5%。因此，预计今年矿产银供给仍将较为稳定。
图2 世界矿产白银供给量（单位：吨）
数据来源：世界金属统计局（WBMS）
旧银回收是指生产生活中的使用过的白银流回市场，经过再加工生产的白银。“旧银”来源包括珠宝首饰、摄影胶片、废旧计算机，等等。过去10年中，每年的旧银回收量大约在0.6万吨左右，占白银总供给量稳定在22%左右。由于白银在工业及摄影胶片中的应用构成了白银的主要需求，因此旧银回收较多也来自于此，供应量也较为稳定。政府售银在白银总供给中也仅占据了较小的份额，并且非常不稳定，对市场的影响几乎可以忽略不计。
因此，总体而言，白银供给较为稳定。
● 需求：实需乏力，库存激增
2012年上半年，主要经济体复苏乏力。从全球主要经济体的制造业采购经理人指数（PMI）可以看出，四大经济体在2012年均有不同程度的下滑。其中，美国下滑最为严重，供应管理协会全国采购经理人指数从年初的55左右下滑至半年末的49.7，为过去两年中的首次低于50的荣枯分界；欧元区自从去年年中跌破50荣枯分界后，始终在该位下方徘徊，1季度曾一度接近50下方，但二季度再度下滑，并创两年内的低点，6月数据为45.1；日本则常年在50分界处持稳；中国一季度增长较快，但二季度PMI数据也跟随全球其他市场掉头向下，半年末跌至50.2，创今年新低。
图3 主要经济体PMI数据
数据来源：Bloomberg
反应到白银实需上，纽约商品交易所白银库存节节攀升。今年上半年，COMEX白银库存从11.8万吨迅速上升至14.5万吨以上，升幅接近23%，并超过了2005年至今的历史最大库存量。
因此，世界经济增长放缓令白银实需提振乏力。
图4 2005-2012年白银库存（单位：吨）
数据来源：COMEX
下半年展望：市场多空力量拉锯，金银比价回归历史平均，预计银价下半年在横盘整理后将缓慢走升
基本面来看，下半年初，经济复苏迟缓仍将继续抑制白银需求。就业增长乏力以及市场信心低迷给下半年全球经济蒙上了阴影。然而，美联储货币政策和欧债危机等系统性风险进一步打压银价的能力有限，原因主要在于：首先，上半年公布的历次美联储公开市场操作委员会（FOMC）会议纪要以及伯南克国会证词已经将市场对QE3的预期打压至比较低的水平；其次，欧元区最大的危机——希腊退出欧洲货币联盟的危机已经得到基本解决，并且欧洲金融稳定机制（EFSF）、欧洲永久救助基金（ESM）、欧洲银行（ECB）以及欧洲各国政府都在努力寻求解决危机的最终途径，并随时遏制可能发生的突发性危机。因此，下半年，银价下跌势头料将趋于缓和。第四季度，在实体经济逐步复苏的情况下，银价或将有所回升。
技术面来看，银价在关键支撑位受到较强支撑。走势显示，银价5月中旬跌至27美元/盎司一线后，在该价位持续盘整一个半月之久。并且，银价在过去2年数次下跌中，都在该价位止跌回升，显示出27美元/盎司一线对银价构成的较强支撑。然而，一旦发生小概率事件，即银价跌破该支撑点位，银价下行压力将陡增。
金银比价来看，今年上半年，金银比价先跌后涨，说明贵金属整体上涨或下跌时银价升速和跌速都快于金价，反映出白银较之于黄金波动性更强。上半年，该比均值为53左右，目前已升至58左右，为2011年以来的最高水平，但与金银比价历史平均水平较为接近。
机构持仓来看，COMEX持仓显示，3至6月非商业多头持仓基本持平，空头仓位则逐渐增加。多空的不同态度反映了市场对未来走势仍然存在分歧。
综上所述，我们预计下半年银价将先维持震荡横盘，随后缓慢回升，但要提防银价跌破关键支撑位置大幅下挫的可能。如果无小概率事件发生，预计银价波动区间为[25,40]美元/盎司。
铂族贵金属回顾与展望
市场走势
● 铂金走势：冲高回落，创年内新低
图5 2012年铂金（Pt）走势
数据来源：Bloomberg
铂金市场开于1403.50美元/盎司，随后稳步上升，并于
截至7月底，铂金走势大致可以分为三个阶段：第一阶段，市场在经历了2011年末的下跌后，年初反转，并走出一波较为强劲的升势。至2月底，铂金录得20.42%的涨幅，仅次于白银；第二阶段，铂金走势反转，3月至4月底，铂价稳步下跌，5月铂价跌势加速，持续三个月的下跌令其价格再度回到年初水平；第三阶段，铂金跌势趋缓，并转为横向宽幅震荡走势，在此期间，铂金创今年新低1384.25美元/盎司，横盘区间为[1380,1500]。
● 钯金走势：前期稳健上升，中后期宽幅震荡下跌
图6 2012年钯金（Pd）走势
数据来源：Bloomberg
2012年，钯金与黄金基本保持同涨同跌的态势，但波动较大。年初钯金开于657.00美元/盎司后震荡上行，在2月至3月中旬期间，多次上探至700美元/盎司以上，但未能突破上行，盘中最高于
相比其他三种贵金属，值得指出的是，4月初开始，钯金走势与金银铂走势出现背离，在同期其他贵金属处于横盘整理或震荡下跌时，钯金逆势上涨，从625美元/盎司附近攀升至680美元/盎司，这在过去是比较罕见的。出现这种现象的主要原因在于钯金具备着比金银铂更强的工业属性。
铂族贵金属市场供求
● 需求：铂金需求较为稳定，钯金需求下滑明显
（1）铂族金属需求结构存在差异
铂族金属包括铂（Pt）、钯（Pd）、锇（Os）、铱（Ir）、钌（Ru）、铑（Rh）六种金属。目前，只有铂金和钯金两种铂族贵金属在纽约商品交易所挂牌交易。由于铂金和钯金同属铂族贵金属，其物理化学属性具有很高的相似性，因此其应用领域也有较多的重合。包括：汽车工业、珠宝首饰、化学、电子、玻璃、生物医药、石油等领域。其中，在汽车工业中，铂金和钯金是尾气净化装置中催化剂的重要原料。
具体而言，2011年，汽车与珠宝领域消耗的铂金分别为98吨左右和77吨左右，分别占铂金总需求的39%和31%，电子、化学、石油、生物医药、玻璃制造等领域，铂金需求占比均在3%至6%。相比之下，钯金更多被应用于汽车、电子、牙医等医学和工业生产中。2011年数据显示，钯金消耗前两位的行业分别是汽车制造和电子工业，各自占比达64%和16%，医学、珠宝和化学所消耗的钯金占比在5%左右。其中，钯金在珠宝产业应用方面下降幅度较大，2005年珠宝行业钯金需求量在钯金总需求中的占比一度达到18%，2011年已降至5%左右。钯金需求结构的改变令钯金的工业属性得到加强，对实体经济增长变化更加敏感
从铂族金属需求市场的分布来看，铂金和钯金的市场划分存在一定差异。总需求方面，2011年欧洲、中国、日本和北美铂金需求分别占了总需求的29%、26%、15%和14%。具体行业方面，汽车工业中，欧洲、北美、日本和中国分别占了该行业铂金总需求的47%、16%、15%和3%；珠宝行业中，中国和日本各占了68%和13%，欧洲和北美各自仅占7%左右。今年上半年，中国连续三个季度超越印度成为全球最大的珠宝需求国，因此，得益于中国在珠宝领域对铂金的巨大需求，在一定程度上为铂金走势提供了支撑。
反观钯金市场，钯金需求的全球市场分布更为平均。总需求方面，欧洲、中国、北美和日本分别占需求的23%、22%、20%和15%。具体行业方面，汽车工业中，欧洲和北美均占25%的市场份额，其次是中国和日本，分别占19%和11%；电子工业中，中国、日本、欧洲和北美各自占比为25%、23%、13%和10%。由此可见，无论是从总量来看还是分行业来看，钯金在各个市场的需求都比较平均，而美日欧及中国四大经济体在今年上半年都有不同程度的经济增长放缓，钯金需求也因此受到较大抑制。
（2）库存反应铂钯实需
纽约商品交易所的铂金和铂金库存变化显示：铂金需求基本稳定。今年上半年的铂金库存与去年同期水平基本持平，维持在25吨至30吨之间；钯金需求下滑明显。今年上半年的钯金库存从年初低位35吨以下攀升至6月底的45吨附近，库存增幅接近30%。
图7 铂族金属库存情况（单位：吨）
数据来源：NYMEX, Bloomberg
● 供给：南非罢工引发铂钯大幅减产
铂族金属的供给主要来自三个方面：矿产铂金和钯金、废旧金属回收再生产、央行出售。其中，矿产铂金和钯金构成了铂族金属供给量的主要部分。由于自然状态铂金和钯金基本以铂钯矿的形式存在，因此，世界范围内的铂金和钯金主要产地基本一致，集中在南非、俄罗斯、北美和津巴布韦等国家。2011年，铂金产量的74%来自南非，13%来自俄罗斯；钯金产量的39%来自南非，41%来自俄罗斯。因此，一旦俄罗斯或者南非发生影响铂族金属供给的突发事件，铂金和钯金的价格势必会受到重大影响。
2012年1至3月，南非矿工频繁罢工，世界主要铂金生产商都深陷于安全停产中，工程延误情况严重。与此同时，南非两位数的薪资增幅，劳动力管理困境，技术工人缺乏，资源国有化，电力价格上涨，体制转变等令南非铂金矿商运营受到影响。此外，南非兰特升值也是南非铂金生产厂商面临额外压力。
其中，受到影响最大的厂商是世界第二大铂金生产商因帕拉铂金公司(Impala Platinum)，其2012年第一季度报表显示，铂金产量由去年同期的42.5万盎司（13.22吨）下降至23万盎司（7.15吨），下降幅度达46%；钯金产量由去年同期的28万盎司（8.71吨）下降至16万盎司（4.98吨），下降幅度达43%。
另外，世界最大的铂金钯金生产商，英美资源集团(Anglo American Plc)的铂族金属产量也同样因罢工受到很大影响。根据其
英美资源集团(Anglo American Plc)和因帕拉铂金公司(Impala Platinum)在全球铂金钯金的供给总份额占了近三分之二。其产量的大幅下跌一度造成市场的对铂族金属供给的担忧，这一定程度上对铂金和钯金走势构成了支撑。
● NYMEX持仓情况分析
铂金市场：商业多空头持仓方面，商业多头基本持稳在1万张合约左右，商业空头持仓在3万张至4万张间波动，并呈现先增后减的格局。1至2月，在铂价上涨时，商业空头持仓逐渐增加，并在2月底3月初达到峰值。此后，商业空头持仓随着铂价一起下跌至年初水平。商业持仓是市场实际供需在套期保值上的反映，对铂金中长期走势有直接的影响。
相较于商业持仓，非商业多空头持仓均有大幅波动。1至2月，多头持仓基本持平，空头持仓迅速由1万张降至0.2万张左右，表明投机空头获利或止损退市；2月底至4月初，随着铂金价格的下跌，多头获利了结，持仓逐步下降，但空头并未明显增加；4月至6月底，市场多空投机持仓均快速提升，多头增速更快，一方面对铂价在跌至年初价格时起到支撑左右，另一方面也反映出市场对未来铂金走势出现较大的分歧。
钯金市场：商业持仓变化方面，钯金空头持仓从年初1万张增至2月底的峰值1.8万张左右，随后稳步跌至年初水平，这与铂金商业持仓较为相似；多头方面，第一季度持仓稳定在0.5万张，然而4至5月多头仓位迅速增长至1万张的峰值，随后迅速回落至0.5万张。
非商业持仓方面，多头持仓较为稳定，上半年波动幅度在1至1.4万张之间，空头持仓变化较大，年初钯金空头持仓量为0.4万张，此后在0.2万张至0.9万张之间跟随钯金走势先降后升。
从钯金在商业和非商业的多空持仓变化可以看出，南非罢工导致的钯金供给担忧刺激了商业多头持仓的增长，并造成了4月钯金的逆势上涨。这也是钯金工业属性较其他三类贵金属更强的一个印证。
下半年展望：需求有望缓慢提振，铂钯短期走势或将分化
基本面来看，全球汽车产业的复苏或将对铂族金属需求提振起到积极作用。虽然欧债危机影响下，目前世界主要经济体复苏较为迟缓，但是从全球汽车产业的季度销量数据来看，2009年起，季度销售量已逐步恢复到2008年经济危机前的水平，并且目前处于稳定增长的过程中。预计在2012年，随着汽车行业产能的恢复增长，其对铂族金属的需求将有所增加。
图8 全球汽车销售量情况（单位：万辆/季度）
数据来源：Bloomberg
技术面来看，铂金和钯金的未来走势在短期内或将出现一定的分化。
铂金：上半年末，铂金走势由明显的下跌转为横盘整理，但是回升动力较为不足，因此，短期铂金料将止跌企稳，中长期反转回升有待确认。我们预计下半年前期，铂金将横盘整理，中后期或将震荡上升。价格波动区间为[1300,1600]。
钯金：上半年中后期，钯金的下跌趋势尚未得到消减，下跌通道保持有效。短期内，在下跌通道下轨的支撑下，钯金或将有所反弹，然而整体偏弱。中长期来看，下半年或将中后期或将由下跌转为震荡持稳。我们预计下半年钯金价格波动区间为[400,650]。
建行商品与期货交易部 袁匡济
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