■　刘杉

美联储9月利率会议决定推出第三轮“量化宽松”货币政策QE3，随后日本央行宣布扩大资产购买规模10万亿日元，再加上此前欧洲央行启动的无限量国债购买计划，全球三大央行实际再度开启了印钞机。

国际经济学理论认为，储备货币发行国加速货币增长，会自动导致外国货币增长率的加速和通货膨胀，因为外国中央银行要购买该种储备货币以保持其汇率稳定，从而加速本币供给。美元、欧元和日元均为国际储备货币，三大货币同时放水，无疑引发全球通胀。由于全球贸易结算和储备仍以美元为主，因而美联储QE3对全球货币供给影响最大。

由于全球经济疲软，大宗商品和贵金属的真实需求难以增加，但在货币定价时代，贵金属带有避险功能，而大宗商品也成为投资工具，因而美元贬值会支撑大宗商品和贵金属价格走高。原材料和石油价格走高给实体经济带来负面影响，会抑制世界经济回暖步伐，因而美国印钞一定考虑通货膨胀情况。

此番美联储无限期印钞，显然提升价格上涨预期，因而对消费和投资刺激作用或与以往不同，不过这也是美联储最后的疯狂，一旦美国经济走上复苏轨道，失业率开始下降，物价反弹，美联储就要考虑收回流动性，那时将是全球资产泡沫破裂的开始。

中国央行处于两难困境，一方面，人民币汇率货币篮子以美元为主，美元贬值有助于有效汇率下降，但美元贬值，中国要维持对美出口竞争力，也需要放松货币，以保持人民币对美元汇率稳定；另一方面，以美元计价的大宗商品价格上涨，输入型通胀压力增大，并通过PPI传导至CPI，若抑制价格上涨，就要控制住货币供给。

当然，如果企业去库存效果明显，那么在PPI上涨预期下，或可能刺激企业补库存，进而带动经济企稳。同时，考虑到出口7月来出现断崖式跳水，出口急需政策刺激，汇率政策也是关键所在。

7月后，中国出口增速陡然下降，从6月同比增长11%，降至7月同比增长1%，且环比出现下降，8月虽有反弹，但增速仅为2.7%。由于出口问题被放到宏观政策重要位置，因而人民币对美元汇率稳定就至关重要。9月20日人民币兑美元汇率温和上扬，创五个月来新高，盘中一度突破6.30元关口。不过中国此时尴尬的是，美国人放水，我们无法跟着放水，因为中国货币已经大规模超发了，这也是为什么美联储推QE2时，中国不得不紧缩的原因。

技术上看，美元泛滥促使热钱再度流入新兴经济体，中国国际收支可能改变逆差局面，因而货币政策更需谨慎使用数量型政策工具。QE3推出后，央行主动调降存准率的空间被压缩，为保持政策主动性，避免通胀压力升高后回收流动性困难，央行或主要通过公开市场操作来解决流动性不足问题。

9月20日，央行以公开招标方式进行了7天期550亿元、28天期1050亿元逆回购操作，中标利率不变，这是央行连续第十三周进行逆回购操作。此次央行进行了28天期的逆回购操作，超出市场预期，起到了强化通过公开市场操作注入流动性的思路。

如果把出口问题看透一些，货币政策或更应侧重于避免通胀回头。尽管出口失速可能产生就业问题，但《华尔街日报》援引猎头公司万宝盛华调查说，服务业招聘意愿正在加强。8月中国非制造业商务活动指数为56.3%，环比回升0.7个百分点，反映出非制造业经济对稳增长的拉动作用更加显现，这为提供新增就业创造了条件。

通过制造业与非制造业PMI数据对比，可以看到经济结构调整效果显现，因而稳增长政策不能干扰已有的结构调整趋势，在关注GDP增速同时，更应注意其背后就业出现的新特点。如果认识到这一点，那么经济刺激政策就不应局限于投资和出口，而应兼顾结构调整，通过促进非制造业增长来稳定就业。

若这样做，货币政策就可摆脱困境，就可以坚持中性稳健的政策选择。由于美元发行以通货膨胀为锚，未来一定时期注定要回收流动性，因而中国货币政策也要考虑到中长期全球资产泡沫破裂前景。

（文中观点为个人观点，仅供参考，不构成指导建议）