■　金研

    18大报告提出“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”，我们测算发现，2013年—2020年中国GDP实际增速只需要在6-7%之间即可实现目标，相应较2000-2010年的10%的增速，下降了3至4个百分点。

    如果观察同期中国经济货币化程度的变化（M2余额/ GDP名义值），2000年中国的货币化程度已经达到140%，至2010年已经升至180%以上，同时伴随中国货币化程度的不断提升，中国的货币供给机制也发生了巨大变化。按照新增信贷与广义货币供给增量（M2）的比例来看，2000年新增信贷/M2年增量为30%，意味着实体经济中实体经济中每新增10元人民币，有3元是信贷派生出的；到2010年信贷的货币创造能力下降至7元信贷才能派生10元货币，但2010年的M2增速为19.8%，高出2000年14%的增速。这一差异表明多年的货币环境已经发生了深刻变化，其中重要的原因就是传统信贷体系外的影子银行业务的兴起。

    鉴于中国货币环境的变化，中国央行从2011年5月份开始公布中国的社会融资总量，我们对社会融资余额进行了估算，发现从2009年11月开始，提出股票融资后社会融资余额的同比增速就一直超出了信贷余额的同比增速，截至2012年10月，社会融资余额同比增速达19.34%，高出同期信贷余额同比增速近4个百分点。因此，依靠传统的货币中间目标已经难以衡量当前中国“金融紧、实体松” 的真实货币环境。因而，央行的调控重点已由此前对“金融服务实体经济的功能”和“信贷资金供求结构性矛盾”的强调，转为了当前“保持货币环境的稳定”。

    为了准确衡量中国的货币环境，尤其是政府、企业和居民的资产负债表就成为研判未来中国经济走向的一个重要视角。我们按照社会融资、影子银行以及中国的外部债务等数据，尝试对中国各部类的债务情况进行估算，估算的结果是，预计到2012年末，剔除虚拟经济（主要是金融领域）之后，中国经济整体债务负担率已经超过了200%，较2008年提升了55%，同期中国经济货币化程度仅提升了35%，如果将民间借贷等因素考虑进来，中国整体债务负担率实际上已经达到了230%左右，与其他发达经济体相比，也处于较高水平。中国债务负担率大幅超出中国货币化程度，显示中国经济“债务本位制”已经初步形成，此点是判断未来中国经济走向的重要因子。

    因此，未来在既要保持一定增速（高于6%），同时又要规避“无就业增长”局面的出现，财政政策应该要优于货币政策，尤其是通过减税、增加公共支出来缓解企业和居民高杠杆率下的不利因素，货币政策可能还是要以“稳”为主。