■　王增武

    俗话说“与高半级”的领导最难相处，下属难逃觊觎领导位置之嫌，领导也难免有猜疑之心。如果将处世哲学中的“半级”策略应用到金融市场中来，可以发现，金融市场的“一级半”操作无疑是市场参与者的一场饕餮盛宴。近期债券市场的“甲乙丙”账户便是适例。

    事实上，当前债券市场出现的利益输送与上个世纪80年代产品价格双轨制、90年代初期资本市场“原始股”和90年代中期的银行账外经营在本质上并无二致：存在一个管定价格，同时有一个市场价格，在两者之间可以充分寻租，形成各种层次利益输送的的“老鼠仓”，无非是对租金的一种再分割。

    银行间市场结算成员有甲、乙、丙三类，甲类为商业银行，乙类为信用社、基金公司、保险和非银行金融机构，丙类账户大部分为非金融机构法人。通过丙类账户进行违规操作的主要方式有三：

    第一， 拿券，通过搞定发行人或承销团队，以优惠价格拿到债券并入丙类账户，然后再进行寻租操作。

    第二， 代持，旨在避税，临近付息时，券商或基金将持有债券卖出去，待通过丙类账户付息结束后再进行回购交易。

    第三， 养券，其实质是息差交易，成本是回购利率，收益是债券利率。

    基金、券商、信托和商业银行均染指“甲乙丙”账户。首先，基金公司以代持为主，如B基金将持有的债券给A基金代持，A基金只能获得比B低的收益，B通过获取利差享受了利益输送，目的在于通过规避债券久期约束而获得超额收益。

    其次，证券公司以定向资产管理合同为载体，先是到外汇交易中心开个前台，然后托管银行去中债开个后台，如此操作之后，“XX证券托管XX公司定向资产管理计划”就可任意操作了，如通过传真委托，并用此账号给券商、银行发报价，双方成交，托管银行划款结算即可。账户中的留存现金可转入个人账户。

    再如，信托公司可将其信托账户外包出售，年费约为100万元，也可按每笔债券规模百分比或利润百分比收费。同时，账户托管人还要付给托管银行一笔托管费用。

    天下没有免费的午餐。除“拿券”可依赖关系保证风险较小外，代持和养券都面临不同的风险敞口，其一，期限错配风险，回购的周期多为一天、一周或一个月，而为了高息差，代持债券的期限一般较长，因为熟知，期限越长利率越高；其二，息差风险，在异常环境下，如2011年城投债风险导致债券市场遭遇熊市，大量债券二级市场价格大幅低于约定代持回购价格，一些投资公司纷纷违约，造成养券机构被动浮亏；其三，流动性风险，如某基金公司持有债券期限较长，如遇客户的大量赎回行为，基金公司只能市场价格出售代持债券，难免会出现相应损失。

    监管部门也不是没有注意到“甲乙丙”账户的潜在风险，如交易商协会2008年推出短融、中票的定价估值体系、2009年央行金融市场司的违规交易行为监测、2010年主承销们联合采取的“一级半市场”利差保护制度以及2013年交易商协会取消利差保护制度等，可以看到，这是银行间债券市场寻租空间不断压缩和市场建设不断完善的过程。但依然需要努力，因为一切还在继续……

    （中国社会科学院金融所财富管理研究中心）

    （文中观点为个人观点，仅供参考，不构成指导建议）