按：建行金融市场部是负责全行本外币投资组合管理、自营及代客资金交易的经营部门，从某种意义上来说，这支团队离金融市场最近，对于市场动向、运行规律把握较为准确。从本月开始，我们将每月固定推出“市场回顾与展望”，借助业务部门的投研实力，对债券市场、外汇市场以及宏观经济等内容作出自己的观察和判断，与读者分享。

 

内外经济增速可能均有回落

    欧美经济复苏势头放缓

    10月初，美国两党的财政博弈，直接导致美国联邦政府经历了有史以来的第18次临时性关门，受此影响，4季度美国经济增速将被拖累约0.3个百分点，我们预计4季度美国GDP环比折年率为1.9%，但明年1季度增速会反弹至2.5-3%。

    目前，欧元区经济呈现出初级复苏态势，4月份以来，欧元区工业产出增加、贸易出现顺差、商业和消费者信心指数稳步提高，但整体来看,欧元区内成员国之间的复苏形势仍然不平衡，尤其是仍居高位的失业率，表明欧元区下行风险仍然存在。

    受新兴市场经济体减速影响，日本出口复苏势头放缓，相应也影响其3季度的经济增速，我们预计日本3季度GDP环比折年率将由2季度的3.6%降至1.6%；同时日本的通胀水平已连续4个月增长，显示持续15年之久的通缩情况正在得到持续改善，另外安倍政府宣布2014年4月开始上调消费税率至8%，但该政策对于经济的拖累在明年下半年才会显现。（图1）

    4季度中国经济增速将有所回落

    三季度以来，中国经济回暖迹象明显（图2）。但我们认为随后稳增长政策的力度会有所减弱，而且进入10月份以来，多项高频经济数据已经出现微幅下滑，表明经济复苏动能有所减弱，我们预计4季度GDP增速经小幅回落至7.6%。而通胀水平则仍保持回升态势，预计4季度CPI平均涨幅在3%以上，虽然仍属于温和上涨，但可能还是会引起货币当局的警惕，后期不排除偏紧微调货币政策措施的可能。

 

11月份债券市场改善可期

    10月份，在CPI增幅超预期、资金面紧张叠加供给压力、商业银行减少债券配置行为仍未结束等众多因素驱动下，银行间市场利率债一级市场发行利率大幅上行，二级市场收益率曲线大幅平坦化上移。

    但我们认为前期债券市场已过度调整，随着市场环境的逐渐好转，预计后期债券市场整体将较10月份小幅改善。

银行间市场资金面将较10月小幅改善，7天回购利率中枢回落至3.8%-4.0%

    10月份，在外部流动性改善、房价和物价压力增大、信贷投放速度过快等因素的共同影响下，人民银行重申了其维持流动性紧平衡的态度，再加之月末因素、财政存款上缴、大行存款流失等因素推动，10月下旬银行间市场资金面再现紧张，7天回购利率自23日大幅走高至5%以上，相应7天回购利率月度均值较9月上行50bps至4.29%。

    预计11月份流动性将有改善趋势，主要原因有二：第一，受美联储QE退出的延后和人民币升值的双重影响，商业银行结售汇顺差将维持前两月增长态势，进而带动外汇占款增势的保持；第二，财政存款有所释放。过去五年10月份平均上缴财政存款3444亿元，而11月份平均释放1540亿元，在“盘活存量”的政策指引下，预计今年11月和12月的财政存款释放比往年更积极。（图3、4）

    人民银行的态度最终决定资金利率的水平。10月份资金价格（银行间市场7天回购利率）在外部流动性补充下曾降至3.5%左右，但随后人民银行开始释放从紧信号，显示人民银行并不愿看到资金面过紧、资金利率大幅波动的情况。因此，虽然11月份资金面较上月有所改善，但在人民银行调控指引下，资金价格也不会出现大幅回落，预计7天回购利率由10月份4.29%回落至3.8%-4.0%。

利率市场：国债收益率曲线将陡峭化下行，但幅度有限

    CPI超预期、资金面紧张叠加供给压力、商业银行减少债券配置行为仍未结束，众多因素驱动10月利率债一级市场发行利率大幅上行；二级市场，国债收益率曲线平坦化上移，1年期上行43bps，3-10年期上行13-22bps；政策性金融债相对价值不及国债，中长端上行幅度较国债更多。进入11月，债市环境有所改善，预计国债收益率曲线将小幅陡峭化下行。

    利率债供需条件将改善，国债收益率有下行动力

    预计年底前商业银行的配置行为会略有变化：第一，人民银行将控制贷款额度，贷款对债券配置的挤占会相对减少；第二，房地产、基建增速料较3季度放缓，相应非标资产供给有所减少；第三，目前收益率的高位对商业银行投资户有一定吸引力。受此影响，商业银行对利率债的配置需求或有所增加。

    利率债的净发行规模将较10月份大幅减少。按照财政部计划，4季度国债总供给约4000亿，到期量1509亿元，净发行为2491亿元，而10月份净发行1265亿元，11月和12月份净发行仅1226亿，不及10月份单月的净发行量。政策债全年计划发行19760亿元，截至目前已发行18063亿元，全年还剩余1697亿元，11月和12月到期1515亿，净发行仅有182亿，两个月累计净发行规模较10月份减少1158亿元。

    综合而言，在经济增速回落、资金面改善，利率债供给大幅减少等因素下，商业银行资产配置无论在总量上还是结构上都更有利于利率债的需求，预计11月份国债收益率有下行动力。

    资金面制肘国债收益率曲线陡峭化下行幅度

    虽然有诸多改善债券市场的有利因素，但资金面不会过度放松仍是制肘利率大幅下行的关键因素，尤其是人民银行的谨慎态度，使得国债收益率虽会下行，但幅度有限；同时基于目前短端收益率位置太高，有超调的风险，而国债长端收益率下行幅度受到CPI中枢抬升的抑制，因此，我们预计整体收益率曲线将呈现陡峭化形态的变化。

    与10月底相比，短端收益率下滑空间在20-40bps，长端在20bps以内。预计11月份1年期国债收益率中枢将在3.7%-3.9%，10年期国债收益率中枢将在4.0%-4.1%；目前政策性金融债价值相对低于国债，考虑国债免税效应后， 1、5、10年期进出口行和农发行实际到期收益率为3.68%、3.86%、3.92%，同期国开债的收益率为3.70%、3.92%和3.95%，均低于国债利率20-30bps。不过综合11月政策性金融债净供给大幅减少的因素，其与国债的利差扩大幅度也相对有限。

    国债收益率的合理估值区间

    今年下半年以来,受商业银行资产配置变化影响，国债利率水平屡超市场预期，背后深层次的原因则在于“金融脱媒”。近年来银行存款持续地转换为各种理财产品、信托计划、资产管理计划甚至民间融资，部分银行从资金融出方变为融入方，相应银行对利率债的配置需求大幅降低，导致供给稍微集中或者资金面一波动就容易造成利率债利率快速上升的局面；同时银行对较高收益的信用债、非标资产、贷款偏好增加，也挤占了债券投资，因此，“金融脱媒”推高了整个市场的资金成本，从而使得资产端利率水涨船高。

    在这种前提下，资金利率的浮动将更多地决定国债利率的变化。我们认为1年期国债利率月度中枢低于7天回购利率月度中枢40bps左右较为合理，10年期国债利率月度中枢高于资金利率中枢20bps左右较为合理。如果未来几个月资金利率月度中枢长期维持在3.8%-4.3%的水平，1年期国债利率月度中枢在3.4%-3.9%的水平，10年期国债月度中枢在4.0%-4.5%左右，都处于合理区间。（图5）

信用市场：信用利差可能扩大，等级利差将短端收窄中长端扩大

    高评级信用利差处于历史低位，较政策债和贷款无利率优势

    10月，高评级信用债相对于非国开政策性金融债的信用利差较9月继续收窄，信用利差整体处于历史低位。3年中票利差接近历史最低值，1年短融利差微超历史1/4分位数，5年中票利差和7年、10年期企业债利差分别略低于和接近历史1/4分位数。1、3、5、7和10年期信用债的信用利差10月中枢分别为55bps、37bps、46bps、61bps和75bps，除1年期短融利差较9月升高6bps外，其余期限分别降低8bps、7bps、7bps和11bps。（图6）

    高等级信用债较非国开政策性金融债、贷款已无明显利率优势。目前,AAA信用利差由2012年初约120-130bps的高位逐步回落至10月末37-75bps的水平。与政策债相比，若假定银行ROE约20%，资本充足率按照旧的资本管理办法为8%，那么信用债的资本占用成本约40bps；若按照新资本管理办法中11.5%的资本充足率测算，信用债资本占用成本约58bps；而政策债资本成本为0。10月31日3年期AAA中票信用利差已经跌至42bps，5年期跌至46bps，其相对非国开政策性金融债已无利率优势。与贷款相比，1年期贷款基础利率(LPR)为5.72%，同期AAA的1年期短融利率为5.449%，加上30-40bps的承销费，发行成本在5.75%-5.85%之间，也无明显利率优势。

    信用债供给或将比10月增加

    在融资需求刚性推动下，发行利率若出现下行，将引发更多供给释放。随着企业债预审权的下放，及发改委明确支持通过发债来为棚户区改造募集资金，预计11月城投债的供给还将继续增加。同时超短融突破发行量不得超过发行人净资产40%的限制，其发行人范围扩容也将在中期增加超短融供给。11月广义信用债到期1702亿元，比10月明显缩小，预计信用债净供给量将比10月有所放大。

    信用债收益率曲线陡峭化概率较大，信用利差可能扩大；等级利差将短端收窄，中长端可能继续扩大

    信用债收益率曲线陡峭化的概率较大，信用利差可能扩大。伴随11月利率债收益率曲线的陡峭化下行，预计信用利差可能扩大。AAA级与政策性金融债信用利差11月中枢为：1年短融：50-70bps；3年中票：40-65bps；5年中票：50-70bps；7年企业债：65-80bps；10年企业债：80-95bps。

    等级利差短端可能收窄，中长端可能继续扩大。如果11月公布2012年地方政府债务情况低于预期，信用债市场环境将有所改善，中低评级信用债的需求将增加，收益率将可能下行；反之中低评级信用债收益率则可能快速上行。我们预计前一种情景的概率较大，随着经济增速的放缓，未来实体经济的信用状况可能弱化，因此短期信用债品种因其流动性和安全性仍是机构的主要投资对象。

 

11月外汇市场面临阶段性调整

人民币：强势延续

    10月市场回顾

    10月，人民币对美元中间价延续9月份以来的升值态势，即期市场成交价也一路走高，当月累计升值0.45%，今年已累计升值2.23%。国际清算银行最新数据显示，9月份人民币名义有效汇率较8月小幅下滑0.23%至113.23，实际有效汇率较8月上涨0.26%至117.40。人民币实际有效汇率已较年初上涨4.97%，对出口形成一定压力。

    资金持续流入支撑强势人民币

    今年前三季度，我国出口1.61万亿美元，同比增长8%；进口1.45万亿美元，同比增长7.3%；贸易差额1694亿美元，同比扩大14.4%；实际使用外资金额886亿美元，同比增长6.35%。对外贸易的持续顺差与国际资本的持续流入造成银行间市场持续的美元抛售压力，截至2013年9月末，国家外汇储备余额为3.66万亿美元，再创历史新高，3季度外储增加1600亿美元，为2011年2季度以来的最大季度增幅。

    币值坚挺助推人民币国际化

    10月份人民币国际化取得新进展。10月9日，中国人民银行与欧洲央行正式签署3500亿元人民币的双边本币互换协议；10月15日，中英两国同意人民币与英镑直接交易，同时英国金融机构将获得800亿元人民币的RQFII额度；10月22日，新加坡金融管理局表示，中国和新加坡将引入两国货币之间的直接交易，同时新加坡投资者将获得500亿元人民币的RQFII额度，另外中国还将允许中国的机构投资者使用人民币在新加坡资本市场进行投资（即RQDII）。

    在政府积极推动人民币国际化的进程中，保持稳定的币值是必要条件之一，当前人民币的强势既是国际资本流动的客观反映，也为人民币国际化的有序推进起到保驾护航作用。

    后市展望

    11月份人民币整体将维持强势，大幅贬值概率很低，预计中间价的主波动区间为[6.12，6.16]，即期市场价的主要波动区间预计为[6.07，6.11]。

欧元对美元：冲高回落

    10月市场回顾

    根据路透数据，10月欧元对美元以1.3524开盘，最高探至1.3832（10月25日），最低触及1.3472（10月16日）。10月31日之前欧元整体呈震荡上扬态势，但10月31日，受欧元区当日公布的9月份经济数据全线低迷影响，欧元对美元当日跌幅高达1.1%。欧元有效汇率上扬态势暂缓，但尚未出现触顶下滑迹象，欧元名义有效汇率指数报100.33，较去年底上升4.6%；欧元实际有效汇率报98.80，较去年底上升3.2%。

    欧元区资金流动整体形势良好

    最新数据显示，今年前8个月欧元区经常项目顺差总额1415亿欧元，同比增长84.2%；欧元区对外直接投资约1519亿欧元，同比萎缩31%；欧元区吸收海外直接投资684亿美元，同比萎缩73%，直接投资渠道净流出资金约834亿欧元；欧元区对外证券投资1456亿欧元，同比增长87%，吸收海外证券投资2079亿美元，同比增长170%，证券投资渠道净流入资金约623亿欧元。个别重债国的风险事件以及资本出逃并未造成国际资本集中流出欧元区，高额的经常项目顺差与国际资本的持续流入是欧元今年整体维持强势的重要原因。

    投机资本做多欧元热情较高

    7月以来，CFTC欧元对美元非商业净多头持仓量占比就基本处于上升态势，并在8月以来维持正值，10月1日当周达到27%，创年内峰值，反映了汇市投机者对欧元较为乐观的情绪。但10月中下旬以来，欧元非商业净多头持仓占比有下滑迹象，反应投机资本做多热情有所降温。

    欧元区高层并不忧虑欧元汇率

    10月9日，欧洲央行行长德拉吉表示，银行业联盟是欧元区正常运转的关键，并称欧洲银行业单一清算机制将在2015年之前建立起来；10月9日，欧洲央行执委科尔表示，欧元区仍然需要低利率保护经济复苏，而且欧洲央行仍可能继续降息；10月25日，欧洲央行执委亚斯穆森表示，欧元正处于过去10年的正常区间范围之内。不难看出，欧元区高层的关注重点正从化解违约风险转向维护经济复苏势头和进一步推进经济一体化，欧债危机最危险的时刻已经过去，个别重债国的风险事件已经很难主导汇率波动的大势。

    后市展望

    10月最后一天欧元的大跌说明市场关注的重点已经转向经济数据对比，欧元区疲弱的复苏力度将阻碍欧元11月继续走强，预计11月主要波动区间为［1.33，1.37］。

日元：窄幅震荡

    10月市场回顾

    10月，日元对美元继续维持窄幅震荡，主要波动区间为［96.5,98.5］。9月份日元有效汇率指数较8月小幅下滑。其中，名义有效汇率指数下滑至86.12，实际有效汇率指数下滑至78.67。与年初相比，名义有效汇率指数下跌8.98%，实际有效汇率下跌9.41%，利好日本出口。

    输入性通胀与贸易逆差并存

    最新数据显示，9月份日本CPI同比增长1.1%，较上月提升0.2个百分点，距离日本政府和央行设定的2%的目标越来越近，但CPI的上涨并非由于消费拉动，主要是进口物价走高带来的输入性通胀。今年以来，日元对美元累计贬值幅度达到11.72%，直接利好日本出口，但同时也提高了能源进口费用。再加之2011年3月日本大地震及核电站事故后，日本面临大量能源进口需求，日本难以扭转贸易逆差格局。9月，日本出口金额同比增长11.46%，进口金额同比增长16.54%，连续15个月出现逆差，逆差总额9343亿日元。

    尽管对外贸易维持逆差，但在海外投资收益顺差的支撑下，日本经常项目整体保持顺差。今年日本月均经常项目顺差规模达到4862亿日元，高于2012年的月均4020亿日元，经常项目顺差的存在对日元的深度下跌形成了阻力。

    证券投资流高额顺差限制日元贬值空间

    今年前8个月，日本对外直接投资净增量规模达9.36万亿日元，已非常接近2012年全年的规模9.64万亿日元。截至10月19日当周，从证券投资渠道净流入日本国内的资金达2.09万亿日元，其中，非居民持有的国内证券净流入1.74万亿日元，居民持有的海外证券净流入3436亿日元。今年从证券投资渠道净流入日本的资金规模达20.73万亿日元，而去年同期为净流出6.89万亿日元，大规模的证券投资资金流入是限制日元贬值空间的重要因素之一。

    投机资本做空日元热情仍然较高

    10月，CFTC日元对美元非商业净空头持仓数量从高位下滑，持仓数量每周均值从9月的8.9万张滑落至10月的7.0万张，净空头占总持仓的比重也从年内高点的47%滑落至34%。尽管这两项数据均出现了一定程度的下滑，但整体来看仍处于相对高位，表明投机资金仍对日元后市具有较强的做空热情。

    后市展望

    在10月31日的货币政策会议中，日本央行未就4月出台的大规模刺激计划作出调整的意向，缺了日本官方的强力引导，日元难以形成新的趋势。预计11月日元对美元将继续维持区间震荡，主震荡区间为［96，102］。

    ■　建设银行金融市场部供稿