金研

     近期欧美等发达国家持续不断的货币宽松政策使得资金继续流入香港，自10月20日起，香港金管局已经五天内四次干预汇市，以7.75:1的价格共计买入了18.5亿美元，并称“仍将密切警惕市场发展”。

    当前香港热钱涌入的原因主要为两点：一是游资冲击香港联汇制度，对赌港币升值，1998年亚洲金融危机期间索罗斯就曾冲击过香港联汇制度，2005年后香港汇率也已经遭受过多轮冲击；二是中国内地多项指标显示经济筑底回升迹象，游资借路香港，觊觎内地市场。类似情形曾在2009年发生过：2008年金融危机过后，随着欧美等发达经济体启动量化宽松政策和内地“四万亿投资”经济刺激计划的推进，自2009年二季度起，香港就经历过一波汹涌的热钱流入，根据香港数据，仅2009年7月，流入香港的热钱就接近1000亿港币。为抑制港币升值趋势，维护联系汇率制度，香港金管局曾连续半个多月向市场注资。与之对应，中国内地自2009年4月份起热钱开始恢复净流入态势，国内资本市场开始年内第二轮上涨。房地产开发资金来源中可能隐含热钱部分的其他资金异军突起、高速增长，最高触及120%的增速。当前，热钱再度涌入香港，内陆是否会再现2009年二季度后的资金流入潮呢？

    分析当前国内经济政策因素，我们认为外部资金立刻大举流入的可能性并不大。首先，虽然自5月下旬以来发改委投资项目批复速度的加快，带动了投资增速的触底企稳，但资金来源受限和投资回报的低下并未带来类似2009年的投资报复性反弹；二是，受益于欧美央行量化宽松政策的集中释放，出口增速因海外需求回暖有所企稳而回升，但是也应该看到外部需求回暖会因欧债危机并未根本解决和美国财政悬崖问题并不持续；三是，国内因为收入分配改革迟迟不能到位和社会保障体系并不健全，内部需求并不能得到有效提振。预计国内经济四季度仅能实现温和小幅反弹，同比增速在7.8%左右。而且，当前总需求层面的改善并不具有持续性，国内经济中长期仍受制于去产能化，预计明年经济增速只能达到7.5%左右。因此，此番进入香港的热钱，更多的是选择停留在香港一段时间观望内地经济走势，并不会短期内贸然大举进入国内。

    国际“热钱”对内地市场的觊觎，无疑将改善企业和个人的结汇意愿，人民币短期内小幅升值的预期仍将占据即期市场，这将有助于四季度外汇占款的增加和市场资金面的改善。货币政策执行方面，我们仍维持自8月下旬以来的判断，央行降准的必要性减弱，央行当前调控工具中较为青睐的逆回购操作应该可以满足短期的流动性管理需要和未来资金到期节奏的安排。