■　刘杉

    时近年底，宏观经济向好迹象明显。

    国家统计局11月27日发布数据显示，10月份规模以上工业企业实现利润同比增长20.5%，增速大幅反弹，促使累积增速由负转正。而早先汇丰中国公布的11月采购经理人指数PMI预估值，制造业PMI升至50.4， 13个月以来首度重返50荣枯线以上。

    最新数据不断验证中国经济完成筑底，不过由于企业未结束去产能进程，经济筑底后走向仍难以确定。“十八大”报告强调坚持结构调整路线，因而宏观经济更可能维持稳定的中速增长。

    与经济转好相伴的是人民币出现持续升值现象。11月27日，人民币对美元即期汇率以涨停价6.2223收盘，再创汇改以来新高，11月的19个交易日中有17个交易日触及“涨停”。

    人民币升值苗头在10月即已显现，市场在下半月开始抛售美元，当月银行代客结售汇顺差78亿美元。国家外汇局对此数据判断是，热钱流入并不明显。虽然学界认为热钱估算比较困难，但热钱流入往往很快在资产市场上有所表现。不过A股指数连续下跌，上证指数已经跌破2000点，显然没有场外资金入场。一线城市房地产限购政策仍在延续，二三线城市房价出现下跌迹象，房地产市场也无法吸纳热钱。资产市场表现似乎可以间接证明热钱没有大规模流入中国。

    结汇增多以及人民币连续“涨停”现象出现，更多体现的是市场对中国经济预期的反转。在经济筑底信号出现前，人民币一度出现贬值现象，而在市场认为经济走入上行轨道后，资金开始买入人民币等待升值套利，因而引发了持续升值。买入人民币的资金大致可以分为三类，一是出口商结汇；二是私人调整资产负债表，卖出美元；三是热钱流入。

    不过，人民币连续升值趋势可能会逐渐平复，一年期无本金交割远期合约(NDF)人民币买入价为6.32806，表明市场存在人民币贬值预期。

    从基本面看，人民币升值趋势难以长期保持，未来汇率仍会双向波动。

    首先，经济或呈现L型走势。中国经济此轮调整是长周期调整，前七个月的连续下滑与近期触底实际与政策短周期有关，而且经济企稳主要依赖出口反弹和政府投资。由于中共新领导集体坚持经济转型，因而未来不会依靠短期刺激来维持增长。去产能化耗费时日，经济或许在底部持续徘徊。

    其二，出口无法持续扩张，升值压力减轻。

    尽管9月出口反弹，但全年出口增长仅在6%左右。考虑到中国提出“美丽中国”概念，能源和资源不会再无节制供给，要素价格提高会抑制出口竞争力，减少贸易顺差，进而减轻人民币升值压力。

    其三，美国“财政悬崖”解决可期，美元有回流可能。

    尽管美国两党在预算问题上互不相让，但其主要目的是从选举政治利益考虑。大选已经结束，奥巴马向共和党示好，美国两党终会以国家利益为重。若两党就预算问题达成妥协，“财政悬崖”风险解除，美元热钱会回流。

    其四，中国坚持“走出去”，对外投资持续增长。

    “走出去”已经成为战略，国家外汇局11月21日再度放松外汇审批管理，鼓励对外直接投资。“走出去”不仅可以消化外汇储备，抑制国内通胀，更是为了实现中国资本的全球布局。企业对美元长期需求持续增加，有助平衡国际收支。

    其五，私人资产负债表出现新变化。

    居民对房地产和股市预期不好，并对宏观层面持悲观态度，私人理财今年出现新变化，即个人对储蓄“调仓”，将人民币储蓄换为美元储蓄。虽然下半年境内银行大幅下调外币存款利率，但中国居民基于未来预期，很可能长期增加美元资产配置。

    从中长期看，人民币汇率基本接近均衡汇率，在进一步扩大波动幅度后，人民币汇率更趋向市场化。目前人民币升值实际也是双向波动结果，从一年跨度看，人民币升值幅度有限。而中国央行面对人民币强势局面，并没有入场干预，显示中国强化了汇改决心。人民币持续升值也避免了基础货币增发，抑制了国内通胀预期。

    当然，人民币升值也是向奥巴马送礼，促其在制定新一轮贸易政策时保持理性。美国财政部11月27日公布了针对主要贸易对象的《国际经济和汇率政策报告》，报告认为中国未操纵汇率以获取不公平贸易优势。该报告公布后，中国短期策略完成，央行或开始入场干预汇率走向，避免因本币升值影响出口和出口商结汇。

    未来中国会加快汇率市场化改革步伐，力求从根本上改变依靠货币超发驱动经济增长的模式，因而汇率市场化可期，人民币持续升值局面或临近尾声。