2013年上半年银、铂、钯市场回顾与预判
白银价格走势回顾
2013年上半年白银价格呈单边下跌走势，开于30.35美元/盎司，截至6月底收于19.68美元/盎司，半年累计下跌35.16%，最高32.46美元/盎司，最低18.22美元/盎司。受持续货币宽松及美国“财政悬崖”问题影响，银价在2013年初一改去年四季度颓势，展开反弹并达到半年高点。然而随投资者兴趣转向欧美股市，资金开始流出贵金属市场，银价掉头向下。
图1 2013上半年白银价格走势
数据来源：Bloomberg
供给与需求
（一） 概述
过去几年白银供需的基本特征是供给远高于实需（体现为表1中的平衡项“隐含净投资”），而弥补这一缺口的则是活跃的白银投资者。分类数据显示，矿产银供给连续多年上升，回收银在银价较高时也有明显增加。工业和首饰需求停滞不前，摄影业与银器需求持续下降。与此相对的是，硬币奖章和实物银条等投资品需求旺盛。随着2013上半年白银价格大跌，供需缺口有望缩小。白银市场的供需格局需要调整至一个新的平衡态。（表1）
表1 世界白银供需
数据来源：GFMS
（二） 供给
1． 矿产银
2012年，全球白银矿产量延续了自上世纪90年代中期以来的上升势头，达到787.0 Moz的历史记录高位，比2011年增加30.0 Moz。原生银矿的产量微增1.8 Moz至221.6 Moz。主要的产量增长来自于铅锌矿伴生银，其产量增加25.5 Moz至303.7 Moz。金矿伴生银产量增加3.6 Moz至101.8 Moz，铜矿伴生银产量减少1.3 Moz至156.2 Moz。
从国家来看，主要的增产国是中国、墨西哥、俄罗斯和印度，产量分别增加了12.4、8.6、6.5和5.2 Moz。智利、美国和危地马拉等国家的产量有所减少。
2013年矿产银供给预计将微增至789.7 Moz。在原生银矿领域，新增项目无法抵消设施关闭以及品位下降带来的影响，未来产量趋于下降。白银的最大来源——铅锌矿伴生银，产量预计也将减少。新增白银矿产量主要来自于以黄金为主的开采计划。
2． 回收银
在连续两年大幅增长之后，2012年回收银供给下降1.6%至253.9 Moz。即便如此，这也是历史第二高的数值，占据了白银总供给的24%。值得注意的是，印度和德国的供给总计增长近30%。而其余国家的降幅达到7.1%。
由于白银价格的下跌，2013年价格弹性高的回收银供给（主要包括首饰、银器和硬币）将会减少。工业回收因环保政策的规定相对平稳，但来自摄影行业的回收量会继续减少。回收银总供给量预计将减少9%至232.1 Moz。
（三） 需求
1． 工业应用
2012年的工业制造需求下降4%至465.9 Moz，为三年低点。需求下降的一个主因是发达国家经济形势严峻，消费者减少购买电子产品，导致生产商沿供给链开展去库存活动。欧元区的经济问题导致补贴资金困难，给光伏行业带来巨大冲击。另一个主因是对使用白银的替代与节约，同样在光伏行业最为明显。两者的共同作用使光伏行业的白银使用量下降近10%。其他行业用银量视技术进步的程度有不同幅度的降低。铜价的高企还造成企业从铜银合金转向铝制替代品。相对地，增长明显的行业则包括环氧乙烷催化剂和汽车电子产品。按地区看，欧洲、美国和日本需求下降，而中国和印度需求上升。
随着全球经济的回暖，2013年白银的工业需求将会受益于企业补库存、被压抑的消费需求释放与价格下跌。按行业看，收入增加以及消费者信心增强支撑白银在电子电器行业的使用。发展中国家的长期城镇化过程有利于建筑业的发展，从而带动焊料需求。而银价的大跌则会缓解替代与节约的压力。预计2013年的工业需求为481.1 Moz。
2． 摄影业
2012年，摄影业需求降低13%至57.8%，只有1999年峰值的25%，。这一趋势是由传统的硝酸银技术转向数字技术所导致。过去几年的下滑速度较为稳定，保持在15%左右。随着总量的减少，该因素对市场的冲击作用也逐渐减小。
摄影业需求在2013年将继续式微，预计下降至50.7 Moz。结构性变化无法逆转，X光照相、普通胶卷和电影胶片的数字化仍在进行中。惟一能够带来支撑的只有瞬时照相近几年的复兴。
3． 首饰
首饰需求历来较为稳定，2012年微降0.5%至185.6 Moz。各国间此消彼长，出口大国泰国和意大利由于很多国家消费低迷而受到影响，销量均出现较大幅度下降。而中国则依然维持上升势头，印度也重返增长。
尽管欧洲持续低迷，但是印度和中国足以弥补损失，预计2013年的全球需求将上升5%至194 Moz。在第二季度金银价格大跌之后，印度和中国都展现出了旺盛的实物需求。这与过去几年贵金属牛市给投资者带来的逢低买入心理有关。一旦投资者转变为熊市心理，下跌时则将以观望为主。未来值得关注的长期趋势仍然是可支配收入的上升以及白银首饰对白金和铂金产品的替代。
4． 银器
2012年，全球银器需求下降7%至44.9 Moz，是1990年来的最低值。印度和西方国家的文化和社会变化是造成这一趋势的主因。技术变化，如不锈钢的普及，也有一定影响。过去印度的需求主要受到投资驱动，但是近来消费者把银条和银币视为更可靠的途径。银器的成色不足问题始终困扰着消费者。在西方国家，传统上把银器作为婚礼或特殊场合礼物的习惯正在消失。
2013年的银器需求预计为42.9 Moz，下降4%。但是如果银价进一步下跌，需求可能有所回升。
5． 硬币奖章
在连续几年的强劲增长之后，2012年全球白银硬币奖章铸造量下跌22%，或25.6 Moz。不过，92.7 Moz的总量仍远高于金融危机之前的水平。去年的下跌主要是因为西方国家消费者对实物白银的投资兴趣减弱。调查显示新铸造银币的需求在北美和欧洲分别下降了14%和39%。
与2012年相反，2013上半年银币需求急剧增长，尤其是在北美。美国鹰扬银币上半年的销售量上升44%至25.0 Moz，创下近几年的新纪录。不过，下半年的需求预计会回落到正常水平，全年硬币奖章需求增长35%至125.0 Moz。
市场与投资
（一） 市场指标
1． ETF持仓量
2013年初，白银ETF持仓量延续了去年的上升势头，从2012年末的608 Moz快速上升到633 Moz。随后1月底2月初持仓量出现一波回落，但是到4月初又恢复到之前的高点。在白银开始大跌之后，持仓量也随之降低。不过与黄金相比，白银ETF的持仓减少要温和得多。
2． COMEX库存
COMEX白银库存在2012年快速增加之后，2013上半年进一步升至160 Moz以上的高位。大部分增长出现在1月和2月，之后几乎保持不变。
3． CFTC持仓报告
2013上半年，CFTC公布的白银期货净多头持仓与白银价格走势基本一致，除年初有所反复之外呈现为单边下降。截至6月最后一周，CFTC白银期货非商业加非报告净多头持仓为4093手，是十年以来的最低值。空头开仓大量增加是主要原因。
（二） 多资产分析
1． 相关性矩阵
2013上半年，白银与黄金的相关性增强，与美元、欧元和欧股的相关性减弱，与铜、原油等资产的相关性基本不变。白银与黄金的相关性达到0.92，从而完全可以把上半年的白银视为一个波动放大版的“小黄金”。与货币相关性的降低，则意味着货币政策对贵金属价格的影响减小。（表2）
表2 白银与其它资产的相关性矩阵
数据来源：Bloomberg，建行商品与期货交易部
2． 金银比价
金银比价年初一度低至52，之后几乎是单边上扬的走势，到6月末曾触及66。由于贵金属价格在上半年持续下跌，而白银波动高于黄金，造成金银比价持续上升。
铂、钯市场走势回顾
2013年，国际市场现货铂金价格开于1540.35美元/盎司，截至
图2 2013年1-7月铂、钯价格走势
数据来源：Bloomberg
供给与需求
（一） 铂、钯市场供应紧张延续
2013年上半年，铂系金属供给延续2012年以来的紧张局面：南非矿产企业供给危机持续发酵；南非与俄罗斯或将成立铂金寡头联盟意在控制铂系金属供应；市场预期俄罗斯钯金出售量将在未来进一步缩减。
1． 南非矿产企业供给危机尚未消退
2012年间，南非矿产企业工人罢工引发的供给危机成为主导铂系金属市场的最重要因素。2013年上半年以来，危机持续发酵，令铂系金属供给紧张情绪继续笼罩市场。
2013年1月中旬，全球最大的铂金生产商Anglo宣布计划裁员14,000人，并将铂金年产量减少约40万盎司，引发了年初铂系金属的第一轮上涨；其后铂金矿工进行了数次罢工，直至2月下旬劳资双方签署和解协议，铂系金属第一轮供给危机才宣告终结。3月上旬，Lonmin矿工再次掀起罢工风潮，虽然罢工得以迅速平息，但也带动了铂系金属跟随金价下跌后的第一次反弹，正是在此次反弹中，钯金价格表现抢眼，创下了2012年以来的新高786.50美元/盎司。此后，Anglo在5月份明确了年初制定的裁员和减产计划，决定裁员6,000人并每年减产25万盎司，虽然计划较年初稍显温和，但还是引发了铂系金属的再度走高。
2． 寡头格局或将扰乱铂系金属供给市场
南非与俄罗斯成立该贸易组织，意在对铂系金属的出口进行“调节”，但市场对该类事件已有明确预期：两国势必缩减供应并试图对价格形成支撑。自2012年以来，多个重要铂系金属供应商因成本上升、劳工冲突等问题抛出减产计划，造成铂系金属市场供给短缺，若该贸易组织得以成型，铂系金属供给紧张局面将会更为严峻。2013年上半年，该计划尚未实施，暂时未观察到对市场的直接影响。
3． 俄罗斯钯金出售减少致钯金供给雪上加霜
除矿业产出外，俄罗斯出售的钯金储备是钯金的重要供应源之一，2011年该出售量占钯金市场总供应量的11%。2012年初，俄罗斯宣布将逐步缩减其钯金储备出售量，加剧了2012年钯金市场供应缺口。
（二） 铂、钯市场需求
铂金、钯金最重要的工业用途是汽车尾气净化装置催化剂，两者用途略有不同；此外，铂金、钯金也是为大众认可的贵金属品种，广泛应用于首饰品之中。今年以来，铂系金属需求面紧张情况较上年有所缓解。
1． 催化剂市场需求张弛不一
在《2012年铂、钯市场回顾与展望》中已经提到，铂金催化剂更加依赖于欧元区汽车市场的荣枯，而钯金催化剂则和美国、中国汽车市场关系更为密切。
受全球经济不景气影响，2012年欧元区汽车消费市场收缩了8.2%，铂金催化剂需求受到抑制；而2012年美国和中国汽车市场相对兴盛，提振钯金催化需求。2013年上半年，上述情况持续，欧元区汽车市场依旧低迷，上半年6个月中，汽车销售量均现同比下滑；而美国和中国汽车销量却持续增长，扣除中国春节因素，两国汽车销售量同比增书在6个月中均保持在10%左右。因此，对中、美汽车市场更为敏感的钯金催化剂的需求也较铂金催化剂更为强劲，该因素对上半年铂金、钯金价格表现差异起到了一定解释作用。（图3）
图3 2013年上半年主要市场汽车销量同比增速
数据来源：Bloomberg，建行商品与期货交易部
2． 上半年铂、钯首饰需求或有放缓
2012年，由于铂金价格较2011年回落且铂金对黄金一直处于折价状态，铂金首饰需求上涨至70.5吨左右，较2011年有约9%升幅；而钯金首饰用量则连续数年降低至约20.2吨，为2004年以来低点。其中铂金首饰增长主要得益于中国9%的需求增长率，而钯金首饰需求的降低同样受到中国首饰需求6%降幅的影响。
2013年以来，金价低迷刺激了包括中国在内的亚洲国家黄金首饰需求，其他贵金属品种需求亦得到带动。但考虑到上半年以来，铂金价格较黄金出现升水，截至6月底，升水已超过100美元/盎司，铂金首饰需求增长幅度或受到一定限制。而在钯金首饰方面，需求降低已成趋势，且近年钯金价格一路走高，同样抑制了首饰需求。综合来看，今年铂金和钯金首饰的需求可能遇冷，有助于铂系金属需求面趋于宽松。
市场与投资
（一） 铂、钯ETF投资需求激增
2013年1月中旬，Anglo宣布裁员、减产计划后，重新点燃了市场对铂系金属供给的忧虑。市场对铂系金属投资热情开始高涨，ETF持仓量大幅上升并一举突破2012年以来高点。5月中旬，Johnson Matthey发布了最新市场回顾报告，称2012年铂金市场出现大幅供应缺口，若铂金供需面情况继续保持，该缺口将延续至2013年。该报告再度强化市场对铂金的投资热情，
图4 全球铂、钯ETF持仓量
数据来源：Bloomberg
（二） 零散投资需求减少
除ETF外，实物铂、钯投资主要集中于日本和北美，以金币、金条形式存在。
日本是全球最大的铂金零散投资市场，虽然2012年铂金价格对黄金出现贴水，但日本实物铂金投资量下跌了20%，表明日本民众对铂金投资兴趣转淡；2013年以来，铂金对黄金出现升水，将对日本实物铂金投资量产生进一步负面影响。而在美国，由于受铂金价格贴水的刺激，2012年铂金实物投资需求增长了近2/3，但2013年后，该状况将不可持续，无法保证实物铂金需求的进一步增长。
钯金方面，美国2010年发行的鹰扬钯金币是钯金零散投资的重要渠道。近年来，政府没有出台新的铸币和销售计划，令钯金实物投资需求也有所降低。
下半年展望
上半年白银价格的大跌终结了长期牛市。由于这波牛市主要受到投资需求驱动，一旦投资需求撤出，白银市场的供需格局需要调整至一个新的平衡态，以适应供需缺口缩小。在供给端，采矿行业盈利恶化会压缩企业在勘探开发上的投资，而一些边际成本较高的银矿可能停产，回收银供给也将减少。在需求端，摄影业与银器需求下降的趋势不可逆转，投资性需求不容乐观。首饰的需求历来变化不大。工业需求仍在等待新的爆发性增长点，如之前白银在电子电器行业与光伏行业的应用。目前看来，短期内白银需求大幅增加的可能性很小。
宏观方面，下半年的关注焦点是美联储何时缩减资产购买规模，具体时间取决于就业市场改善的速度。以伯南克近期表态看来，他对改善速度并不十分满意。这与我们在年初的展望中提出的美国经济温和复苏但失业率不会快速下降的基调一致。按现有趋势，我们认为伯南克最早会在9月的议息会议上正式宣布缩减QE的计划，同时也为下一任美联储主席预留政策操作空间。
综合以上分析，我们对下半年白银走势的判断是：2013年三季度白银价格将在20美元/盎司附近震荡整理，其间可能会出现数次反弹，四季度再次测试前期低点，预计波动区间[18,24]。
铂系金属价格总体走势在很大程度上跟随黄金价格，而其商品属性对价格影响程度有限。综合看来，下半年铂系金属供给依然紧张，而需求面则相对宽松。
2012年以来，南非矿产企业的罢工成为推动铂系金属价格上扬的最重要因素。虽然劳工双方曾数次和解，但相关矛盾并未实质性解决，我们认为在下半年冲突仍有继续爆发的可能，铂系金属供给面紧张局势可能仍将延续。此外，预计俄罗斯将在2013年内进一步缩减钯金出售至10万盎司以下，钯金供给将会愈加紧迫。未来南非、俄罗斯签订的贸易联盟若得以实质性实施，将可能吸引津巴布韦、美国等铂系金属供应大国加入，对铂系金属供应量产生进一步限制。据此，下半年铂系金属供应面情况仍将保持一定的紧张局面。
而在需求方面，欧洲经济复苏仍旧低迷，中国经济增长在近期也已表现出放缓姿态，汽车和工业铂、钯需求难以得到强力支撑；2013年，铂金价格上涨并超过黄金，令铂金首饰和投资需求受到抑制。因此，我们预计下半年铂系金属需求面将会较为宽松；铂金需求将会比钯金更为弱势。
总体看来，2013年下半年，铂系金属市场供给短缺局面将逐步缓和，其中铂金市场可能出现小幅盈余。我们据此预计，下半年铂金市场价格将仍保持在[1250, 1550]区间波动，钯金价格可以小幅看多，波动区间预计为[600, 800]。
■ 建行金融市场部 陈子隽 徐小钧
注：若无特别说明，本文中出现的重量单位均为百万盎司（Moz）
