编者按：　

2012年银行间债市跌宕起伏，利率债与信用债走势分化，利率债一波三折，信用债收益率则一直下行（图1）。年初在资金面紧张和经济企稳预期的冲击下，利率债收益率触底反弹，10年国债从最初的3.4%冲高至3.5%以上并持续至二季度。进入5月中旬，由于经济增长数据超预期的下降加之通胀数据连续回落，导致降息等宽松货币政策预期强烈，利率债收益率自此开始迅速下行，10年国债下行幅度达30BP，一度降至3.25%，并最终在6月8日降息后有所回升。信用债表现好于利率债，但不同评级的信用债走势不一，中低评级信用债收益率降幅强于高评级品种。

图1　　2012年上半年银行间国债、AAA评级短融和中票利率走势

数据来源：Wind资讯 中国债券信息网

第一阶段（年初-2月中下旬）：回购利率快速拉高，经济企稳预期强烈，利率债券收益率触底反弹，信用债需求充足，收益率高位回落

    1月份央行采取逆回购的方式为市场注入流动性来应对春节现金需求，但仍然难以阻止回购利率的飙升。元旦后回购利率在银行融出资金意愿提高的情况下一度回落至4%附近，不过资金面改善持续的时间并不长，7天回购利率短暂回落后又再度回到4%以上。随着春节的临近，居民取现金过节，流通中现金大幅增加导致银行体系资金面开始紧张。

    尽管央行停止了公开市场操作，但由于1月份公开市场到期量只有1260亿，与往年春节前流通中现金增加上万亿相比，并不足以缓解资金面的紧张，因此春节前一周，7天回购利率开始飙升，在1月18日达到峰值，超过7.5%，而期限更长的14天和21天回购利率更是接近甚至超过了10%。为此，央行从1月17日开始进行公开的14天逆回购操作，前后分别投放1690亿元和1830亿元，除此以外，还向部分机构进行了定向逆回购来满足临时的结算资金需求。虽然从1月19日开始，资金面有所松动，7天回购利率也回落到6%以下的水平，但由于公开市场到期量很低，无法进行投放，资金面短期内仍处于偏紧状态。

    1月银行间债券市场走势总体受资金面的影响出现小幅波动，以10年期国债为例，收益率在1月份围绕3.4%关口上下波动，在1月初回购利率从4.0%附近回升时，10年期国债收益率一度上升到3.44%，此后当央行宣布将采用较大规模的逆回购来投放流动性后，10年期国债收益率盘整在3.4%附近。政策性银行债收益率波动大体如此，如5年期非国开一直围绕3.6%关口上下波动，而10年期国开债则围绕3.9%关口波动。

    相对于固息债的表现平平，1月份浮息债则受到市场关注，由于3 个月Shibor长时间保持在高位，使得Shibor浮息债的票息受惠，部分Shibor浮息债的表现抢眼，如110217的价格一度从101.5元附近上涨到超过102元，短时间内净价上涨超过0.5元。而定存浮息债虽然二级市场交易不活跃，但一级市场认购则相对火爆，国开行发行的5年期定存浮息债招标利差降至63BP，明显低于二级市场水平。总体来看，1月份收益率曲线中长端相对平稳，部分期限略有下降，而短期国债收益率则相应回升，曲线仍比较平坦。

    1月份信用产品收益率开始进入下降通道， 3年和5年中票收益率大幅下降了40BP左右，信用利差出现明显的缩窄，与国债和金融债的利差分别降至140BP和85BP，已经略低于08年以来的历史均值水平。1年AAA短融从年初的4.93%降至4.53%，1年AA评级短融从6.71%降至6.38%，降幅达33BP。5年AAA中票则从4.91%降至4.58%，降幅同样超过30BP，5年AA中票从6.84%降至6.56%。

    进入2月，银行间债市出现调整，收益率升幅达到15-25BP,并伴随小幅的陡峭化，节后资金面出乎意料的紧张导致一级认购需求弱和二级交易型机构去杠杆是市场调整的主要原因。2月份收益率水平相比于1月末有比较明显的回升， 3-10年国债和政策性银行债收益率升幅分别达到15BP和20-25BP，如10年期国债收益率从1月份低位的略低于3.4%回升到3.52%附近（期间一度回升到接近3.6%，后有所回落），5年期国债也从3.02%回升到3.17%，5年期非国开政策性银行债从3.6%上升到3.8%，10年期国开债从3.9%附近上升到4.16%。

    这一轮收益率回升的推动力最初是对基本面的怀疑，然后变为资金面趋紧。月初欧央行的LTRO和美联储宣布延长低利率政策的时间降低了市场对全球经济衰退的担忧，海外市场风险偏好开始回升，风险资产股票、大宗商品以及高收益债券都有明显上涨，而国内经济数据也呈现企稳的迹象，1月份中采PMI数据为50.5，好于预期，使得市场对硬着陆的担忧也有所下降。

    尤其是1月份CPI为4.5%，明显高于市场预期，对债市的多头情绪产生了打击。不过导致债市出现实质性调整的导火索是从2月15日之后的资金面骤紧，7天回购利率上升到5%以上。这不仅导致部分杠杆较高的交易型机构面临去杠杆的压力，债券在二级市场出现抛售，而且一级市场认购需求也不强，发行利率高于二级市场水平，也成为了二级市场调整的重要原因。

信用产品方面，与1月末相比，2月份AA级中票为代表的中低等级债收益率延续1月份的强势（图2），收益率继续出现大幅下行，1y、3y 和5y 分别下行47BP、26BP和19BP，收益率分别由5.97%、6.08%和6.18%降至5.5%、5.82%和5.99%，曲线呈现明显的陡峭化下行趋势。而AAA级高评级券种除短融收益率下降17BP左右至4.38%外，3年和5年AAA级中票均有10-15BP的上升，收益率分别升至4.62%和4.68%左右，曲线虽然也呈现陡峭化的趋势，但主要特征为短端下行长端略有上行，与中低评级债明显不同。AAA级的5y和1y的利差水平在30BP左右，较1月份的利差大幅回升了30BP，呈现明显的陡峭化趋势，而国债等利率产品5y和1y利差基本没有变化，信用债较国债等利率产品的陡峭化更为明显。从不同等级的品种来看，信用等级越低，则陡峭化越明显。AA级5y和1y的利差水平已经达到50BP左右，要明显高于AAA级债。从历史数据看，AA级债的曲线陡峭度一般要略高于AAA 级债，而且陡峭化的过程要略晚于AAA 级债。

图2　　银行间AA及AA-评级信用债利率走势

数据来源：Wind资讯 中国债券信息网

 第二阶段（3月上旬-5月中旬）：海外风险偏好上升，通胀回落速度放缓，一级利率债市场发行难被认可，利率债收益率高位徘徊，信用债收益率则继续下行

3月上旬受公开市场到期量上升和季节性因素影响，资金面逐步改善，回购利率逐步下行，7天回购利率半年来首次跌破3%（图4）。受此影响，银行类机构对债券配置需求明显上升，3月7日的7年期国债认购倍数超过2倍，3.41%的中标利率略低于市场，3月9日1年期国开债认购倍数达到2.36倍，招标利率3.52%低于二级市场预期，一级市场利率走低带动二级市场收益率小幅下行。而3月份公布的宏观经济数据无论是经济增长还是通胀大多都低于市场预期，对债市也构成基本面的利好支撑。在这一阶段，各期限债券收益率都有小幅的下降，7年期国债收益率降至3.41%，10年期国债降至3.52%，5年非国开金融债降至3.85%附近，7年非国开金融债在3.95%附近，10年国开债收益率在4.10%-4.15%之间。

图4　2012年上半年银行间7天质押式回购利率走势

数据来源：Wind资讯

    进入中旬，随着央行逐步加大回笼力度，回购利率难以进一步下行，反而出现了一定幅度的回升，同时海外市场风险偏好情绪的持续走强也对国内债市的多头情绪产生了冲击，最明显的就是美国国债收益率的大幅上升引发了国内债市的一些抛盘。下旬市场的关注点再次转向通胀，国内汽柴油价格在3月20日上调且调整幅度为近年来单次幅度最大的，加上农产品价格持续上涨，使得市场对未来通胀能否明显回落产生疑虑，导致投资者心态进一步转向谨慎。在这段时间，10 年期国开债和5年期国开债的发行利率都出现了走高，推动二级市场收益率明显上升，10年期国开债二级市场收益率一度升至接近4.3%的水平，7年期非国开债收益率上升至4.05%附近，而5年期非国开债也上升到3.9%以上水平，国债也受到一定冲击，但冲击程度低于政策性银行债，10年期国债收益率一度回升到3.55%-3.56%水平。这种偏谨慎的市场情绪在3月下旬有所好转，其触发因素是3月份汇丰PMI预览值重新大幅回落，引发市场对经济形势的担忧，且欧美经济数据也多次出现低于预期的情况，在国内股市大幅下跌的同时，欧美股市在3月下旬也有所走弱，市场避险情绪上升，买盘力量有所增强，收益率逐步回落。总体来看，3月份收益率曲线陡峭化下行，1-3年受益于资金面的改善降幅较大，达到10-15BP，政策性银行债降幅高于国债；而7-10年收益率变动不大，政策性银行债受国开债招标利率走高的带动反而有所上升。浮息债方面，受关注程度不高，利差变化不大。

    3月份银行间市场信用债收益率延续了此前的分化现象,短久期、中低评级品种受到市场的青睐,1年期短融表现较好,收益率下行明显,评级越低下行幅度越大,1年AAA短融从4.41%降至4.27%，1年AA短融从5.75%降至5.38%。5年AAA中票从月初的4.74%升至4.86%，5年AA中票从6.42%降至6.24%，曲线明显陡峭化。3月份信用债收益率出现的分化行情主要有两大支撑因素,一个是资金面的宽松,另外一个就是基本面的改善。资金宽裕以及资金成本显著低于信用债收益率,增加了机构放杠杆增加价差收益的动力。对于经济改善程度的疑虑,使得投资者倾向于缩短久期、增加票息收益进行防御,这种行为最终体现在收益率曲线上的结果就是3-5年中票和AAA短融表现不如中低评级短融。

4月份利率产品遭遇到基本面和资金面的双重打击，一方面3月份的通胀和信贷数据都超出预期，另一方面央行并没有下调法定准备金比率，回购利率出现季节性回升。国债收益率由于有刚需支撑基本保持平稳，而政策性银行债则受国开债发行利率走高的影响而有所上行，不过主要集中在7-10年，收益率曲线整体呈现陡峭化上行的特征（图3）。

图3　　2012年上半年银行间国债收益率曲线期限结构

数据来源：Wind资讯 中国债券信息网

    利空因素首先体现在资金面上。由于3月末存款大幅上升，4月初法定准备金补缴规模达到5000-6000亿，这导致资金面大幅收紧，4月初7天回购利率从3月份平均3%左右上升到3.5-4%。回购利率的抬升一度使得收益率曲线小幅上升，尤其是短期债券收益率上升相对明显。进入中旬，宏观经济陆续发布，4月9日公布的3月份CPI回升至3.6%，明显超过市场预期，使得市场对通胀预期有所修正，抛盘增加，收益率有所提升；4月12日公布的3月份信贷数据再度超预期，达到1.01万亿，部分投资者预期央行在信贷政策层面有所放松，抛盘进一步增加，尤其以10年期国开债的抛盘较多，收益率上升到4.37%。但数据也不完全都是利空，4月13日公布的一季度GDP为8.1%则低于市场预期，表明经济总体而言较为疲软，收益率有所企稳并小幅回落。但经济数据的发布总体上推升了收益率水平，尤其是中长期政策性银行债，收益率升幅在5-10BP。进入4月中下旬，债券一级市场发行节奏加快，在资金有限的情况下，授信不足的国开债由于缺乏交易盘的认购出现发行利率显著走高的情形。即使国开行推出了关键期限债券的滚动发行模式，也未能改变市场对其中长期品种供给大幅增加的预期，发行利率基本都触及区间上限，在招标之后，二级市场收益率继续上升，10年期国开债二级市场收益率一度触及4.45%，并带动进出口和农发债的收益率也相应上升。不过，随着国开债和国债之间利差达到历史高点后，部分交易型资金也开始进入国开债，使其收益率出现小幅回落。在4月下旬，市场对央行年内第二次下调法定比率的预期增强，收益率曲线整体出现一定幅度的回落，不过最终央行并未宣布下调法定比率，市场的预期落空，短期内缺乏明显的方向。总体来看，4月份债券收益率曲线有所上升，但国债在较好的供需关系下保持平稳，升幅只有1-2BP，而政策性银行债则受国开债收益率上升的影响升幅相对明显，尤其是7-10年上升10-20BP，而3-5年升幅不超过5BP，1年有小幅下降，收益率曲线陡峭化。浮息债在4月份交易不活跃，不过在固息债收益率难以下降的情况下，市场对收益率较高的Shibor浮息债和定存浮息债仍比较青睐，Shibor浮息债利差小幅下降，定存浮息债利差则受固息债收益率上升影响而略有上升，不过升幅较小。

    4月银行间市场信用债收益率整体下行，从结构上看，延续了年初开始的分化现象，中低评级券种继续受到市场青睐，曲线呈现出陡峭化特征，评级越低收益率下行幅度越大，如5年AAA中票基本维持在4.81%-4.85%的区间，较上月微幅下降，但5年AA中票则从6.31%降至6%。与三月份略有差异的是3年期AA评级中票成为本月表现最好的品种，其收益率下行幅度达到了32BP，优于AA以上其余期限、评级券种的表现。

第三阶段（5月中旬-6月下旬）：经济增长难以为继，降息预期实现助长利率债、信用债收益率大幅下行；降息落地后，获利回吐压力导致收益率重新反弹

    5月份债市出现了大逆转，收益率曲线大幅陡峭化下移，国债和1-5年政策性银行债收益率创出年内新低，而7-10年政策性银行债收益率尚未突破前期的低点。经历了4月份债市收益率的向上调整，五一节之后，二级市场在消息面平静的情况下，收益率保持平稳，由于市场对央行下调法定比率的预期并没有兑现，资金面仍处于偏紧状态，5月初二级市场收益率继续稳中略升。进入5月份第二周，利好因素开始持续发酵。

    首先，央行通过逆回购开始引导二级市场回购利率下行（逆回购发行利率从3.53%降至3.30%），而1天回购利率开始缓慢下降。其次，由于法国和希腊选举导致欧元区面临以往救助措施可能被推翻的不确定性，市场对欧债危机的疑虑重新增强，包括担忧希腊可能脱离欧元区，这导致欧美股市出现明显的下跌，美元走强，并直接带动大宗商品价格尤其是原油价格的回落，增强了债券投资者的信心，买盘重现。另外，5月份公布的4月份宏观经济数据全面差于市场预期，表明经济十分疲软，使得政策放松预期明显增强。当周，二级市场收益率有较明显的回落，幅度普遍在10-15BP。在宏观经济数据公布后，央行在5月12日宣布下调法定准备金比率0.5%，预示央行政策放松力度开始加大，这一步引爆了市场的做多气氛。5月份第三周，二级市场收益率在资金面、基本面等众多利好因素推动下有较大幅度的下行。中短端利率下行较为明显，1年期央票、国债和政策性银行债的收益率降幅在40-50BP，而3-5年期债券收益率的降幅也在20-30BP，中长期债的收益率降幅相对小一些，但也超过了10BP。进入5月下旬，欧债危机持续发酵，推动美元继续走强和大宗商品价格回落，而7天回购与1天回购的利差进一步缩小，为中短期债券收益率的下行进一步打开空间。在这些利好因素推动下，收益率曲线再度出现小幅的下降。国债收益率曲线已经创年内新低，而政策性银行债方面，1-5年品种也已经低于今年1月份的低点，7-10年期尚未回到年初低点。受固息债收益率下行的带动，浮息债二级市场利差也有相应的下降，但降幅低于固息债收益率的降幅，不过配置品种仍较为突出。综合来看，5月份债券收益率出现了年内最大的一轮下降，逆转了此前市场的悲观情绪，收益率曲线陡峭化下行，降幅在20-60BP，再显牛市本色。

    信用债方面，受到经济下滑、准备金率下调等利好因素影响,5月银行间信用债市场与利率债市场一样，迎来了一波大牛市行情,收益率曲线大幅下行,平均下行幅度达到了60BP。从品种来看，1年AAA短融从4.23%降至3.68%，1年AA短融从4.98%降至4.26%，降幅达72BP，长期限品种5年AAA中票从4.84%降至4.38%，5年AA中票从6.04%降至降至5.52%。从期限结构上看,中短期品种的表现好于长端品种,呈现出一定的扁平化特征,评级利差基本保持稳定。

    进入6月，由于临近半年末，银行类机构揽储压力剧增，银行间市场回购利率再度紧张，7天回购利率从6月初的2.5%附近快速上涨至4.0%，加之银行间债市在5月经历了今年以内的最大牛市行情，机构获利回吐的压力较大。6月上旬，受政府将推出1万亿政策刺激的影响，投资者对经济信心增强，股市也相应反弹，从而在一定程度上压制利率产品表现。在获利回吐盘的推动下，收益率有所回升，10 年期国债回升至3.34%，政策性银行债方面，5 年期非国开成交在3.56%，回升5-6BP，10 年期国开债也从4.0%附近回升至4.04%。随后，央行在6月8日下调存贷款利率，为本轮降息周期的开端，债市在超预期的降息政策下，收益率出现了短暂的下行。但是在降息政策出台后，加上其他政策层面的放松，市场普遍预计经济增长的环比数据未来一段时间会有所改善，投资者做多意愿也较前期减弱。10年国债收益率升至3.4%。5 年期非国开债收益率升至3.6%，10 年期国开债收益率升至略高于4.1%的水平。虽然二级市场有一定抛盘推升收益率，但从一级市场的认购情况来看，需求仍相对稳定。

6月中下旬后，季末效应导致资金面再度趋紧，并推动短期债券收益率回升，但中长期债券收益率受益于QE3预期的落空、6月汇丰PMI预览值的下降以及一级认购需求的旺盛而保持平稳，收益率曲线呈现平坦化。10年期国债收益率突破了3.4%的防线，5年非国开则成交在3.66%一线，10年国开上升到4.15%左右。从6月20日以后，欧洲债务危机进一步恶化，全球避险情绪高涨，美元指数从低点81附近上升至83（图6），美国10年国债则从1.67%的短期高位步步下移，至7月中下旬已降低30BP至1.37%附近，德国10年国债也从6月下旬的1.53%降至7月下旬的1.17%（图5）。受外围市场带动，国内银行间债市收益率从6月下旬开始出现快速下行，10年国债下降15BP至3.25%，5年非国开降至3.50％。

图5　　美国、德国10年国债收益率走势

数据来源：Wind资讯

图6　　美元指数走势图

数据来源：Wind资讯

    6月份银行间信用债市场收益率总体呈现出先下行后上行的走势，两波行情的分界点以8号央行降息政策正式执行为标志，前半段的主导力量为经济下滑带来的对宽松政策出台的强烈预期，后半段主要驱动因素为实质上的非对称降息所导致的银行资金成本上升以及临近半年末银行间市场日趋紧张的资金面状况。驱动因素来看，6月初的这波收益率下行行情与5月下旬的牛市行情如出一辙，均来自于经济下滑和对宽松政策的预期。从品种来看，1年AAA短融在6月8日加息日降至本轮下行周期的最低点3.13%，较月初的3.43%下行30BP，随后收益率迎来拐点，1年AAA短融至月末已升至3.44%,1年AA短融降至3.80%后回升至4.21%，长期限的5年AAA中票从4.09%升至4.25%，5年AA中票从5.25%升至5.43%，总体而言短端品种升幅大于长端品种。

宋垚 建行金融市场部债券交易处