币种分化 房地产市场影响有限
----美联储退出“QE”对国内金融市场影响分析
按：针对年内美联储或将退出“QE”,建行金融市场部已分别就美联储退出“QE”对中国宏观经济运行和中国债券市场的影响进行了专题分析(参见
美联储退出“QE”对汇市的影响分析
美联储实施量化宽松政策期间主要货币走势
为应对次贷危机，2008年11月至今，美联储共进行了4轮量化宽松操作,向市场提供流动性。美国国内未能消化的流动性涌向国外市场。在资本流动过程中，美元承压下跌，大部分非美货币相应升值。
美元下跌。从QE1到QE4公布期间（2008.11.25-2012.12.12），美元指数下跌7.19%。
欧元上涨。美国量化宽松政策的推出利好欧元，从QE1到QE4公布期间，欧元上涨1.24%。
日元先涨后跌。2012年9月以前，日元作为避险货币的功能凸显，日元整体走强；2012年10月开始，日本央行将推出超宽松货币政策的预期带动日元重新走向贬值通道。QE1到QE4公布期间，日元上涨14.29%。
澳元大幅走强。美元的走弱带动澳元的走强，加之QE1到QE4公布期间，以中国为代表的新兴市场国家需求恢复强劲，商品属性带动澳元大幅上涨61.0%。
新兴市场货币涨跌互现。新兴市场货币在国际资本流动和本国汇率政策的博弈中涨跌互现。人民币在有管理的浮动汇率制度下，整体维持强势，QE1到QE4公布之间，人民币累计升值约9.57%。在此期间，韩元累计升值1.16%，泰铢累计升值14.93%，巴西雷亚尔累计升值12.36%，南非兰特累计升值12.74%。另外,部分货币呈贬值态势，如越南盾累计贬值18.91%，俄罗斯卢布累计贬值10.81%，印度卢比累计贬值8.73%。（表1）
表1 四轮QE宣布当日主要货币汇率走势
数据来源：REUTERS，建行金融市场部整理
6月伯南克讲话后当日汇市表现
在伯南克讲话当日，美元指数大幅上涨0.81%至81.367。除人民币外，其它主要货币应声下跌。人民币小幅上涨0.03%至6.1282元;美元对人民币远期升水点有所扩大。欧元对美元下跌0.73%；日元对美元下跌0.84%；澳元对美元下跌1.01%。
除人民币外的其它新兴市场货币大幅跳水。印度卢比对美元大跌1.45%至59.69卢比，为当时的历史新低。泰铢对美元下跌0.26%至31.11泰铢。巴西雷亚尔对美元价格大幅下跌约1.92%，收于2.2238雷亚尔，当时价格为2009年二季度以来新低。（图1）
图1 6月19日伯南克讲话后主要货币汇率走势
数据来源：REUTERS，建行金融市场部整理
主要货币未来汇率走势判断
（一）美元整体维持强势
美国经济基本面的复苏，对外贸易情况的改善，加上资本的回流，有助于美元维持强势。
美联储缩减量化宽松政策的前提是美国经济改善，未来一至两年内通胀可控。因此，当美联储逐步退出QE，基本面的稳定将支撑美元走强。
美国经常项目逆差的缩减利好美元。由于美元在QE期间的贬值，美国企业出口产品的价格竞争力提高，美国对外贸易情况得到改善。长期来看，对外贸易逆差的缩小有助于美元走强，但美国经常项目逆差规模仍然较大，限制美元的涨幅。
资本将回流美国，带动美元升值，但量化宽松政策退出的后期，资本或将流出美国，寻找更好的投资机会。当美联储逐步退出QE，美元套息交易平仓，短期内易引发资本大规模从新兴市场国家撤出，带动美元走强。但资本大规模的回流或将只发生在QE退出的预期阶段和初期。随着市场的超前反应和QE退出消息的逐步消化，QE退出的后期，美国经济进一步企稳，投资者风险偏好将逐步提升，如果新兴市场国家经济逐步改善，资本将重新流出美国。
（二）人民币不会出现大幅贬值
由于美联储表示将逐步退出QE，加之中国经济复苏前景并未明朗，人民币升值预期有所减弱。但若着眼于人民币汇率制度的改革和人民币国际化的推进，人民币总体不会出现大幅贬值。
央行为稳定人民币汇率，或对资金流动加以较强监控。目前，外商直接投资（FDI）跨境资金净流入仍在增加。若美联储选择缓慢退出QE，预计我国跨境资金流出将在波动中趋于平稳。但如果美国经济复苏情况大幅好于预期，美联储加速退出QE，资本或阶段性加速撤离中国。但在此情况下，央行出于稳定人民币汇率的考虑，将对资本流动施加较为严格的监控，人民币中间价不会出现趋势性贬值。
参照国际经验，在人民币国际化进程中，人民币不会出现大幅贬值。2013年至今，人民币是新兴市场货币中对美元唯
（三）欧元震荡下跌
总体来看，美国退出QE将使市场新增的美元供给减少，加上美国经济基本面强于欧洲，将对欧元构成下行压力。但欧元下一步走势也将取决于欧洲经济能否恢复以及欧洲央行的货币政策。
经济基本面对欧元走势的影响有限。从经济基本面来看，欧元区仍未摆脱低增长、高失业的宏观经济大环境，但市场情绪对欧洲经济的疲弱已经近乎麻木，经济数据的波动已经难以对欧元走势产生明显作用。
若欧洲央行维持或者进一步放松货币政策，将带动欧元下行。若欧元区经济在下半年弱于预期，欧洲央行仍然存在进一步放松货币政策的可能，并可能采取更多手段刺激经济，这将与美联储的动作形成鲜明对比，从而对欧元构成较强的下行压力。
（四）日元低位区间震荡
美国逐步退出QE，加之日本国内推行超宽松的货币政策，将驱动日元贬值，但受下列因素影响日元继续大幅贬值的可能性较低：
贸易赤字的持续扩大，使日本政府进一步诱导日元贬值的动力降低。虽然受益于日元贬值，出口在持续好转，但由于进口价格的快速上升，日本的贸易赤字依旧不可避免地扩大。日本需要一段时间消化前期快速贬值的影响，日本政府进一步诱导日元贬值的动力有所降低，这将限制日元的进一步贬值。
日本的财政困境对日本政府进一步大规模经济刺激形成制约，从而限制了日元的大幅贬值。IMF在最新的《财政监管报告》中将日本2013年公共债务占GDP比重预测的数据提高至245.4%，为目前全球公共债务GDP占比最高的国家。日本财务省预计2013年日本债务的还本付息额占财政支出的比重达到24%，较2012年上升2个百分点。财政状况的急剧恶化将对日本政府进一步大规模经济刺激形成制约，这会对日元大幅走弱形成阻力。
（五）澳元或进一步下探
QE的退出将带动美元走强，相应澳元走软；另外，亚洲经济的放缓，加上澳洲央行希望澳元走弱以缓解国内经济压力，都令澳元下行压力增加。
美联储退出QE带来的美元走强，在一定程度上将继续带动澳元下行。
中国经济增速放缓使澳元承压。作为商品货币，澳元的走势更多地受新兴经济体，尤其是中国经济能否稳健复苏的影响。目前来看，中国经济增速放缓使得澳元在短期内被提振的可能性大减。
若澳洲央行降息，澳元存在进一步下探的可能。澳洲央行称，未来两年通胀或低于预期，为下一步降息留下了余地。如果澳洲降息，其与美国的利差缩小，澳元对投资者的吸引力减小，利空澳元。
（六）新兴市场货币先走低后企稳回升
影响未来新兴市场货币走势的因素主要包括全球流动性情况及该国外汇政策。
从资本流动的角度看，资本将先流出新兴市场，QE退出后期资本或将再度回流，新兴市场货币汇率将出现先走低后企稳回升的态势。
新兴市场国家不同的外汇管理政策对本国货币汇率的波动将产生不同的影响。未来，若新兴市场国家流动性受到冲击，必然会采取严格的外汇管理政策以减少资本流出的影响。不同货币政策目标以及不同的控制手段和控制程度，将使汇价的波动幅度也不尽相同。
美联储退出“QE”对中国股市和房地产市场的影响分析
美国QE退出对中国股市影响
（一）QE期间A股表现明显弱于其他各主要经济体股市
自2008年11月美联储实施“量化宽松”政策至今，各主要国家的股指均大幅上涨，而同期上证综指累计涨幅仅为6.55%，且在
表2 美国QE期间各主要国家股市表现
数据来源：wind，建行金融市场部整理
（二）美国QE对中国股市影响不及中国经济基本面
第一轮QE 期间，上证综指涨幅高达56.8%,第二轮QE期间，上证综指则下跌8.9%,从第三轮QE至
图2 上证综指与中国经济增速走势图
数据来源：wind，建行金融市场部整理
从上证综指和GDP增速来看，自2005年股改后，中国股市与中国经济的正相关性非常明显。从2005年到2007年10月底的这一轮牛市与中国经济10%以上的GDP增速高度相关。而2008年爆发了全球性的经济危机，中国也受到较大影响，GDP增速下滑明显，中国股市也大幅下行。从2009年到2010年期间，正是美联储推出QE1的时间，中国股市的涨幅达到56.8%，但同期中国政府亦推出了4万亿的经济刺激政策，期间GDP增速迅速上升，可以认定这段时间牛市的主因是国内的刺激政策而非美国QE的影响。而后，中国经济增速转入下行阶段，由于前期发展不平衡，导致中国多个行业出现严重的产能过剩，同时世界各国均未从危机中恢复，因此有效需求严重不足，造成产品价格不断下行，企业盈利状况不断恶化，中国股市亦进入长达四年的熊市。
综上所述，我们认为美国推出四轮QE对于中国股市并无实质性的影响，中国股市主要受中国经济基本面的影响较为明显，因此若中国经济基本面未发生根本性转变，则中国股市就很难发生长期趋势性的转变。
（三）美国退出QE加大中国股市下行压力
美国退出QE将导致国内资金面不确定性增加
从短期看，美国QE退出预期会迅速转化为美国无风险利率的上升预期，加之新兴市场国家近期接连表现出增长放缓、货币贬值、金融市场下行等趋势，逐利的国际资本会在QE退出正式启动前，便开始流入美国市场、快速流出中国等新兴市场，这无疑将对短期内中国外汇占款增长及流动性构成明显扰动。当然,考虑到中国的经济增长实力更强、外部资本依存度较低，外债比例较低且外汇储备较为充足，同时资本账户管制力度更高，因此,短期中国资本流出的压力要小于其他新兴市场国家。
外需稳定提振中国出口，但整体经济基本面并未迎来拐点
目前美国的复苏势头强劲，欧洲经济也出现反弹，外围经济好转必然能够带动中国出口的增长，而出口增长也将提高部分生产企业的产能利用率，对于中国经济具有一定的提振作用，但要发生基本面的趋势性改变，必须得靠中国自身经济增长结构的调整来实现，而从目前的情况看，中国经济仍处于调整期，基本面并未迎来趋势性的拐点。
总体来看，根据EPFR追踪的股票基金最新数据显示，中国股票基金资金仍处于持续流出态势，美国退出QE将使国内资金面偏紧,加之中国经济基本面并未迎来趋势性改变，且投资者对中国股市的悲观预期未改，因此中国股市下行压力较大，前景目前难言乐观。
美国QE退出对中国房地产市场的影响
（一）QE以来中国房地产市场现状
自2008年11月美联储实施“量化宽松”政策至今，中国房地产市场经历了一个快速上涨的阶段，期间70个大中城市新建住宅价格累计涨幅达到了25%以上，一线城市房价累计涨幅甚至超过80%，成为大类资产中增值幅度最大的品种之一。同时，房地产市场的销量也稳步提高， 中国房地产市场总体上处于量价齐升的态势。（图3）
图3 70个大中城市新建住宅价格指数
数据来源：REUTERS，建行金融市场部整理
（二）美国退出QE对房地产的影响
美国退出QE对中国房地产需求影响不明显
影响房地产需求的基本因素包括人口、收入、储蓄率、金融支持条件（包括利率、信贷、金融创新）和政策等。美国退出QE对于中国的人口、收入和储蓄率不会产生明显的影响，因此主要影响体现在金融支持和政策方面。
首先，若美国退出QE带来大规模资本流出，则会倒逼中国央行采用相关的货币政策来对冲资本流出带来的冲击，鉴于目前中国“稳增长”和“调结构”的主基调，央行可能会通过降准来给市场释放流动性，从而对房地产市场形成一定程度的支撑。
其次，经济增速回落的背景下，对房地产的调控不会升级。中国房地产市场受中央政策的影响非常明显。从近期高层态度来看，下一步将继续保持房地产市场的健康发展，因此预计中央近期不会对房地产市场进行较为严厉的调控。
因此，美国退出QE并不会对房地产需求产生明显的抑制作用，甚至央行应对美国退出QE的政策会对房地产市场产生一定的刺激作用。
美国退出QE或将抑制中国房地产供给
由于中国制度方面的原因，美国退出QE基本不会对土地的供给量和价格产生明显影响，同时结合目前中国的地方政府债务与一直以来的土地财政，我们判断土地的价格短期不会下降。而对于开发商来说，美国退出QE将会导致美国资金成本的提高，这会对房地产开发商的海外融资形成一定的抑制，提高开发商的资金成本，间接提高房地产成本，开发商只有通过提高房价来保证利润率，或者通过减少房地产开发来应对资金成本的上升。
（三）中国房地产价格难言泡沫
中国房地产市场呈现高房价、低债务的特征。结合各项指标来看，目前并不能判断我国已经出现了整体性的房地产泡沫。尽管房价涨幅过快，但从债务角度看，中国房地产市场并不存在很大的风险，房屋按揭贷款较少、债务率较低，住户部门的债务水平和按揭杠杆都处于比较安全的水平；而且从供给来看，存量房屋的供求并没有出现大的失衡。至于房价收入比过高，主要与我国的高储蓄率、收入增速较高以及买房主要群体的收入往往高于人均可支配收入等结构性因素有关。并不能说明房价已出现泡沫。
综合考虑美国退出QE对房地产供求双方的影响以及中国房地产市场的发展情况，我们认为中国房地产市场不会由于美国退出QE而发生较为明显的下行，房地产价格将依然保持平稳增长态势。
美国退出QE影响下的大类资产配置建议
根据上述分析，我们认为在美国退出QE的影响下，投资者在大类资产配置方面仍应优先选择房地产，其次应当选择固定收益率产品，如债券等，而对于风险偏好较高的投资者，则可以分批配置风险较高的资产，如股票和信托类产品。
■建设银行金融市场部供稿
