2012年上半年外汇市场盘点
美元指数
今年一季度欧债危机暂缓，美国经济数据普遍向好，但二季度欧债危机呈恶化趋势，美国经济增长动能减弱，以中国为代表的新兴市场国家经济增速显著放缓。在此背景下，2012年上半年美元指数经历了先跌后涨的过程。（图1）
图1 美元指数走势
2012年伊始，欧盟峰会推出规模巨大的两轮LTRO，债权人就希腊债券减记协议达成一致，欧债危机的解决初露曙光。年初，美国非农就业人数出现超预期增长，失业率下降至8%左右，导致市场对于美联储QE3预期迅速降温，投资者风险偏好明显增强，美元指数下跌，最低跌至79下方。但3月份以来，欧债危机迅速恶化，希腊被迫进行二次选举，其退出欧元区的风险显著增加，西班牙融资问题凸显，国债收益率节节攀升，几次突破6%的高位。在避险情绪高涨的情况下，美元指数一路走高， 最高触及82.80的上半年高点。6月中下旬以来，美国、中国公布的多项数据均表现疲软，引发市场对于美国经济复苏乏力和中国经济放缓的担忧，加之ECB连续降息，推动美指继续向上攀升，目前在83上方盘整。
展望下半年，如欧债危机解决进程缓慢、新兴市场经济疲软，美元仍将维持上涨走势；但如果美国经济大幅走软，QE3推出概率增大，且法国、意大利愿意放弃一部分主权给欧盟，美元则会走弱。预计波动区间为[78,85]。
欧元对美元
2012年上半年，欧元对美元走势与欧债危机密切相关，整体经历先涨后跌的过程。（图2）
图2 欧元／美元走势
年初，希腊获批1300亿欧元第二轮援助资金，与债权人达成债券置换和减记协议，希腊违约情绪暂时缓解，十年期国债收益率从40%上方跌至20%左右。受市场乐观情绪推动，欧元对美元震荡走强，最高触及年内高点1.35。进入二季度以来，欧债危机迅速恶化，债务危机转向政治危机，希腊和西班牙交替登场，欧元对美元呈明显的下跌行情，最低跌破1.23。
5月，由于左翼联盟的坚决反对，希腊支持财政紧缩的泛希社运党和新民主党组建联合政府失败，一时间，希腊是否退出欧元区成为市场焦点，希腊十年期国债收益率重回30%左右。欧元对美元急挫至1.2290附近。6月，希腊进行第二轮选举，支持紧缩的新民主党以微弱优势胜出并组阁成功，希腊退出欧元区的风险暂时解除，欧元对美元小幅回调至1.26上方。
6月以来，市场焦点逐渐转向西班牙。房地产泡沫拖累西班牙银行资产质量，
此外，欧元区经济下滑也在基本面上令欧元承压。二季度以来欧元区投资者信心指数和消费者信心指数均连续3个月下跌。其中，投资者信心指数6月降至-28.9，为2009年5月以来的最低水平；消费者信心指数二季度维持在-19%下方，投资和消费指数的疲弱，均预示着欧元区二季度经济增长将继续环比下降。
为帮助应对欧元区的债务危机，提振深陷泥沼的欧元区经济，欧洲央行
展望2012年下半年，欧元走势仍受欧债危机主导，危机恶化以及欧元区各国在危机救助方案上的分歧会持续对欧元构成下行压力。尽管危机重重，但仍然有很多理由让我们相信欧元不会走出单边下跌的行情：第一，欧债危机目前仍停留在重债国的信用危机层面，尚未演变成货币危机，事实上，自欧债危机爆发以来，欧元基本呈宽幅震荡走势，并未形成单边下跌。第二，从贸易收支看，欧元区贸易顺差明显，其中贸易顺差4月达到62亿欧元，为今年以来最高。第三，从资本流动看，尽管重债国风险事件不断，市场波动剧烈，但欧元区资本流动仍整体保持净流入，且目前市场欧元空头头寸处于历史高位，一旦市场有有利欧元的消息，必然让其大幅走高。综上所述，欧元前景不被看好，但并不意味着欧元将一蹶不振，预计下半年欧元对美元将延续震荡走势，主震荡区间为[1.15,1.35]。
美元对日元
今年上半年，美元对日元走出了 “过山车”行情。年初，美元对日元汇率跌至76.18日元的低位，2月初突然掉头向上，最高触及84.17，阶段最大跌幅近9.5%，为
图3 美元／日元走势
2月初至3月中旬，日元贬值的主要原因是日本央行宣布扩大资产购买规模10万亿日元至65万亿日元，且美国国债收益率走高。3月下旬以来，受欧债危机恶化影响，日元再度走强，但在跌破80后，日本政府频繁口头进行干预，市场有所忌惮，目前在79附近横盘整理。
展望下半年，影响日元走势的主要因素仍然为外围市场的金融环境。美国10年期国债收益率与USDJPY的走势一直呈现高度相关性，如欧债危机进一步恶化，美国国债收益率走低，USDJPY面临继续下跌的压力；但如果日本政府进一步扩大量化宽松政策的规模，可能在一定程度上令日元承压。综合各种因素，日元走强压力较大，考虑到日本央行入市干预的可能性，预计下半年USDJPY的主要区间为[75,85]。
英镑对美元
2012年上半年，英镑走势与欧元走势联系紧密，英镑对美元先涨后跌，目前较年初相比基本持平（图4）。年初，英镑从1.52的低位开始上涨，最高至1.63附近，但又跌回至1.53。
图4 英镑／美元走势
展望下半年，英镑走势不仅取决于英国经济和利率前景，更与欧债危机密切相关。目前，英国经济面临衰退，2012年一季度英国GDP环比下跌0.3%，通胀压力减轻，给英国央行进行量化宽松提供了空间，，英镑将面临下行压力；另外，欧债危机的进一步恶化必将拖累英镑。另一方面，英国国债市场是目前AAA评级国家中流动性最好的市场，国外投资者对英国国债的需求可能对英镑形成一定支撑。预计下半年英镑的主要区间为[1.51,1.63]。
澳元对美元
澳元走势受股市、大宗商品以及中国经济等因素影响明显，2012年上半年澳元经历冲高回落的过程。
图5 澳元／美元走势
年初，受全球股市和大宗商品价格上涨推动，风险货币澳元稳步攀升，最高涨至1.08的年内高点。此后，因中国经济放缓，市场担心中国经济硬着陆的风险加大，澳元大幅下跌，最低跌至0.96下方，之后缓慢回调。此外，2012年5月、6月澳联储连续两次降息令其下行压力增大。
展望下半年，中国经济放缓和欧债危机的不确定性将继续令风险市场承压，大宗商品下跌趋势仍将继续，全球股市也难有亮眼表现，澳元走势看跌，预计波动区间为[0.94,1.08]。
美元对人民币
今年上半年，我国进出口总体保持平稳增长，且出口和贸易顺差的绝对数额依旧较高。2012年上半年，我国外贸进出口总值18398.4亿美元，同比增长8%，其中出口9543.8亿美元，增长9.2%，进口8854.6亿美元，增长6.7%，贸易顺差689.2亿美元，扩大56.4%。 美元对人民币罕见的出现了升值趋势，自年初的
图6 美元/人民币即期走势
央行扩大银行间即期市场交易价浮动幅度区间
央行宣布扩大银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动区间是2010年央行重启汇改之后的重大举措。在人民币汇率基本接近均衡，贸易及经常账户顺差持续下降，外汇占款开始下降的背景下，汇率改革再次推进，增大市场在人民币汇率机制形成中的作用，有利于打破人民币单边升值预期，增强人民币汇率的弹性。
扩幅之后的市场情况看，USD/CNY即期汇率扩幅前后的平均波动幅度未出现明显变化。尽管银行间市场即期交易汇率在
人民银行中间价
今年上半年人民币中间价保持震荡态势，双向波动更为明显，与年初相比基本持平，且有小幅贬值，特别是进入二季度以来，美元对人民币中间价出现明显回调。。截至
美元对人民币即期汇率
美元对人民币即期汇率未像年初预计的那样持续升值，而是呈区间震荡走势，基本波动区间为6.29-6.40，可分两个阶段。第一阶段为年初到四月底，美元对人民币的即期汇率呈现窄区间震荡的格局，市场对于人民币汇率走势预期出现分化；第二阶段为5月份之后，美元对人民币汇率缓慢上行，目前持稳于6.40下方，变动的主要原因为欧债危机进一步恶化，市场避险情绪增强，美元作为避险货币受到市场追捧，美元指数震荡走强，同时二季度以来中国经济数据普遍表现不佳，中国经济硬着陆的担忧再起，市场对于人民币升值预期大幅消退，贬值预期抬头。
进入二季度以来，银行间市场即期汇价与央行中间价发生明显偏离，即期交易汇率长期位于中间价上方，相差基本在500-600个基点左右。二季度以来，美元对人民币中间价长期位于6.34下方，而银行间市场即期成交汇率基本位于6.32-6.40的区间之内。
远期汇率
远期市场方面，2012年上半年USDCNY远期价格走势整体表现为先跌后涨的两个阶段。
第一阶段：2012年初至2012年3月中旬远期价格在调整中震荡下跌。年初至1月底，受企业客户的大量净结汇打压，一年期远期价格从+450点迅速下跌至+50点。1月底至2月中旬，由于中国经济前景不确定性增强，结汇量减少，售汇量增加，远期点从+50点回调至+250点。2月中旬至3月中旬，远期价格回撤遇到阻力后掉头向下跌至-50点。原因主要为国内及外围经济数据转好，升值预期再起。部分银行机构近端融入美元需求也加剧了价格下跌。
第二阶段：3月中旬至6月底远期价格持续上涨，进入6月份以后，上涨尤其迅速。3月中旬至4月中旬，远期价格从-50点上涨至+300点。主要原因为欧洲经济形势加速恶化，欧元迅速贬值，带动境内USDCNY中间价贬值。同时我国出现十多年来最大贸易逆差。两方面的原因加强人民币贬值预期，带动远期价格走高。同时，今年两会的《政府工作报告》中首次提出“增强人民币汇率双向浮动弹性”，更是传递出人民币可能出现阶段性贬值的信号，增强贬值预期。4月中旬至6月中旬，远期价格一直在+200到+300点之间震荡盘整。此阶段人民银行扩大银行间即期人民币对美元交易价浮动区间，国家外汇管理局取消对银行收付实现制头寸余额实行的下限管理。新一轮汇率改革出台后，远期与掉期价格曲线完全收敛，且市场失去方向，维持近两个月的震荡走势。6月中旬之后，远期价格快速上涨，接近年初高位。同时，境外CNH DF 结汇价格持续高于境内DF结汇价格，结汇量持续较少，售汇量持续较多。
回顾上半年的美元对人民币汇率走势，可以概括为以下几点：美元对人民币即期汇率陷入区间盘整；即期市场成交汇率与央行中间价即期价格与中间价走势明显分化；远期市场价格先跌后涨；境内外市场走势趋于一致，人民币汇率形成的市场化程度提升。
展望下半年，伴随我国外汇供求关系趋于平衡，经济增长动力减弱，加上美元的阶段性走强，人民币汇率可能继续上半年双向波动的局面，美元对人民币的远期价格或将在一定时期内延续升水态势，但升水点可能逐渐缩小。下面对人民币汇率走势判断的部分要点分析如下：
● 国内经济有望触底回稳，外贸顺差整体维持高位
由于欧美复苏进程放缓，外需扩张前景不乐观，我国经济下滑态势明显。今年上半年 GDP 为 22.7 万亿元，同比增长7.8%，其中，一季度GDP同比增长8.1%，二季度GDP 同比增长7.6%，GDP增速连续第6 个季度下滑。
为遏制经济下滑态势，国家刺激政策相继出台，经济有望触底回稳。5月份大型投资项目审批窗口打开，中央投资项目审批提速，铁路机场等基建投资步伐加快.随着政府项目的推进，投资增速下滑的势头有望扭转。伴随着通胀下行，我国的货币政策重点也从“防通胀”转向“稳增长”，今年上半年人民银行分别于2月和5月下调存款准备金率0.5个百分点，6月以后，两次下调存贷款基准利率。在这些措施作用下，下半年宏观经济应会出现好转。
进出口方面，尽管出口增长数据不甚乐观，但出口和贸易顺差的绝对数额依旧较高。今年上半年，我国对外贸易顺差697 亿美元，高于2010 和2011 年同期的549 和441 美元。在贸易顺差持续的同时，上半年出口总额高达9546亿美元，创历史峰值。
在国际经济形势不乐观，国内经济增速整体下滑的背景下，人民币单边升值的动能逐渐减退，但出口仍然维持高位，人民币大幅贬值的概率很低。
● 我国对外资吸引力整体不减，但短期资本外流压力犹存
在美国预期维持长期低利率，欧洲债务危机越陷越深的大背景下，我国对寻求高回报率的国际资本仍具有较大吸引力。截至2012年6月，我国吸收直接外商投资约591亿美元，同比略降-2.96%，基本维持稳定。与其他新兴市场国家相比，我国对外资吸引力仍然较强。
另一方面，银行代客净结汇和银行新增外汇占款双下降，短期内外资流出压力犹存。2012年上半年我国银行代客净结汇量明显低于去年同期水平，其中4月份、6月份均表现为净售汇，产生的主要原因是客户对于人民币的升值预期大幅降温，客户持汇意愿大大增强。客户汇率避险策略出现变化，由此前的提前结汇推迟购汇变为提前售汇推迟结汇。同时，2012年4月金融机构新增外汇占款为-605.71亿元，表明短期资本外流迹象在一定程度上依然存在。
从国际资本流动的角度看，我国资本流动大幅变动的可能性依然较低，人民币汇率将维持相对稳定。
● 人民币国际化需要强势人民币做支撑
近年来我国一直在积极推进人民币国际化战略，从人民币跨境贸易结算到央行间的货币互换协议，再到放开人民币境外合格投资者（R-QFII）和跨境人民币直接投资（CNH FDI），人民币国际化进程在有条不紊地逐步推进。从历史经验看，一种货币国际化的过程总是与货币强势紧密相关，人民币国际化的过程中需要相对强势的人民币做支撑，因此，在现阶段我国主动进行人民币贬值的可能性不大。同时，我国巨额的外汇储备是人民币币值的保障。但也应该看到，美元在国际市场持续走强，也对人民币升值构成压力。
● 远期价格或将在一定时期内延续升水态势，但升水点可能逐渐缩小
伴随国内宏观经济政策的调整，中国经济有望在三季度末四季度初筑底和巩固，并带来投资者的信心及资本的回流。目前境内外远期价格点差有限，境内外接近的价格差抑制了部分境内投机性购汇需求，另一方面境外结汇的手续繁琐且存在政策壁垒，客户选择境外市场结汇的动力下降，境内远期结汇量有望回调。在境内美元相对宽松，美元融资利率下降的情况下，境内远期价格在一定时期内将延续升水态势，但升水点有望逐渐缩小。
陈臻、封雪、孟金钢（建行金融市场部汇率交易处）
