国际：软着陆后，复苏有望延续

    美国：2013年美国各个经济板块表现已有所改善。职位持续增加，失业率跌至五年低点，就业市场改善进程符合美联储预期；房屋销售虽然于下半年转疲，但房价全年升幅逾一成，市场形势良好；消费表现虽较为疲弱，但系受财政不确定性影响，而此因素将于2014年消除；制造业下半年复苏势头良好，企业逐步将生产线回迁美国，有望带来持续性增长。

    展望2014年，美国经济或维持温和复苏态势，通胀或小幅回升。由于财政政策对经济的抑制效应将大幅减轻，内需有望得到提振，加之全球需求回暖有利出口，我们对美国经济判断偏向乐观，预计2014年经济增速将升至2.5%。通胀则维持温和态势，个人消费支出价格指数(PCE)的按年变幅仍将维持在美联储2%的目标水平内。此外，美联储已于2013年12月份宣布缩减购债规模，标志着其货币政策已转向，当然由于新主席耶伦立场偏向鸽派，预计缩减进程不会过快。

    欧元区：2013年欧元区经济已现增长。欧元区各成员国致力削减赤字，加之欧洲央行承诺提供流动性支持，困扰欧元区长达三年的欧债危机终见舒缓。经历长达六个季度的衰退后，欧元区已于2013年第二季度摆脱衰退。欧元区通胀跌至四年低点，部分周边国家更已陷入通缩困境，对内需形成拖累，而欧元区内各国复苏进程不均衡，表明其全面复苏仍需时日。

    展望2014年，欧元区经济或逐渐回暖，通胀将保持低企。预计欧元区经济在连续两年萎缩后，有望回复至0.5%左右的温和增长，但复苏力度仍然相当薄弱。经济增长或能为欧元区解除通缩风险，通胀率预计保持在略高于1%的温和水平。欧洲央行宽松的货币政策基调难在短期内改变。

    日本：2013年日本经济在安倍经济学的刺激措施下终见改善，并走出通缩阴霾。日本央行极宽松的货币政策有助终止日元过去数年的强势，不但可提高出口商竞争力，亦带动输入型通胀，推动企业盈利，刺激劳工工资上涨。同时日本政府通过大规模增加政府开支及基建投资等财政政策，迅速为经济带来活力。

    展望2014年，日本经济前景偏向乐观，通胀继续温和上升。虽消费税上调将为经济前景增添不确定性（税率上调对家庭消费造成的冲击预计将在第二季度浮现），但2014年日本经济增速仍可望维持2%左右，同时在消费税上调政策影响下，2014年日本通胀可望突破2%。

国内：2013年弱复苏，2014年GDP增速或在7.6%左右

    一、经济增长回顾与展望

    2013年一季度，宏观经济增长数据并不乐观，尤其是工业增速与需求出现背离，企业层面都在主动去库存，经济下滑情况超出市场普遍预期。进入二季度，市场对于中国经济的发展已经达成初步一致，管理层也将发展重点从“稳增长”转移到“调结构”，在出口和投资均回落的情况下，二季度GDP同比增速创7.5%的年内新低。而三季度以来，政策重新转向“稳增长”为主，经济在出口恢复、政策微调见效情况下延续回暖态势。

    1. 工业生产延续缓降态势

    2013年一季度，工业增加值同比增速因高基数原因而大幅回落；二季度，在市场悲观预期和产能过剩的双重影响下，工业增加值继续稳步回落，其中轻工业增速下滑系主因；三季度，在中央“稳增长”政策的不断刺激和低基数的影响下，工业增加值同比增速明显回暖，8月当月升至10.4%的年内高位，其中国有工业企业是三季度工业生产加速的领头羊；四季度以来，工业生产背后的政策推动因素在减小，而市场拉动力在增大，基建和房地产投资虽增速回落但仍相对稳健，这一惯性在2014年上半年仍会有所体现。

    2014年全年看，随着改革深化，工业企业仍面临去产能，上半年经济增速因惯性和基数的原因将保持稳健，下半年则仍面临下行局面。预计2014年工业增加值同比增速将在9.3-9.8%区间内。

    2. 固定投资面临下行压力

    2013年固定资产投资同比增速基本符合市场预期，1-11月份累计同比增速为19.9%，最高点21.2%出现在2月份。从固定资产投资的三大构成来看，基建和地产是过去几年稳增长政策的传统抓手，几乎是每一轮经济复苏的引擎，二季度和三季度经济增长的加速也建立在基建和房地产投资走强的基础上。

    进入四季度，随着“稳增长”的逐步淡出，基建投资、中央政府投资项目纷纷下滑，地产投资也经受调控压力，由此制造业投资走强成为10 月总投资增长保持稳定的主要因素。

然而，11月，中央政府投资项目增速再度跳升至50%的高位，为“四万亿”刺激之后所未见，同样，土地购置和地产新开工增速也剧烈反弹。虽然制造业投资大幅回落带动了整体投资下滑，但数据变化仍能传递些许政府发展思路，即在以改革为中心的导向下，底线思维仍然坚挺。（图1）

图1 固定资产投资累计同比增速图

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    2014年，从投资主要构成来看：（1）基建投资仍将作为政府稳定经济的主要手段，但考虑到高基数以及政府预算管理趋严对基建投资的抑制效应，预计2014年基建投资增速将稳中趋弱。（2）制造业投资方面，预计外需和企业盈利好转等支撑性因素，将同产能过剩和信贷收紧带来的企业去杠杆等抑制性因素相抵，2014年制造业投资增速持平13年的可能性较大。（3）房地产开发投资增速或将在2014年延续三季度以来的回落趋势，并且由于高基数效应，上半年房屋销售增速偏低可能会压低新开工面积和地产投资增速。此外，房产税推广、中性偏紧货币政策基调都会导致房地产投资增速有所放缓。综上，预计2014年固定资产投资增速将在18.5%-19.5%的区间。

    3．社会消费稳中趋升

    1-11月份社会消费品零售总额累计同比增长13%。从消费结构来看，2013年以来，商品零售消费增速基本稳定，但餐饮消费增速快速下滑；农村消费增速基本稳定，但城镇消费增速显著下台阶；限额以上消费总体下台阶，但耐用消费品增速略有走稳。结构变化反映出经济总需求不足的特征，亦体现了反腐带来的影响。从近几个月数据来看，社会消费品零售总额增速已稳定在13%上方，政策对消费的负面影响正在逐渐减弱。

    2014年，预计消费增速在低基数下将会有所回升，同时，随着经济回升，居民实际收入增速也开始反弹，这同样有利于2014年消费增速的稳定增长。预计2014年消费同比增速将在13.5%-14%的区间，拉动经济增长4个百分点。

    4．外需贡献有望由负转正

2013年一季度，出口增速达到18.4%，进口同比为8.4%，两者都较2012年下半年出现了好转。主要原因在于，进出口企业利用境内外较大的汇差和利差套利（保税区贸易激增和热钱大幅流入），导致进出口数据虚增。进入二季度，由于出口基数较高、外管局增大对套利贸易打击、全球市场不景气、以及人民币对美元走强等因素影响，出口增速大幅回落，进口增速则受到国内工业生产放缓、原材料进口需求降低的影响而亦明显下滑。三季度以来，美日欧经济持续复苏，以及前期国家出台的一系列稳定进出口增长措施逐步到位，助力进出口增速回升到正常水平。（图2）

图2 进出口金额同比走势图

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    尽管近半年来外贸促进政策频出，但外贸部门在2014年未必能为经济增长做出超预期贡献，原因在于：第一，全球经济脆弱复苏，市场需求存在较大不确定性；第二，日元贬值战略和东盟等发展中国家劳动密集型产品出口竞争优势叠加，对我国出口构成压力；第三，人民币升值和劳动力成本上升致使“入世红利”渐趋消退；第四，国内新的经济增长点尚未形成，进口需求难以真正振作。

    但考虑到2014年美欧日都将进入缓慢复苏通道，全球经济整体向上仍将带动中国出口呈现趋势回升。预计2014年出口增速约在8-9%，进口增速约在7-8%，全年贸易顺差甚至会扩大到3000亿美元之上；净出口对GDP的拉动将在0.1%左右。

    5.2014年整体经济难有明显起色

    展望2014年，全球经济回暖下出口将略有改善；但在政策和资金约束下房地产投资和基建投资的下滑似乎不可避免，而去产能化的推进又让制造业投资回暖的不确定性增大；尽管压缩三公和反腐对消费的负面影响可能会逐渐减弱，但消费改善也难以超出市场预期。因此，预计2014年国内经济增速仍将保持平稳，GDP增速在7.6%左右，季度同比增速呈现前高后低态势。

    二、通货膨胀回顾与展望

    1. 居民消费价格：2013年温和上升，预计2014年CPI同比涨幅3%左右

    （1）2013年通胀回顾：温和上升

2013年11月，CPI同比涨幅回落至3.0%，环比下行0.1%，CPI同比早于预期回落的主因在于：前期反季节上涨的鲜菜价格在当月出现超季节性下跌；而在上半年二、三季度之交重现上涨态势的猪肉价格，进入三季度以来则一直表现平稳，同比涨幅总体持平，对CPI同比的拉动作用也基本徘徊于0.15-0.20%的低位区间。可以说，2013年的通胀，主要是由果蔬等短期性因素主导的。（图3）

图3 2013年以来猪肉价格涨势温和，下半年蔬菜价格反季节上涨

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

    自2012年7月开始，CPI结束了为期12个月的连续回落走势，CPI涨幅也由2011年7月的6.5%回落至2012年10月份的低点1.7%；随后，CPI单月同比进入到窄幅震荡、慢速上行区间。从CPI单月同比涨幅来看，中国的通胀目前正处于温和回升阶段，但就近期领涨因素看，短期内暂不会进入周期性快速上行通道。因此，通胀因素并非是现阶段央行货币政策的关键变量，而从央行近期表态及政策推出情况来看，政策层认为当前国内通胀水平稳定，控制金融系统性风险可能在决策变量中被置于更重要的地位。

    （2）2014年通胀影响因素分析

    首先，来自总需求方面的通胀压力保持平稳。2014年，经济平均增速降档情况持续，如果未来没有力度较大的经济刺激计划（大概率事件），总需求在短期内或难摆脱疲弱复苏状态，相应产出缺口仍将维持低位。

    第二，来自货币供给层面的通胀压力减弱。2014年下半年以来，货币政策呈现中性偏紧情势，预计2014年国内将继续中性偏紧的货币政策。根据货币供给增速大致领先通胀走势6-8个月的历史规律判断，货币供给层面对2014年的通胀可能不会构成显著压力。

    第三，拉动近期食品价格上涨的主因素肉禽和鲜菜的涨价动能均趋弱。其一，趋势性因素“猪周期”尚未真正到来。而且，伴随生猪养殖的规模化，养殖户的价格承受能力增强，因供给波动导致猪肉价格暴涨暴跌的概率大大降低。其二，可逆性因素“鲜菜价格”已触顶回落。同时，考虑到果蔬价格波动本质上具有短周期特征，后期即便受到春节等季节性因素扰动，也不太会对通胀构成长期压力。

    通胀超预期风险存在于非食品价格，特别是其中的居住价格。虽然PPI的弱势在一定程度上制约着CPI非食品价格涨幅，但由于低端劳动力供需紧张、水电要素价格改革以及房价持续上涨，推高服务业价格和流通环节成本，娱乐文教产品和租住价格的通胀压力仍存。

    （3）2014年通胀展望：全年CPI涨幅预计在3%左右

    按照CPI篮子的八大类分项指标各自的周期性因素，综合考虑经济基本面、货币环境以及2014年春节错位因素，我们分别运用“定基环比测算”法和“翘尾＋新涨价＝同比”法对未来12个月CPI单月同比涨幅进行了测算。综合两种方法的测算结果，我们认为，2014年全年CPI同比平均涨幅在3.0%左右，上半年峰值出现在5月份左右，下半年峰值出现在11月份左右；下半年通胀压力整体小于上半年。根据中央经济工作会议透露出的信号，如果2014年CPI调控目标确定在3.5%的水平，那么通胀在短期内应该不会构成政策硬约束。

    2．工业出厂价格：改善速度已放缓，PPI同比2014年中期有望转正

    11月，PPI同比跌幅由上月的-1.51%回复至-1.42%，环比涨幅持平于0，至此，工业出厂价格已连续21个月同比负增长。目前，PPI指标虽仍在好转，但改善速度已放平缓。

    由于：（1）基于成本端CRB指数及中采PMI原材料购进价格对PPI走势的领先关系，预计至2014年上半期，PPI同比走势将呈现“先降低、后改善”的趋势；同时，（2）美联储逐步退出QE将推升美元，将致国际大宗商品名义价格存在下跌压力；加之（3）受制于国内严重产能过剩态势，工业品出厂价格弹性偏低，即便经济增长超预期，PPI改善速度也将较为迟缓；此外，（4）考虑到2013年基数整体呈现“U型”趋势，预计2014年PPI同比呈现“中间高、两头低”的“倒U”型，在二、三季度之交，PPI同比有望回正。

    三、金融数据回顾与展望

    2013年前两个季度，在到期资金集中释放效应和非信贷类融资高速增长的拉动作用下，经济呈现出“金融热、实体冷”的独特局面，货币信贷和社会融资快速攀升。随后，监管机构加大对于包括影子银行在内的非信贷融资通道的监控，并规范各类金融市场的发展，加之6月份货币市场资金价格波动的警示、以及政策层调结构理念的逐渐入主，货币政策呈现中性偏紧情势，相应二、三季度以来，货币供给、社会融资均呈回落态势。

    1. 货币供给：M2同比增速难及目标，预计2014年同比增速在13%附近

    11月M2同比增速14.2%，1-11月累计同比增速为14.2%，与2012年全年14.4%的增速基本持平。

值得注意的是，进入2013年四季度，如排除季节性回落因素，信贷投放规模高于预期（1-11月累计投放8.4万亿元，较去年同期多增0.7万亿元）；外汇占款流入攀升并维持高位；加之财政存款延续下半年以来的“回笼规模高于历史同期，而投放规模持平或略低于历史同期”的特征，对M2同比增速的贡献度较历史水平有所弱化，全年M2同比增速难以降至13%的目标位下方，这也将导致央行可能在2014年初期继续中性偏紧的货币政策，2014年全年M2同比增速或在13%附近。（图4）

图4 货币供应量增速情况

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

    2．社会融资：社融增速持续回落，预计2014年社会融资总量20万亿左右

11月，新增社会融资总量为12278亿元，1-11月累计社会融资规模为16.1万亿元，累计同比增速为13.6%，较2012年全年22.9%的增速仍有明显差距。（图5）

图5 社会融资总量及信贷占比（月度）

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

从社会融资余额分类增速的变化看，2013年，以委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票为代表的表外融资余额环比增速在5月达至42.1%的高位后，在“6月资金价格波动”事件后迅速受到压制，随后在8月又反弹至40.2%，此后则承压于银行间市场流动性紧张态势而再度减速；受IPO暂停和资金利率抬升影响，以债券、股票为代表的直接融资增速自5月以来持续下滑；本外币信贷融资增速同样在一季度后持续放缓。社会融资规模分项绝对额增量亦呈现相似的变化趋势。（图6）

图6 社会融资余额分类余额增速情况

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

    预计2014年全年社会融资总量20万亿左右，人民币贷款新增9万亿左右。值得注意的是，IPO重启有望激活股权投资渠道，提升社会沉淀资金的风险偏好，2014年，直接融资或将成为新增社会融资的一个“亮点”。

    3．资本流入：新增外占维持高位，预计2014年新增规模将低于2013年

11月，金融机构口径外汇占款新增3979亿元，虽较上月的年内峰值4416亿元有所下降，但已连续4个月录得正增长；剔除贸易顺差和外商直接投资后的11月末外汇占款余额较上月增加1385亿元人民币，跨境资本延续10月以来的流入态势。1-11月累计新增外汇占款2.5万亿元。（图7）

图7 资金回流迹象图

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

金融危机前，外汇占款新增量同贸易顺差的波动基本一致，但2010年之后却出现分歧，原因在于，金融危机后跨境资本流动的波动性增大。跨境资本波动的背后，是国际国内投资机构在外币和人民币资产间的配置偏好调整，故而，综合考虑：（1）美联储QE退出已启动，大概率将在2014年逐步削减购债规模，而美联储持债规模同跨境资本流量存在一定正向联动关系；（2）国内经济景气度预计将基本稳定，对国际资本的吸引力有限；以及（3）从政策面看，外管局防范虚假贸易融资行为仍在持续，将遏制异常外汇资金跨境流动，预计2014年全年新增外汇占款水平将低于2013年，但波动率可能增加。（图8）

图8 年度外汇占款新增情况

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部；2013年为前11月数据

    ■　建设银行金融市场部供稿