■　金研

    5月中下旬以来，新兴市场货币对美元汇率大幅下跌，截至6月20日，泰国泰铢、俄罗斯卢布对美元汇率已较5月中旬下跌了5%左右，印度卢比、巴西雷亚尔跌幅超过8%。一时间，各国采取不同的政策来阻止本国货币的下滑。俄罗斯和巴西央行已连续多日在外汇市场抛售美元来缓解本币下跌，巴西政府还取消了针对外汇衍生品的金融交易税；印度财政部提高外资购买本国国债的限额来减缓资本流出。

    此轮新兴市场货币的下跌，多数市场言论将其与1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机期间出现的资本流动浪潮相比较，表现为：新兴市场资本流动逆转、资产价格迅速下跌、本币对美元汇率走贬；探究实质，则存在一个共同点：美元利率走高、汇率走强，或者两者兼而有之。例如，1998年期间，美元指数上涨了13%；2008年期间，美国10年期国债收益率上升了92%，美元指数上涨了25%；本轮新兴市场货币的下跌起源于美国国债收益率的上升，目前10年期国债收益率已较5月初上升近50%，美国经济的逐步复苏和美联储将退出量化宽松的市场预期推动资本流动出现阶段性逆转。

    从经济基本面上看，新兴市场国家也存在共同的经济弱点：经济增长乏力、国内通胀严重、经常项目逆差、政府债务/GDP比例较高。印度、俄罗斯、巴西和泰国等国的经济基本面与2008年相比，并未出现明显好转；在某些经济指标上，甚至有恶化趋势。例如，在本轮货币抛售中下跌幅度最大的巴西雷亚尔（截至6月20日，雷亚尔已较5月中旬贬值近10%），该国今年一季度的GDP年度增长率为1.9%，通货膨胀率却高达6.5%（5月数据），经常项目/GDP为-2.4%，为2003年以来的最低水平，政府债务/GDP超过2008年水平。相反，美联储将退出量化宽松政策的市场预期导致美国国债收益率上升，引发全球投资组合的再平衡操作。

    今年下半年，新兴市场货币的波动将更加剧烈，但出现类似于1998年和2008年趋势性贬值的概率较低。

    首先，全球经济复苏的进程并不平坦。美国经济复苏的基础仍在夯实中，标普6月10日将美国长期主权信用评级的前景由负面上调至稳定，并预计未来几年美国经济表现将匹敌或超越同类国家；但同时也指出，美国目前在财政表现、债务负担及政策的有效性方面存在信用弱点。欧元区的经济仍存在下行风险，德、法、意三国的经济复苏形势继续呈现分化之势，欧洲央行是否会继续货币宽松的刺激政策还有待观察。日本经济继续受益于“安倍经济学”，但5月底以来日元对美元汇率重新走强，截至6月19日，已升值7%以上，对日本经济的复苏恐构成威胁。中国5月的宏观经济数据——出口、投资、用电量、新增贷款等多项数据均出现回落，经济增长依然疲弱，市场对降准预期升温。世界主要经济体的发展前景均不很乐观，而多数新兴市场是出口导向型经济发展模式，例如巴西和俄罗斯，美欧日中的进口需求将直接影响这些国家的经济基本面，从而加大短期资金的波动性。

    其次，上周三伯南克首次表明如果经济按照美联储预计的发展，美联储将于今年晚些时候开始缩减资产购买计划的规模，于2014年上半年继续慎重退出刺激措施，年中终止刺激措施；同时，加息和结束购债计划之间存在较长的空窗期。受此影响，投资者将逐步调整投资策略，对美国和其他国家的金融资产进行重新配置。下半年，如果市场对于美国经济增长以及美联储退出量化宽松政策的预期出现变化，新兴市场货币的波动将更加剧烈。

    最后，受全球量化宽松货币政策的影响，新兴市场的货币及其国内资产价格已普遍处于历史高位。自去年年底至今年4月，巴西雷亚尔的实际有效汇率已上涨7%，在BIS公布的61个经济体中，升幅第二；其他经济体除俄罗斯外，升幅均在前20内，此轮的下跌更多的是对前期过度上涨的调整。