金研

    上周央行投放3650亿天量逆回购，而且7天品种利率上涨5bp，再度说明市场资金的紧缺。应该说，自7月份开始，市场基本上是对降准周周有预期，但是央行却屡屡打破市场预期，不断通过往年仅在春节期间资金短期紧张的情况下才采用的逆回购操作向市场释放短期流动性。为什么在当前投资刺激收效甚微、中长期贷款投放乏力、宏观经济数据一片惨淡、银行间市场资金偏紧的情况下，央行迟迟不肯降准呢？

    首先，央行降准必要性减弱。我们通过模型测算，假定目前央行公开市场的操作思路不变的情况下，在外汇占款年度增加分别为6000亿和10000亿两种情景（前7个月外汇占款增加仅为2988亿元）分别测算存准率可以下调的次数。结果发现，如果在中央政府对今年增长仅要求7.5%左右的前提下，央行年内通过再度下调存准率增加货币投放来促进经济增长的必要性已经大幅减弱。当然，如果在欧美央行等纷纷加大量化宽松筹码的情况下，也不排除中国央行被迫加大货币投放的可能性。

    其次，央行不愿再做政策调控的“出头鸟”。毫无疑问年中的两轮降息和房贷利率下限的重新松绑带来的低息政策加速了自5月份以来房价的快速回调，当前“稳增长”和巩固房地产调控成果之间博弈加剧，各部委对当前经济形势也出现一定分歧，央行或许不愿在此微妙之际再做调控政策的“出头鸟”。

    第三，通胀隐忧仍存。虽然三季度CPI将保持在2%左右；但是引发通胀的各种因素已经抬头，通胀担忧将在四季度反弹，CPI突破3%的概率较大。

    公认的央行三大政策工具（公开市场操作、再贴现和存准率）中，中国央行更加倾向于公开市场操作和存准率调准。从货币政策执行的精确性和主动性来考虑，当前通过公开市场操作调控流动性的方式要优于存准率这种粗放式的工具。但目前，随着逆回购操作的频繁使用弊端也逐渐显现：期限短需要滚动操作。相比之下，美联储通过在二级市场买卖短期国债来调控流动性和基准利率更加具有主动性，回收或者释放流动性效果更加显著、有效。但这需要国债市场具有较大的深度、广度和稳定性，能够承担每天动辄上百亿的交易量、而且价格波动很小。

    预计通过二级市场买卖国债来调控流动性和传导利率信号将成为央行下一货币政策工具选择。目前，央行持有国债规模约为1.5万亿，具备在二级市场买卖国债的实力；而银行间二级市场国债换手率不到1%，日均成交量约为300亿元，其规模对于央行进行货币操作仍显不足。预计此项工具采用之初，可能会以指定期限、指定价格和指定规模的非市场化的交易方式进行，随着该项工具的不断培育，最终将走向市场化操作。