按：自2008年11月至今，美联储先后实施了四轮量化宽松（QE）和两轮扭转操作（OT）政策，目前尚在实施中的是每月购买400亿美元MBS和450亿美元国债的量化宽松操作。伴随美国经济复苏基础的不断夯实,美联储主席伯南克于5月22日的国会作证中暗示“美联储有可能会在未来的几次货币政策制定会议上开始逐步缩减QE计划的规模”,预计美联储最早可能于9月份的会议上宣布退出QE。针对此变化，建行有关部门就美联储“QE”政策的演变，以及“QE”对债券市场、外汇市场、大类资产配置的影响进行了分析。

 

 

美联储退出QE路线图解析

美国QE政策基本情况

    量化宽松（Quantitative Easing，QE），即中央银行在实行近零或零利率政策后，通过购买中长期债券的方式，增加基础货币供给，为市场注入流动性，以实现降低市场利率，进而刺激经济增长目标。

自2008年11月至今，美联储先后实施了四轮量化宽松（QE）和两轮扭转操作（Operation Twist，OT）政策，目前尚在实施中的是每月购买400亿美元MBS和450亿美元国债的量化宽松操作。（表1）

表1 美国量化宽松政策演变进程

 

资料来源：美联储网站

从实现方式看，自量化宽松政策实施以来，美联储累计发行了约1.7万亿美元基础货币，其中，实际印钞（主要为联邦储备券）约为3千亿美元，准备金存款（含法定准备金）约1.4万亿美元，表明在此次反危机过程中，美国基础货币的增加均通过美联储实施类似商业银行创造派生货币的方式予以实现，美联储与美国财政部①、存款机构②密切合作，才得以完成规模庞大的贷款救助和资产购买计划，截至2013年8月14日，美联储资产规模由2008年8月末的0.9万亿美元升至3.6万亿美元。（图1）

图1 美国基础货币、准备金和联邦储备券变化

 

数据来源：WIND资讯

QE政策的效果或影响

美联储资产负债表快速膨胀

    截至2013年8月14日,美联储总资产规模达3.6万亿美元，较2008年8月末扩张逾三倍，期间美联储的资产结构也发生了显著变化：危机爆发前（2008年8月末），美国国债（其中中长期占比86.2%）、正回购协议和其他贷款为美联储占比排名前三位的资产，三项合计占美联储总资产的57.5%（单项占比分别为22.6%、22.6%和12.3%）。

    截至目前，美国国债（其中中长期占比95.1%）、MBS以及一部分联邦机构债券，三项合计占美联储总资产的比重高达92.3%，其中中长期美国国债和MBS已成为美联储最重要的资产类别（分别占美联储总资产的55.6%和34.8%），美联储进而也成为市场上该两项资产的目前最大持有人和未来最大供给方。

从控制风险的角度看，对于美联储而言，庞大的资产存量和较高的资产集中度，意味着未来将面临巨大的风险，相应未来美联储必然会将其中部分资产重新释放回市场，进而对于市场预期和资产价格产生巨大冲击。（图2）

图2 美联储资产急剧膨胀、资产结构发生变化

 

数据来源：WIND资讯

美国利率降至低位

    从价格工具角度，美联储于2008年12月将联邦基金目标利率调低至0.25%后，迄今尚未进行进一步调整。事实上，美联储在QE3推出时即明确保持极低利率的条件是失业率高于6.5%，通胀率低于2.5%且长期通胀预期稳定，市场普遍预计其会在2015年中期才进行基准利率的调整。

受益于美联储的资产购买需求，美国长期利率水平一度降至历史低位。2012年下半年至2013年8月份，美国30年期国债收益率基本在2.8-3.6%的区间运行（2006-2008年均值为4.7%），被视为美国房地产市场基准利率的30年期按揭贷款利率也降至3.4-4.4%（2006-2008年均值为6.3%）。（图3）

图3 美国长期利率降至低位

 

数据来源：WIND资讯

美国通胀维持低位

    受危机冲击，美国国内需求和国际大宗商品价格持续疲弱，也使得美联储QE政策的实施并未带来显著的通胀问题。2013年以来，美国CPI及核心CPI同比均控制在2.0%下方的较低水平。

美国经济获得可自我持续的复苏

    低利率和低通胀，为美国经济的修复及温和复苏创造了良好环境。美国GDP季度环比折年率由2008年四季度的-8.4%，到2009年三季度由负转正，再到目前的增速2.5%左右。

首先，刺激了房地产市场的复苏。自去年以来，美国各项房地产业指标持续改善，其中，作为支持消费部门信心的重要因素之一，美国20个大中城市房价指数自2011年12月以来连续17个月上升，并在2013年5月创出12.17%的历史新高；代表房地产行业荣枯度的住房营建许可数也自2011年初以来呈显著上升态势。（图4）

图4 美国房地行业复苏

 

数据来源：WIND资讯

其次，美国家庭资产负债表修复已基本完成。美国家庭负债比率由2007年三季度14.05%的峰值曾降至2012年四季度的10.32%（历史最低位），但2013年以来，已开始出现重返次贷危机前消费模式的趋向，截至一季度末，美国家庭负债比率回升至10.49%；同时上半年居民消费信贷增长折年率均速高达5.7%（6月为5.85%），也已恢复至危机前水平。（图5）

图5 美国信贷消费重获增长动力

 

数据来源：WIND资讯

    第三，就业市场持续改善，美国就业情况自2009年四季度以来持续好转。2013年7月失业率再创2008年12月以来的新低（7.4%），此外2013年上半年月均新增非农就业人数约达20万人（历史平均水平为12万人）。

    ■　建设银行金融市场部市场研究处

注：①美国财政部分别于2008年9月、2010年2月通过两轮“补充融资计划”向美联储注入资金（出售短期国债，将资金存入在美联储设立的补充融资账户），为美联储QE政策的实施补充资金。

    ②美联储购买存款机构持有的证券资产或向其提供贷款，而存款机构在美联储设立存款账户并将获得的资产或资金存入该账户。一方面，这可以便利美联储对这些账户和资金流向进行监管，另一方面，美联储又可运用这些存款进行货币政策操作。而当美联储需要进行资产负债表收缩时，通过反向操作便可迅速实现。

 

 

美联储退出“QE”对中国债券市场的影响

美联储推出QE以来美国债市的表现

美国退出QE预期，推动10年期国债收益率快速上升

自2008年11月开始，在每轮QE推出前，美国10年期国债收益率多由于市场的QE预期升温而明显下跌；随后在QE推出期间，初期因对此前市场过度反应的修正表现为上升；后期因宽松政策操作效果显现而下降。多轮QE和扭转操作(OT)使10 年期国债收益率从QE1推出前的4%最低降至2012年7月25日的1.43%。（图6）

图6 美国10年期国债收益率和量化宽松政策

 

数据来源：WIND资讯，建行金融市场部整理

美国退出QE预期推动10年期国债收益率快速上升，但2年期收益率上升幅度较小。今年5月，市场对美联储将退出QE的预期升温，美国10年期国债收益率从5月1日至6月18日上升了54bps至2.20%。6月19日，美联储主席伯南克讲话后，当天10年期国债收益率较前一交易日上升11bps至2.33%，其后一直震荡走升，截至9月5日较6月19日上升了65bps至2.98%。与此同时，美国2年期国债收益率上升幅度较小，在退出QE预期出现时，6月18日仅较5月1日上升了7bps；伯南克讲话后，9月5日比6月19日上升了21bps至0.52%。2年期收益率的走势主要与联邦基金利率密切相关，对美联储缩减购债规模的反应较小。因此，相对2年期收益率，10年期收益率变动才是市场对美联储退出QE预期强弱的综合体现。（图7）

图7 美国国债收益率走势

 

数据来源：WIND资讯，建行金融市场部整理

未来美债收益率曲线将陡峭化上行

    如果美联储正式削减购债规模，减少长期国债购买规模，长端收益率可能将逐步走高；但目前市场已提前反映退出QE预期，如果美联储的退出步伐慢于市场预期，长端收益率将回落。总体上，预计10年期国债收益率的波动较大，下半年中枢将比上半年明显抬升。

    同时，伯南克7月10日讲话时表示，美联储不会在失业率降到6.5%以下就立刻自动加息，而是可能会在通胀率较低的前提下把低利率尽可能多地维持一段时间。因此，联邦基金利率仍会较长时间维持0-0.25%的极低水平，预计未来美国国债短端收益率仍将继续低位波动。

对中国债市的影响

资金面波动性增强

    美联储退出QE将是一个渐进的、审慎的，漫长的过程。在美联储的大力引导下，美元汇率并未发生市场担忧的大幅单边上行行情，美元指数只是在80-85之间宽幅震荡，降低了市场对美元后市升值空间的预期。这无疑有助于避免资金大规模流出我国的情况出现。同时，鉴于人民币资产相对美元资产仍有较高的收益率水平、我国国际收支的持续顺差格局以及央行稳定货币市场的政策态度等因素，年内市场资金面紧张的情况可能缓解。

    另一方面，即使因美国退出QE的影响，资本流出中国导致外汇占款减少，银行间市场的资金面趋紧，央行也会通过公开市场操作，向市场投放流动性，来维持货币利率的稳定。

    总体来看，综合因素作用将使美联储退出QE对中国资金面的短期冲击比预期要小，但资金面的波动性将增强。

中国国债收益率走势受多重因素影响

    1.2011年后美债收益率对中国国债收益率影响较大

中国10年期国债收益率在退出QE预期出现时（5月初-6月18日）和伯南克讲话后（6月19日-9月5日）分别上涨了7bps和50bps。（图8）

图8 中美国债收益率变化

 

数据来源：WIND资讯，建行金融市场部整理

    对从2002年1月4日至2013年9月5日的格兰杰因果检验结果显示，中美两国国债收益率之间没有直接的相互影响关系。如果统计2011年后的历史数据可以发现，对于长期债券，2011年后，中美国债收益率呈现出较强的正相关性，即美国10年期国债收益率上升，中国10年期国债收益率也上升。对于短期债券，在预期出现期（5月初-6月18日）和伯南克讲话后（6月19日-9月5日），中国1年期国债收益率分别上涨37bps和34bps。但通过历史回归分析统计发现，中美短期国债相关性不显著。

    从模型的拟合优度看，2011年后美债收益率对中国10年期国债收益率的解释力度为78%。这也说明由于受资本项目管制、银行间市场准入等原因，前些年中国国债收益率更多受国内因素影响；随着我国资本管制放松和金融市场的开放，美债对中国国债收益率的直接影响不断加大。

    2.中国国债收益率将高位震荡，走势取决于资金面

    自今年6月开始，中国国债收益率步入上行通道。偏紧的资金面、一级市场带动、银行的资产结构调整和美联储退出QE预期等众多因素叠加，驱动国债收益率曲线陡峭化上行。

    当前中国国债长期收益率上行，已一定程度反映了市场对美国退出QE的预期。预计后市美国退出QE的政策将主要通过国际资金流动影响中国债市资金面而作用于中国债券市场。如果资金面紧张情况缓解，国债收益率下行概率较大；但如果资金面趋紧，国债收益率可能高位震荡上行。

    由于9月资金面仍有一定压力，预计长端国债收益率将呈高位震荡走势，下行空间有限。四季度，如果经济增速再度放缓，以致央行放松货币政策，如果再配合美联储退出QE的节奏慢于市场预期，导致资金面有实质明显的宽松，银行的配债需求恢复，将使国债收益率明显回落。

中国信用债等级间及同等级内部信用利差分化

    1.信用债利差高等级收窄，低等级扩大

    相对伯南克讲话前的6月18日，9月5日中国信用债市场等级越低、期限越短的品种，信用利差（=100*(信用债收益率-国债收益率)）扩大得越多，唯有高等级AAA品种的信用利差全面收窄。从等级利差看，期限越短、等级越低的品种相对AAA品种的等级利差也进一步扩大。

    对从2006年3月1日至2013年9月5日历史数据回归分析发现：中国10年期企业债的信用利差上升显著受到资金面（7天回购利率）趋紧的影响和美国10年期国债收益率的负向影响。美债收益率对应的估计系数为-24.36，表明美债10年期收益率每上升100bps会拉低中国企业债10 年期信用利差24bps。短期品种方面，结论基本与10年期企业债利差和美债10年期收益率的表现相同。

    由于过去中国信用债券市场存在“政府兜底”的隐性担保，市场对于信用债基本维持“零违约”预期，因此，在美债收益率上升带动中国利率债收益率上行时，机构为了追求较高的投资回报并未放弃信用债投资，导致信用利差收窄，因此美债收益率对中国信用债利差的影响是反向的。此外，信用债市场的表现还受评级下调事件增多、整体信用风险提升的影响。由于市场机构心理谨慎，减少对低等级信用债的需求，增加高等级信用债的配置，等级利差因此扩大。

    2.信用利差将继续分化，等级利差扩大，高等级品种分化

    由于中国当前正在治理产能过剩，打击资金套利，加强影子银行监管，如果四季度中国经济增速回落，使企业的盈利能力趋于负面，评级下调的企业数量将增加，企业的信用风险将进一步上升。同时，如果因美国退出QE导致资金流向出现变化，银行间市场资金面波动性较强，市场谨慎心理将继续减弱对信用债的需求。信用债总体面临信用风险和估值风险，信用债的分化将进一步加剧。一方面，表现为高低评级的信用利差分化，等级利差扩大；另一方面，高等级品种由于行业与经济周期相关性的强弱差别也将出现分化。

    ■　建设银行金融市场部市场研究处