十八届三中全会提出“建立反映市场供求关系的国债收益率曲线”，10月下旬以来的市场表现已充分体现了三中全会的要求。银行方面，目前“9号文”仍未正式公布和实施，因此短期内各银行可能赶在政策正式实施之前进行冲刺，暂时非标资产还不会转化为债券类产品进行替代。近日，央行行长周小川多次表示：央行基本退出常态式外汇市场干预，建立以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度。在结售汇顺差格局下，减少央行常态干预意味着人民币有进一步走强的动力。今年人民币实际有效汇率已较年初上涨3.95%，对出口造成一定压力。

内外经济增速料将回落

国际：三季度美国经济加速复苏，欧日步伐放缓

    美国三季度GDP环比初值为2.8%，较二季度的2.5%进一步加速。从拉动经济增长的因素来看：制造业复苏前景有望持续，但消费者信心下滑对私人投资增长构成潜在负面影响；房地产业虽维持相对强势，但后期增长受到近期抵押贷款利率上升的抑制。综上，预计四季度美国GDP增速在1.8-2%左右。

    欧元区三季度GDP环比0.4%，较二季度的1.1%有所回落，其中德国对GDP增量的贡献度高达97%。欧元区领先指标制造业PMI自7月以来持续高于荣枯线，实体经济数据也有所增强，四季度GDP环比增速有望回升。但欧元区经济复苏偏慢，明年也不会有太多惊喜，失业率难以显著降低。

日本三季度GDP环比增长0.5%，年化增长率则由二季度的3.8%降至1.9%。明年消费税上调或刺激四季度的“提前”消费，此外考虑到弱势日元对出口的提振，日本经济短期增长动能较好，预计复苏至少在四季度仍将持续。不过日本面临的高债务症结必须依靠增加收入，而非短期手段来化解，因而长期增长前景并不乐观。

图1 G3经济增速

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

国内：短期内经济增速或减慢，通胀压力基本可控

    近期地方政府纷纷推出新一轮房产调控政策，房地产业投资中短期内的下滑趋势渐趋明朗。当然本轮房地产调控同以往有所不同：一是多为房价涨幅较高地区的区域调控，年内出现全国统一调控政策的可能性不高；二是调控城市多就未来土地供应规模扩大予以表态，显示调控思路已由单纯抑制需求向扩大供给转变。进入四季度，基建及具有较强政策指示意义的中央项目投资增速均已明显放缓。近期资金价格的抬升，也将制约企业投融资热情，降低制造业景气度。由此判断，推动三季度经济加速增长的稳增长政策或正逐步退出，短期内经济增速可能小幅下滑。

通胀方面，拉动近期食品价格上涨的主因素——果蔬和肉禽或已丧失动能；非食品价格后续仍有上涨可能，但空间已不大。年末受去年高基数影响，CPI同比涨幅可能下滑。整体看，11、12月CPI同比突破3.5%的概率较低，通胀基本不会构成政策硬约束。

图2 CPI中鲜菜价格变化

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图3 “猪周期”尚不具备形成的供给和成本条件

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

12月份债券市场将阶段性回暖

    银行间市场资金面将较11月小幅改善，7天回购利率中枢预计回落至3.8%-4.3%

    11月资金面整体较10月更紧，7天回购利率月度均值为4.52%，较10月的4.29%上行23bps。12月份流动性将可能较11月小幅改善。原因主要在于：一是美国QE退出时间延后和人民币升值会带动外汇占款继续增长，外部流动性将持续改善。二是财政存款释放。根据往年经验，11月和12月份财政存款将集中释放资金，过去5年间11月份财政存款平均释放资金1541亿元，12月份平均释放10761亿元。

    央行仍将维持中性偏紧的货币政策。从近几个月的观察看，7天回购利率如果下探到3.5%左右，央行就开始缩减逆回购规模和次数，全额发行3年期央票对冲到期量，减少续作SLF的规模。如果7天回购利率超过5%，央行就会进行反向操作，向市场适度投放流动性。因此，即使年末财政存款集中释放且外部流动性改善，但央行在中性偏紧的基调下，仍会适度回收流动性，避免资金过于宽松。预计12月份市场资金面将较11月小幅改善，月内7天回购中枢在3.8%-4.3%的概率较大。

图4 银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

利率市场：利率债将迎来阶段性回暖

    11月份，在央行货币政策仍然维持紧平衡、资金面紧张、债券供给时间分布不均衡等因素驱动下，银行间市场利率债一级市场发行利率大幅上行，二级市场收益率曲线大幅平坦化上移，直到月底债市收益率才快速下行，出现回暖。随着市场环境的逐渐好转，预计后期债券市场回暖的局面将得到持续。

    1. 利率估值体系扭曲，无风险利率需要回调修正

11月25日，1年期国债剔除免税效应后实际收益率为5.50%，与同期限贷款基准利率的利差仅50bps；5年期国债实际收益率为5.94%，与贷款的利差仅为46bps，均处于历史最低水平附近。无风险基准利率接近贷款利率，表明目前国内的利率估值体系已经扭曲。目前基于市场化报价形成的贷款基础利率（LPR）下行，已经低于央行公布的基准利率，市场化的风险利率下行必然要求无风险利率也下降。这种情况也曾于2004年出现，持续了接近一年时间，当时5年期以上国债剔除免税效应后的实际收益率超过了同期限贷款基准利率，2005年开始债券市场进入利率快速下行通道，迎来一轮大牛市。

图5 国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

    2.利率高企抑制融资主体发债意愿，供需层面将促使市场利率回调修正

    10月份以来，无论是中票、短融等信用债，还是国开债、铁道债等准利率债均屡现发行计划推迟或撤销的情况。政策性金融债自10月下旬以来的涨幅超过了同期限的国债，绝对收益率已达到2002年以来的最高水平。11月11日，由于中长期债券收益率的飙升，国开行公告取消了中长期债券的发债计划。11月19日，5年、7年和10年期国开债收益率均为5.67%，已超过2012年国开行5.64%的生息资产回报率。如果债券收益率继续高企，成本的压力将造成中长期政策性金融债发行量减少。而当前信用市场发债活跃的主要为评级在AA+附近的主体，11月25日5年期AA+中票收益率为6.68%，已超过同期限贷款基准利率28bps，企业通过债券市场进行融资的意愿将进一步减弱。发行方参与意愿减弱必然带来供给的减少，将从供需层面上引导市场收益率下行。

    3.融资成本逼近企业资本回报率，货币政策执行需要调整修正

    一季度末，非银行石油石化上市公司ROE为2.16%，年化后为8.64%；至三季度末，该类上市公司ROE为4.79%，年化后仅为5.96%。当前中国企业盈利空间已经非常狭小，长时间的企业融资成本高企，一方面将侵蚀企业利润，另一方面也会抑制企业扩大再生产。因此，未来央行货币政策也存在微调空间，以引导债券收益率适度下行，否则因经营情况恶化引发的信用风险事件可能大幅提升。

    4.利率债未来走势判断

    目前，国债已处于2006年以来的最高水平，达到估值高端。十八届三中全会提出“建立反映市场供求关系的国债收益率曲线”，10月下旬以来的市场表现已充分体现了三中全会的要求，单支国债发行量的上升就可以触发国债收益率的整体上行。流动性压力下市场恐慌导致债券市场过度下跌，债券投资配置价值凸显。短期来看，12月份财政存款大规模释放将带来资金面好转，有助于债券收益率由目前的高位回落，预计1年期国债收益率中枢3.8%-4.0%；10年期国债收益率中枢4.2%-4.4%。中期来看，目前收益率已经接近本轮收益率上行的顶端，央行执行中性偏紧货币政策的持续时间和程度将决定债券收益率高位震荡持续的时间，同时还需要关注美国QE退出预期变化对外部资金流向的影响。

信用市场：信用利差仍将拓宽，等级利差维持震荡

    11月信用债市场呈现“快熊”局面，收益率曲线平坦化上行，收益率屡次突破市场预期以及前期高位，月度上行幅度高达34-77bps，较为罕见；信用利差较10月末拓宽，中短期限更加明显，拓宽幅度为3-43bps。预计进入12月，信用利差仍将拓宽，等级利差维持震荡，信用债整体表现不如利率债。

    1. 12月信用债发行量将维持平稳，供给压力较利率债大

银监会“9号文”有望获批和企业债预审权正式下放并不会带来信用债发行的放量（注）。目前“9号文”仍未正式公布和实施，因此短期内各银行可能赶在政策正式实施之前进行冲刺，暂时非标资产还不会转化为债券类产品进行替代。而企业债预审权正式下放后，企业债发行未必会放量，因为：1.按照以往经验，发行主体的自查报告通常费时较长，而且之前走快速审批通道的企业也需要提供自查报告，因此短期内并不会大幅增加发行量；2.最终发行速度仍会有发改委把关；3.目前收益率太高，抑制企业发债冲动。目前信用债相对于贷款的利率优势较今年3月已经大大丧失。

表1 信用债收益率相对于贷款基准利率的上浮程度

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

    但信用债供给压力较利率债更大。因为利率债通常一年发行数额既定，前期已完成绝大部分全年额度，年末利率债发行量将较前期大幅减少。而信用债供给可能表现相对平稳，甚至可能伴随收益率下行会有小幅释放。

    2. 高等级信用债利差仍将小幅拓宽，尤其是相对于国债的利差

目前高评级信用债相对于利率债收益率优势仍不明显。截至11月28日，超AAA信用债利差位于47-65bps的水平，AAA信用债利差位于65-95bps的水平，虽然较前期的低位反弹，但与新资本管理办法要求下约58bps的风险资本要求相比，仅高出7-37bps，部分银行对于产能过剩行业的AAA企业所要求的风险资本可能比58bps更高。由于国债的免税效应，AAA企业债实际利率较国债更低，1年期低4bps，3-5年期低约20bps，而7-10年期分别低35 bps和37bps，再加上上文所述的信用债供给压力比利率债稍大，因此，虽然利率债收益率的下行也会带动信用债利率适度下行，但综合因素影响下，高等级信用债利差仍有拓宽可能，尤其是中长端相对于国债的利差。

表2 不同债券较国债的实际利率比较（bps）

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

注：实际利率考虑免税效应和风险资本占用

 

    3.中低评级债券等级利差整体维持震荡，短端表现更好

    蓄势已久的交易型资金，在年末考核压力下，做多动力比较足，若12月份资金面有所改善，短期的中低评级债券会因票息收益和价差兼顾而再度受到青睐。但同时，未来对于非标的控制会减少企业和地方政府的资金来源，或许会引发市场对信用风险的担忧，从而使得等级利差上升，因此整体来说中低评级债券等级利差将维持震荡。信用风险对中长端的影响会更明显，因此短端相对中长端会表现更好。

12月外汇市场波动料将加剧

人民币：维持强势

    1.11月市场回顾

    11月，人民币对美元中间价在10月末小幅回调后继续维持升值态势，当月累计小幅升值0.21%，今年已累计升值2.56%。即期市场成交价结束了上月小幅走高的态势，呈现横盘整理。10月，人民币有效汇率较9月小幅下滑。其中，名义有效汇率较9月小幅下滑1.02%至112.08，实际有效汇率下滑0.97%至116.26。今年人民币实际有效汇率已较年初上涨3.95%，对出口造成一定压力。

    2.资金持续流入格局难改

    10月，我国出口增速如预期反弹,同比增长5.63%至1854.06亿美元；10月进口同比增长7.57%至1542.99亿美元；贸易差额为311.07亿美元，同比缩窄3%。10月，新增外商直接投资（FDI)84.16亿美元，同比增长1.23%。前10个月，我国实际使用外商直接投资970.26亿美元，同比增长6.35%。保守估计全年利用FDI将超过1100亿美元。国际收支顺差使得结售汇顺差格局延续，10月银行结售汇顺差359亿美元，较9月扩大33.96%。

    3.央行减少干预有助于人民币维持强势

    近日，央行行长周小川多次表示：汇率市场化改革的措施主要包括有序扩大人民币汇率浮动区间，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；央行基本退出常态式外汇市场干预，建立以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度。在结售汇顺差格局下，减少央行常态干预意味着人民币有进一步走强的动力。总体判断，央行维持人民币币值稳定或小幅升值的动力较强。

    4.后市展望

    12月人民币料将维持强势，预计人民银行中间价主波动区间为[6.1200，6.1500]，即期市场价主要波动区间为[6.0750，6.1050]。

欧元对美元：止跌反弹

    1.11月市场回顾

    根据路透数据，11月欧元对美元以1.3582开盘，最高探至1.3621（11月29日），最低触及1.3295（11月7日），呈止跌反弹态势。欧元有效汇率上扬态势在10月延续，尚未出现触顶迹象。10底月，欧元名义有效汇率指数报102.21，环比上升0.9%，较去年底上升5.5%；欧元实际有效汇率报99.45，环比上升0.7%，较去年底上升3.9%。

    2.欧元区资金流入形势乐观

    9月欧元区经常项目顺差137亿欧元，同比增长3.8%；今年前三季度欧元区经常项目顺差总额1558亿欧元，同比增长77.4%。1-9月，欧元区对外直接投资约1687亿欧元，同比萎缩22%；1-9月欧元区吸收海外直接投资786亿欧元，同比萎缩67%；1-9月累计直接投资渠道净流出资金约901亿欧元，去年同期为净流入240亿欧元。1-9月，欧元区对外证券投资1828亿欧元，同比增长74%；1-9月欧元区吸收海外证券投资2449亿欧元，同比增长135%；1-9月累计证券投资渠道净流入资金约621亿欧元，去年同期为净流出6亿欧元。高额的经常项目顺差与国际资本的持续流入对于欧元的强势构成重要支撑。

    3.投机资本做多欧元热情降温

    从市场投机情绪看，市场对欧元的多头情绪有所降温。11月19日当周，CFTC欧元对美元非商业净多头持仓量占比下滑至4%，较10月底下滑21个百分点。虽然欧元多头仍占优势，但多头持仓量11月份持续下滑，空头持仓量震荡攀升，显示投机盘对欧元后市继续走强的预期有所弱化。

    4.欧洲央行做好负利率准备

    欧洲央行11月27日发布《金融稳定评估报告》，报告认为：欧元区金融业压力已降至2007年全球金融危机开始以来的最低水准；未来数月有大量银行债务到期，那些处境艰难的银行融资成本居高不下，可能加大无序去杠杆的压力；银行业联盟的前两个支柱（单一监管和单一清算）已经就位，应把建立统一的存款担保体系纳入日程。欧洲央行副总裁维托·康斯坦西奥11月27日表示，欧洲央行已经在技术上做好实施负利率的准备。在美联储退出QE已是大势所趋的背景下，欧元区的宽松货币政策以及未来可能发生的重债国融资困难是影响欧元后市上行空间的主要因素。

    5.后市展望

    强劲的国际收支经常项目顺差和偏向乐观的市场情绪有望使欧元维持高位震荡格局，预计12月主要波动区间为［1.33，1.38］。

日元：震荡下行

    1.11月市场回顾

    根据路透数据，11月日元震荡下行。美元对日元以98.33开盘，最高触及102.60，月底收盘于102.41。日本央行行长黑田东彦屡次表示，若日本经济摆脱通缩的步伐受到明年4月份消费税提高的威胁，日本央行有可能实施新一轮量化宽松政策，此言论使日元承压。10月，日元名义有效汇率指数上行至86.56，实际有效汇率指数上行至79.16。今年实际有效汇率较去年底下滑8.84%，利好日本出口。

    2.出口大增难改贸易逆差格局

    10月，日本CPI同比增长1.1%，增速与上月持平；核心CPI同比增长0.9%，增速较上月加快0.2个百分点。日本消费者物价指数距离日本政府和央行设定的2%目标越来越近。但日本目前CPI的上涨主要是进口物价走高带来的输入性通胀，并非消费拉动。

    10月，日本出口同比增长18.58%，但受能源进口费用增加影响，10月进口同比增速高达26.17%，为2010年7月以来的峰值，进口的飙升带动日本贸易逆差环比扩大16.52%至1.09万亿日元。由于海外投资收益增长较为强劲，贸易逆差并未扭转日本经常项目顺差格局。截至9月，日本经常项目月均顺差规模为4974亿日元，略低于2012年的5348亿日元。经常项目顺差的存在对日元的深度下跌构成一定阻力。

    3.资金外流明显增长

    9月，日本对外直接投资净增规模为5806亿日元，较上月扩大16.33%。前三季度，日本对外直接投资净增量规模达9.94万亿日元，已超过2012年全年的规模9.64万亿日元。9月，日本证券投资资金净流出5.26万亿日元，而8月仅为净流出2839亿日元。今年前三季度，日本从证券投资渠道净流入资金19.35万亿日元，而去年同期为净流出4.29万亿日元。大规模的证券投资资金流入是限制日元贬值空间的重要因素之一，但近期证券投资资金外流有增长迹象。

    4.投机资本做空日元热情高涨

    从CFTC外汇期货持仓数据来看,11月日元对美元非商业净空头持仓数量大幅增加，11月第三周已经升至11.22万张，直逼2007年7月以来的最高水平。非商业净空头占总持仓的比重也相应上涨至10月以来的高点52%。这两项数据的上升表明投机资本正在押注日元出现新一轮下跌。

    5.后市展望

    近期日本央行开始再度强调超宽松的货币政策，并指出有可能进一步扩大量化宽松政策的规模。日元的走势很大程度上受到了日本政府和央行态度的引导，预计12月日元对美元有望创出年内新低，主震荡区间为[99，105]。

    注：11月16日，《财经》杂志称银监会有关部门起草的《商业银行同业融资管理办法》（即市场通称的“9号文”）已成形，并于11月上报银监会决策层，有望在近期获批，并于2014年2月开始执行。

    11月27日，国家发改委下发了《关于开展企业债券预审工作的通知》，下放企业债预审权给省级发改委。

    ■　建设银行金融市场部供稿