2012年1-6月国际期铜市场回顾与预判
摘要
2012年1-6月伦敦三月期铜市场开于7645美元/吨，截止
主要经济体增长乏力，打压工业金属。而美国与欧洲、新兴市场国家宽松力度不一，短期将推升美元，令铜价承压。但若刺激政策发挥作用，中长期看，精炼铜的需求将随实体经济复苏回升。
精铜矿供给受自然灾害、罢工影响未达预期增速，而废铜供给因铜价偏低而持续低迷，故精炼铜供给增长有限。需求面，随中国推出家电补贴计划，下半年国内实需料有所回暖，而铜融资交易空间缩窄，进口铜融资需求或降低。
我们预测，下半年铜价走势偏弱，仍有进一步下探可能，但若经济企稳或美国改变强势美元策略推出QE3，则会为铜价上行带来动力。预计下半年波动区间[6000，9000]。
一、2012年1-6月市场回顾
2012年上半年铜价整体呈现先扬后抑，震荡回落的态势。LME三月期铜（以下简称伦铜）2012年开于7645美元/吨，
上半年伦铜价格走出了一波过山车行情，在经历了大起大落后最终回到年初水平。具体走势可以分为三个阶段：
第一阶段：急速攀升
2012年初，铜价在小幅回调之后强劲反弹，一路走高并于
第二阶段：高位震荡
二月上旬，铜价继续刷新前月高点，不过涨势已经明显放缓，随着希腊债务问题恶化，对于中国春节前后迎来年内首次存款准备金率下降的预期落空，以及中国需求旺季不旺，铜价无力继续上攻，开始围绕8400美元展开窄幅震荡。
第三阶段：大幅跳水
4 月初，由于西班牙国债收益率攀升，以及中国经济增长数据低于预期，铜价跌破了维持两个月的震荡区间，但在4 月最后一周，铜价在 LME 仓库注销仓单及现货升水大幅走高的支撑下反弹，价格重回前期震荡区间。进入5月，伦铜开始大幅跳水，单月大跌11.8%，因主要经济体增长放缓，同时中国推出大规模经济刺激计划的预期落空，令铜价直线下滑。此外在LME持有大量空单的中国江铜表示将出口10万吨电解铜至海外交割，供给增加的预期亦使得伦铜承压。
6月，虽然希腊支持紧缩的新民主党赢得大选并成功组阁，使风险情绪改善，但美联储选择延长扭转操作而非推出QE3，拖累铜价低位徘徊。然而
二、2012年影响期铜市场的宏观经济因素
（一）经济增长
铜作为与经济增长关系极为密切的工业金属，其需求水平与GDP增速关联程度较高。但是各国经济成长情况对铜价的影响程度又不尽相同，以中国为例，因占全球铜消费的比重超过40%，中国需求对铜价有重要影响。从这个角度出发，为量化经济前景对铜价的影响，并且通过预测经济走势来估计铜价的合理价值，编制需求加权的GDP作为经济指标，分析其对铜价走势的作用。
除中国外，另选取铜主要消费国：欧元区（20%）和美国（10%），以各国精铜消费占全球消费量的比例为权重，对这三个国家的GDP进行加权，经2002年6月至今数据检验，加权后GDP与LME3月期铜价格的相关性高达72.84%。以最小二乘法回归，得到线性方程y=1856.328x-724.243，其中y为LME3月期铜价格，x为加权后的GDP。
沿用最近上述三地区精铜消费比重，及IMF在最新报告中预计的三地GDP，可以得到加权GDP为3.87。代入方程后，可得仅考虑实体经济因素时LME3月期铜的理论价值为6460.41美元/吨，也就是说，因经济不景气铜价波动重心下移空间较大。表1图2
（二）货币政策
货币政策方面，因全球经济前景悲观，多国央行都纷纷采取行动：澳洲央行两度降息累计达100个基点。新兴市场国家如印度、巴西都在国内通胀压力较大的情况下大幅降息，以刺激经济增长；中国央行也连连推出调降存款准备金率及降息等宽松政策。英国央行追加500亿英镑的量化宽松规模，欧洲央行也宣布降息。
相比上述经济体的大手笔行动，美联储千呼万唤始出来的宽松政策就相形见绌了，在6月20的议息会议上，美联储仅将扭转操作延长至今年年底，规模扩大2760亿美元。
上述货币政策对铜价的影响主要在于两方面，首先，因美联储宽松力度有限，短期内最为直观的结果便是非美币种走软，美元指数大幅攀升。采用彭博中自1986年至今LME铜价与美元指数的数据进行相关性分析，结果显示铜价与美元指数长期负相关度达到了-0.71153。在美元走强时铜价将持续承压。
另一方面，从中长期来看，上述宽松政策所提供的流动性最终将流向各种资产，大宗商品将从中受益，且当宽松政策发挥刺激经济的作用时，工业金属铜的需求也将随实体经济复苏而得以回升。
三、精炼铜供需分析
（一）精炼铜供给
1、精铜矿
2011年全球铜精矿产量将达到1603.5万吨，较2010年下降6.5万吨或0.41%。而2012年随着新矿山投产、老矿山扩产，主要包括智利Esperanza铜矿正式投产，年产能在20万吨左右，巴西Salobo铜矿建成，一期年产能10万吨，另外墨西哥结束长期罢工的Cananea铜矿预计将恢复18万吨年产能，铜矿供给紧缺状况预计将得到缓解。根据ICSG预测，2012年精铜矿产量将较2011年增长7.47%达到1723.3万吨。
但事实上，截至4月，精铜矿产量虽同比增长3.49%，但远不及预期（见图3）。除近年来铜矿品位下降，铜矿产量增长乏力的另一个重要原因是主要铜矿产国自然灾害、罢工等事件频发导致生产中断。据CRU（Commodities Research Unit）6月份报告的数据显示1季度和2季度生产中断率分别为3.2%和5.3%，而2011年同期生产中断率近乎为0。2012年3月、4月智利发生多起地震，对周边铜矿生产造成影响。此外，罢工事件时有发生，Xstrata秘鲁Tintaya矿山、全球第一大铜矿智利Escondida矿山及哈萨克斯坦Kazakhmys铜业公司Annensky铜矿都出现了短期罢工，全球第三大铜矿智利Collahuashi因员工事故关闭了两天。而阶段性的限电及劳资纠纷引起的罢工行动已经在今年初成了非洲第一大铜生产国赞比亚的重要问题，First Quantum 的Kansanshi 矿和Glencore 的Mopani 矿都出现了罢工。而印尼方面虽无罢工困扰，最新颁布的矿业法将外资在印尼矿业持有的股权限制在49%以内，外资在印尼开采铜矿的步伐放缓也在一定程度上影响印尼的铜矿供给。图3
TC/RC（铜精矿加工费用）变动也反映了对铜矿供给增长的预期。TC/RC是矿产商或贸易商(卖方)向冶炼厂或贸易商(买方)支付的、将铜精矿加工成精炼铜的费用。一般当铜精矿供应增加时，TC/RC会上升以刺激精铜产量增加。目前远东地区为6.4 美分/磅，一方面较2011年3.0—4.0美分/磅的低位有所上升，但仍然处于历史低位，显示铜精矿供给依然偏紧。
2、废铜回收
近年来全球精铜构成中矿产铜和再生铜分别占85%和15%。2011年下半年铜价走低引发供应商惜售心理，废铜供给大幅减少。尤其在铜价大幅调整的 9 月之后，废铜甚至出现明显倒挂，长期的倒挂令部分使用废铜为原料进行生产的铜材加工企业处于停产或半停产状态。考虑到目前铜价已跌至年初低位，未来废铜供给料将维持较低水平。
从精铜矿及废铜的供给情况来看，并没有出现年初预计的宽松，这直接导致精炼铜供给增长有限。此外，因全球经济前景黯淡，需求预期下滑且铜价下跌，冶炼企业生产积极性不高，尽管全球精炼铜产能同比增长5.0%的情况下，产能利用率却从去年同期的70%下降到67.2%。根据CRU 数据，全球上半年精炼铜同比仅增长0.7%至951.9万吨。预计下半年精炼铜供给会继续微幅增长。
（二）精炼铜需求
1、下游行业实需需求
中国铜消费行业主要包括电力、家电、建筑和交通运输。其中，电线电缆行业是国内最大的铜消费领域，近年来对铜的消费量占国内铜消费总量近50%，2011年，全国基建新增220kV及以上输电线路长度3.51万千米，同比回落21.6%（见图4）。从历史数据看，多年来主电网输电线路新增长度首次出现如此明显的降幅，反映了我国主电网建设已出现明显减速迹象。
而家电方面，空调、冰箱和洗衣机这类白色家电铜的使用量较高。由于以旧换新、家电下乡、空调高效节能补贴三大家电业鼓励政策纷纷到期，2012年前4个月，家电市场销售严重下滑（见图5）。但考虑到
2、融资铜需求
中国自2011年下半年起便大量进口铜（见图6），但是该期间境内铜价远低于境外（见图7）。一般情况下，进口商会在境外铜价低于境内的时候加大进口，而在境内铜价贴水时减少进口，但是在2008年和2011年至今的境内铜价显著贴水时，铜进口量却逆势激增。
若按照目前进口1吨铜平均亏损约1000元及平均一季度44.28万吨的进口规模来估算，我国企业每月进口铜带来的损失将高达1.48亿元。面对如此高额的损失中国仍然选择进口铜，是否因为国内实需旺盛所致？针对这一问题，一方面,上文分析已显示国内铜需求较为疲弱，以致出现旺季不旺的消费特点；另一方面，尽管上海期货交易所的铜库存变化不大，但保税区仓库中的铜库存却不断攀升，在4月末最高峰时有大约64-65万吨铜被储存在中国保税区的仓库里。
存放于保税区仓库的铜主要被用于进口信用证融资，在国内信贷资金趋紧时，待融资企业通过银行开立美元信用证进口铜至国内，然后通过直接销售、保税区仓库仓单质押获得美元贷款或进行再出口获取资金。而前述铜进口量增长迅猛的2008年及2011年适逢国内信贷紧缩，也就是说，此时铜进口量增长并非实需增加，而是融资需求使然。
由于国内银行加强监管力度，对于铜融资采取了提高保证金比例等措施，另一方面，近期铜价大幅走低，使进口铜可获得的融资额减少，同时内外价差导致的进口亏损依然居高不下，成本效益的顾虑也打击了铜融资活动。高盛
通过对铜融资现象的分析可以得到如下结论：首先，中国大量进口铜材并非需求回暖，实需不振将持续压制铜价；其次，铜融资活动减少，意味着中国进口或将回落，或将使境内外价差收窄，“伦强沪弱”的分化局面告一段落。
四、库存指标分析
（一）库存变化分析
2012年以来三大交易所库存出现较大变化（见图8），其中LME 库存减少30.8%至25.72万吨，SHFE 库存增加49.59%至13.94万吨，COMEX 库存减少39.38%至5.33万吨，总库存减少18.61%至44.99万吨。时间分布上，3月之前，有明显的库存转移迹象，3月以后三地交易所库存变化方向基本相同。这主要是由于今年前三个月铜价处于高位，而四月以后铜价不断下跌，进口融资的动力不足。另外，库存走势背离阶段恰好是铜市表现“伦强沪弱”之时，随近期内外盘价差收窄，库存转移的积极性也在降低。图8
（二）江铜逼仓事件回顾分析
今年5月，江西铜业子公司江西铜业国际贸易公司发表声明称，中国大型铜冶炼和贸易公司已达成共识，将在未来两个月内加大向LME注册仓库交仓力度，出口“足够”数量的电解铜。这一消息令市场猜测国内铜企遭遇国际巨头“逼空”。
“逼空”得以实现有两个关键前提：首先，被逼空方持有与实物资源不相符的空单，这间接反映国内铜企套保目的已从对冲风险转变为获利，对冲交易数量已远超出套保需要。其次，逼空方对其对手的持仓情况了如指掌。由于LME一级代理商还缺乏中国本地机构，中国企业只能通过境外大型经纪商下单操作，动向往往会被境外机构“获悉”。
在知悉国内铜企持有巨额空单后，逼空方在现货市场大量收购，导致对手在空单到期后没有办法进行交割，从而通过高价出售现货获利。此次大型交易机构最终控制了LME50%-80%的铜库存，以致4月底，LME现货铜对三月期铜升水幅度一度跳涨至130美元/吨。这一行为直接导致“伦强沪弱”的铜市格局，而伦铜的涨势与实际需求及世界经济环境有所背离。
目前LME表示希望在中国建立交割仓库，而在港交所成功收购LME后这一计划或更易实现，这样一来，未来铜价与基本面脱离的情况或将减少。通过在国内建仓，不仅节省铜企物流成本，而且LME铜的库存变化和供应情况将更加透明，有利于国内买卖商家和投资者的判断。此外，由于交割仓库地理位置便利，并节省了出口交割所需交纳的增值税，“逼空”难度将大幅上升，也就是说国内外铜价走势严重分化的情形将得到缓解。
五、下半年市场预测
上半年伦铜走势基本与年初的展望相吻合，在年初的市场展望中，我们提出：（1）从时点上看，春季为铜的传统需求旺季，加上欧债危机有所缓和,美联储声明确定宽松货币政策,年初铜价料将有所反弹。（2）随欧元区债务集中到期，届时市场面临较大压力，铜价可能转而振荡走弱，最低价有可能刷新2011年的年度低点，但出现2011年崩溃式下跌的可能性也不高。
就下半年影响铜价走势来看，我们认为有三大因素主导：一是美元指数或将维持强势，打压铜价。二是实需不振，多国需求萎缩，而最大的需求动力源中国预计下半年融资铜与家电行业需求此消彼长，整体没有增长亮点。三是若经济形势仍不见好转，欧洲央行的LTRO操作、中国央行再次调降存款准备金率或利率，甚至美国的QE3都不无可能。从前两点看，铜的基本面偏空，但是第三条意外利好若出现，将改善铜的中长期走势。
我们预测，下半年铜价走势偏弱，仍有进一步下探可能，但若经济企稳或美国改变强势美元策略推出QE3，则会为铜价上行带来动力。预计下半年波动区间[6000，9000]。
汪晓芳 建行商品与期货交易部
