■　金研

    我国近年来房价快速上涨，尤其是一线城市涨幅较大，而个别城市如鄂尔多斯则由于供过于求而出现“鬼城”，因此，越来越多的声音认为我国目前存在房地产泡沫并即将破裂。事实上，不能仅凭房地产价格快速上涨就判断房地产市场存在泡沫，必须要通过多个指标综合考量，才能看清中国房地产市场繁荣的真相。

    为了更加透彻的研究中国的房地产市场，我们梳理了中国房地产发展的历程。整体来看，中国房地产市场经历了四个发展阶段：第一阶段，1998年以前，中国房地产市场处于过冷状态，由于大量公有房的存在，房地产价格并没有呈现快速上涨的态势；第二阶段，1998-2002 年，中国房地产市场步入全面意义上的市场化阶段，1998 年政府发布《城市房地产开发经营管理条例》和《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，从此，房地产市场进入一段快速发展期，；第三阶段，2003-2008 年，中国房地产市场由稳定逐渐转向偏热，2003 年连续出台促进房地产发展相关政策文件，比如房地产信贷优惠政策、出售房屋开始征收地产税等，此时导致房地产投资过快增长，房价开始快速拉升；第四阶段，2009年至今，中国房地产市场急速转向过热状态，中央连续出台房地产调控政策，试图抑制房价的过快上涨，但效果甚微。从我国房地产的发展历程看，目前中国房地产的热度确实前所未有，无论从需求还是投资来看，公众对房地产的热情极大，尽管政府也出台了一些政策来调控房地产，但并未从根本上起到抑制房地产发展的作用。

    目前常用的判断房地产泡沫的指标包括：房价的涨幅，房价收入比，房价租金比或者租金收益率，房屋空置率或者入住率，户均套数，房屋债务收入比等。房价的暴涨是房地产泡沫的必要条件，但不是充分条件；房价收入比用来衡量房屋的购买力，欧美发达国家的房价收入比大概在6%左右，但是由于各国储蓄率不同，单纯的比较房价收入比并没有太大的意义，必须要把储蓄率、收入增速等结构性因素考虑进来；房价租金比或者租金收益率是从房屋的收益角度来衡量。2011 年，发达国家的房价租金比均值为20-25 倍，东亚国家较高，韩国、台湾地区高达70 倍；房屋空置率表示投机的房屋占比；户均套数用来衡量房屋的供给与真实需求是否匹配。

    从房价的涨幅来看，过去几年我国的房价（尤其是一线城市的房价）确实经历了快速显著的上涨，房地产价格暴涨已经成为投资者最广为热议的话题；其次，从房价收入比、租金回报率来看，我国房价的水平相较于发达国家来说确实不低。房价收入比是发达国家平均水平的2-3 倍，租金回报率只有发达国家平均水平的1/2，尽管房价相比于居民收入来看确实偏高，但是从国际通用的标准来看，房地产仍然具备一定的投资价值，而房价收入比过高则是由于中国高储蓄率的缘故，在储蓄率较高的东亚国家其房价收入比也较高；再次，从房屋债务水平来看，我国的房屋按揭贷款从可支配收入和GDP比重较低，均处于一个较为安全的水平；最后，从存量房的饱和度来看，我国户均套数还不到1 套，目前整体上处于供给仍未满足实际需求的状态，更不存在供给过剩的问题，只能说在个别地区可能出现了房地产无序发展的状况。因此，从以上指标综合来看，并不能判断我国已经出现了房地产泡沫。

    而从目前中国银行业的实际情况来看，就个人房屋抵押贷款而言，由于房屋按揭贷款受到房价支撑以及严格监管（包括首付比例和房屋套数限制），个人房屋抵押贷款整体上属于优质资产，也将是日后资产证券化的重要标的。另外，经测算，约30%的个人房屋抵押贷款发生在2009 年以前，而当时房价水平偏低，因此即使房价超预期下跌（如达30%），爆发成批性违约的可能性仍偏小。

    另外，短期来看，我们认为房地产价格大幅下降的风险很小。由于购房杠杆水平相对较低、收入快速增长，再加上对未来房价上涨的预期仍然强劲以及人口结构造成的住房刚需，短期内房价也很难大幅下跌。