■　金研

    美国时间6月19日，美联储主席伯南克在会后新闻发布会上表示，美联储很可能在今年稍晚就会开始调整量化宽松政策节奏，即放缓资产购买规模，同时预计美联储可能会于2014年年中终止QE。伯南克的表态很可能意味着全球低利率时代正在走向终结。

    在QE大行其道之时，规模庞大的廉价美元在全球市场泛滥，极大刺激了全球股市、债市、大宗商品以及贵金属市场的上涨。美联储收缩QE意味着廉价美元盛宴逐渐走向终结，这极大刺激了套息交易平仓，资金回流美国的恐慌情绪，无论是负债累累的欧元区重债国，还是带着资金避风港桂冠的美国、德国和日本，其国债收益率均伴随美债大幅飙升。5月初以来，意大利和西班牙10年期国债收益率涨幅均超过20%，美国、德国和日本10年期国债收益率涨幅均超过50%，但这很可能只是利率上行的开始。

    在国债收益率上行过程中，美联储料将尽力避免其短时间内持续大幅跳升，以避免资金成本的快速上升影响房地产的复苏和私人投资的扩张，在这一点上，美联储是有前车之鉴的。1994年2月开始，美联储结束连续17个月的3%的超低利率状态，12个月之内将联邦基金利率升至6%，快速的加息迅速拉高了国债收益率，10年期国债收益率在12个月大幅跳升了2.9个百分点。根据经合组织的计算，如果长期国债收益率今年上升2个百分点，那么由此带来的信贷紧缩效应可能拖累美国经济增长至少1.5个百分点。

    美联储必然要尽力避免1994年的情形重演，毕竟美联储目前尚处于调整QE的阶段，真正的加息为时尚早，在加息之前任由10年期国债收益率向4%挺进等于自残，在2014年年中之前将10年期国债收益率维持在3%以下是比较理想的结果。这就意味着美国国债收益率的上扬必定是一波三折，而伯南克的讲话实际上也为美债后市的波动留下了足够的伏笔。

    伯南克表示，只有在美国经济复苏符合美联储预期的情况下，美联储才会终止QE,并表示，若经济未能如期改善，那么美联储还会提供必要的支持，并且届时购债规模也有可能增加。

    这种看似自相矛盾的表态并非美联储首鼠两端，而是为后市干预市场，引导市场预期留下足够的回旋余地。收缩并终止QE是美联储货币政策正常化的大势所趋，但诱发金融市场过快的去杠杆则可能迅速积聚金融风险，并影响实体经济的平稳复苏进程，也不利于美国财政赤字削减计划的推进，美联储对退出具体时点以及每个时点上具体收缩规模的把握就成了引导市场预期的重要手段。当市场最终意识到，美联储拥有足够的力量和意愿稳定国债收益率，并且美联储在未来12个月内最大的可能仅是减少增量债券购买规模，在未来更长的时间里也不会轻易抛售存量债券时，美国国债收益率就很可能实现较为平稳、缓慢的上行，从而避免对经济复苏造成过大冲击。随着市场争论的重点由QE退出导致的流动性紧缩程度转向具体的退出时点和每个时点具体的削减购债规模，预期的实现与落空会不断对美债收益率造成冲击，从而制造持续的高低震荡，避免出现收益率单边上扬行情。

    美国10年期国债收益率从2008年4%以上的位置稳定降至2%下方用了3年半的时间，从历史经验看，收益率反弹速度一般会快于下降速度，若美国10年期股债收益率能在2014年年中之前控制在3%左右，在2015年底之前控制在4%左右，则有望避免收益率上扬对经济复苏产生过大负面影响，美联储QE的退出可算基本成功。当然，若美国经济复苏进程与联储预期相距甚远，联储重回鸽派姿态的概率很大，从而延长收益率回归的时间。伯南克很大程度上是在飞机降落前提醒大家系紧安全带，其降落时间并非不可更改，但降落的大势已难以改变。