金融市场聚焦  市场回顾与展望

 

图1 大宗商品价格全年走势

 

数据来源：Bloomberg，中国建设银行金融市场部

原油市场

原油价格走势回顾

    2013年的油价走势形态与2012年较为相似，冬夏两季偏强，春秋两季偏弱，整体波动不大，年终涨跌较小，年K线为带有上下影线的小箱体，显示近两年世界原油市场供需基本平衡，油价起伏主要由季节性影响、地缘政治事件和货币政策等因素推动。

    年初，中东地区伊朗、叙利亚和埃及等国相继出现危机事件，使欧亚大陆原油供给受到威胁，加之欧洲地区冬季气温低于往年，Brent原油在2月中旬升至年内最高点，此后冲高乏力一路回落，WTI原油则在95美元/桶附近震荡。至4月中旬，受欧洲债务危机影响，Brent原油和WTI原油均跌至年内最低点，此后小幅反弹，并于低位徘徊两个月之久。从6月下旬开始，北美汽油消费进入夏季旺季，带动炼油厂开工率上升，原油库存下降，使得WTI原油大幅走强，至9月上旬升至年内最高点。9月份之后，油价出现回落，WTI原油降幅较大，而Brent原油由于此前涨幅有限，此轮下跌幅度也较浅。11月初和12月初，Brent原油与WTI原油相继启动冬季上升行情，但受年末暖冬气候影响，最终涨幅有限。与油价波动较小相比，Brent-WTI价差在2013年呈现过山车式的跌宕起伏，为市场上众多价差套利者始料不及。

原油市场分析

    （一）需求：全球需求稳健增长，中美强劲势头明显

    2013年前三季度世界原油需求达9,090万桶/日，较2012年同期增长130万桶/日，近三年增速呈稳步提升态势，显示世界经济复苏形势逐渐好转。

以欧美日等发达国家为主的世界经合组织（OECD）总需求为4,584万桶/日，较上一年同期微降1.7万桶/日，其中欧洲下降10.3万桶/日,日本为主的太平洋地区下降20.3万桶/日，而北美地区上升30万桶/日。非OECD国家总需求为4,506万桶/日，较上一年同期增长131万桶/日，世界总需求增量主要由非OECD国家贡献，其中中国需求增长42.3万桶/日，中东地区需求增长14万桶/日，创造了接近一半的增量。近十年来，非OECD占世界总需求比例由2004年的40.8%升至2013年的49.6%。（图2）

图2 世界主要地区原油需求变动

 

数据来源：IEA，中国建设银行金融市场部

    （二）供给：OPEC掣肘较大，北美贡献增量

    2013年前三季度世界原油总供给为9,140万桶/日，较2012年同期增长56.7万桶/日，增速较此前3年平均增长176万桶/日有所回落，其中石油输出国组织（OPEC）总供给下降90万桶/日，非OPEC总供给增长146.7万桶/日，OPEC占世界总供给比例降至33.5%。

    2013年中东局势总体稳定但局部冲突和暴动不断，对OPEC产量造成不利影响。在中东其他国家陷入种种困局难以抽身之际，沙特发挥了稳定产量的“锚”作用，上半年控制产量抬升油价，下半年为弥补OPEC产量缺口而大幅增产，显示其强大的产能调控余力。

    2013年北美地区原油产量上升了138.9万桶/日，几乎占据非OPEC原油增量的全部。其他原油生产大国中，俄罗斯于2000年普京执政后大力发展石油经济，原油产量在7年间增长了近2/3，但产储比一直居于世界高位，近年来实行产量温和增长的政策，势头大幅放缓；中国原油生产维持小幅上升态势，增量主要来自海上油气项目，目前产量约415万桶/日，进一步提升空间有限。

    （三）库存：美国原油库存消化问题难解

    截至2013年10月，OECD国家中，欧洲和太平洋两大地区的原油库存分别为3.29亿桶和1.57亿桶，较去年同期小幅下降，年均库存量与过去三年变化不大。北美地区原油库存则异常强势，创下21世纪以来最高纪录。

    美国市场页岩油开采业的繁荣带动了原油产量飙升，加拿大对美国原油出口也升至高位，加上原油出口受政策与法律限制，原油输送管道运力不足等因素，截至2013年末，美国商业原油库存升至为3.606亿桶，年均库存量为3.771亿桶，为1931年以来的最高水平。按目前美国原油消费量近1,900万桶/日计算，商业原油库存可满足美国19天的原油消费，若加上战略原油库存6.960亿桶，则可满足接近2个月的消费。

    （四）炼油：产能利用率好转

    2012年世界炼油产能升至9,253万桶/日，较上一年增加36万桶/日，炼油产量升至7,623万桶/日，较上一年增加48万桶/日，产能利用率82.4%，为2009年以来最高。21世纪以来，欧美炼油产能和产量基本停滞不前甚至小有下滑，全球增量基本为中国、印度、中东等国家和地区创造。

    （五）贸易：东方线路愈加重要

根据地理、政治、经济等地域特征，当前世界原油供需市场形成了若干区域性市场：北美-中南美洲形成基本自给自足的区内市场，主要贸易方向为加拿大、墨西哥、委内瑞拉和巴西等国原油输往美国；欧盟-中东-独联体构成了供需较为稳定的市场，主要贸易方向为俄罗斯、中东输往欧盟，但随着欧盟原油消费下滑，该线路贸易量有下降迹象；中东-亚太构成了未来原油贸易量最大的市场，主要方向为中东输往中、日、韩和东南亚等地区。（图3）

图3 世界各区域原油供需情况

 

数据来源：BP，中国建设银行金融市场部

2014年原油市场展望

    （一）基本面：脆弱地维持“完美的平衡”

    2011至2013年间，原油消费伴随着宏观经济的复苏逐渐从金融危机的挫折中恢复过来，原油生产经历了中东多个产油国动乱的沉重打击，在沙特、美国等国稳定而强劲的原油产出保护下维持了供需基本平衡。展望2014年，我们认为世界原油供给与需求均将以150-200万桶/日的小幅增速向上增长，供需平衡局面尚可维持，但供给面的不确定因素更为显著。

    （二）价格：Brent原油主要区间105-115美元/桶，Brent-WTI价差保持在10美元之上

    作为世界上超过6成原油贸易的基准参考价，Brent原油价格平稳运行是市场主要买卖力量的期望。尤其是对OPEC而言，虽然OPEC产量占比正在逐年下降，世界对OPEC的依赖性看似降低，但其能灵活控制产量和原油出口的地位，仍对定价有着强大影响。

    目前OPEC尚有剩余产能243万桶/日，并有望在2014年末升至450万桶/日。但是，考虑到沙特以外的OPEC国家的不稳定情况令其剩余产能作用大打折扣，在紧急情况下能够大幅增产并供应原油出口的国家仅沙特一国，只有沙特的剩余产能才可当作OPEC原油供给的安全缓冲，因此油价因地缘政治危机导致的上行风险不容小觑。对于WTI原油而言，当Brent-WTI价差收窄至10美元下方时，美国沿海地区从海外进口原油可能更加有利可图。这种不完全的“套利”约束机制对预测Brent-WTI价差起到一定参考价值。

    在2014年，我们认为Brent原油价格上下限仍将是120美元/桶和100美元/桶，主要运行区间在105-115美元/桶，年均价预计为110美元/桶。Brent原油对WTI原油溢价保持在10美元/桶上方的可能性较大，WTI原油预计主要运行区间在90-105美元/桶，年均价97美元/桶。

铜市场

2013年铜价走势回顾

    2013年，伦敦金属交易所三月期铜（以下简称伦铜）、沪期铜价走势基本一致，呈现L型。以伦铜为例，2013年开于8000美元/吨，收报7374.5美元/吨，全年跌7.17%，年内高点为8346美元/吨，年内低点为6602美元/吨，年度波动率为21.8%，较2012年略有增大。

铜价主导因素分析

    （一）产能释放，精铜供给明显增加

    根据世界金属统计局（WBMS）统计显示，1-10月全球精炼铜生产1779.7万吨，同比增长6.4%，其中中国和美国精炼铜产量增幅较明显，中国同比增长达18.3%。

    1．新矿发力，供应宽松冶炼费回升

前十月全球矿产铜同比增长7.2%，达到1504.9万吨。数据上看智利铜矿开采增速下降是上半年矿产铜增速放缓的主要影响因素之一。下半年随着铜矿工人罢工、铜矿坍塌、滑坡等事件逐渐平息，新矿项目集中投产，矿产铜供给增速迅速回升。（图4）

图4 全球铜供给及其冶炼加工费

 

数据来源：Bloomberg，中国建设银行金融市场部

    近年随着全球铜矿供给快速增加，且增速明显超过精铜产出，铜粗炼加工费用（TC）开始逐步回升。预计2014年加工费增幅将较显著，全球铜精炼产能利用率有望进一步提高。

    2．全球废铜供应稳定增加

    由于废铜可以回收精炼成再生铜或直接使用，所以现存的铜材废料是铜供给的重要来源。根据国际铜研究小组（ICSG）的测算，2013年全球精炼铜构成中矿产铜和再生铜分别占81.4%和18.6%，再生铜供给占比较去年有所上升，前九个月再生铜产量达292.4万吨，同比增长10.2%。

    （二）全球经济有所复苏，但需求增长疲软

    根据WBMS数据，截至2013年10月全球精炼铜消费量为1735.5万吨，较上年同期增加3.3%。其中中国精炼铜表观消费量增长8.6%，至793.1万吨，占全球总需求量的45.7%。同期，美国精炼铜消费增长4.8%，欧洲精炼铜消费仅增0.7%。

    1．欧美经济复苏，但铜需求几无增长

自1998年后，美国铜消费量出现显著的减少，近三年精炼铜的需求基本保持在350万吨附近。虽然2013年美国制造业PMI明显回升，但铜消费几无增加。美国的铜需求领域主要在制造业的耐用品消费。近10年来美国含铜耐用品生产占GDP的比重持续下降，因此经济复苏对铜消费增长的影响非常有限。欧元区铜消费主要集中在房地产和汽车行业，其中欧元区与金属相关的房地产建设支出和汽车产销量同比仍然负增长，但整体有向好的趋势。（图5）

图5 全球三大经济体铜需求及其占比

 

数据来源：Bloomberg，中国建设银行金融市场部

2．中国经济转型关键期，整体需求稳速增长（表1）

表1 中国精炼铜消费结构（万吨）

 

数据来源：安泰科、Bloomberg，中国建设银行

*注：数据截止2013年10月

    中国铜的下游行业主要包括电力电缆、家电、交通运输、房地产、电子等。

    （1）电力电缆产投平稳但增长乏力

    2013年前11个月，电力电缆产量同比增长2%，达到392.5亿米。近三年电力电缆产量整体稳步上行。一方面，由于环保治理要求，发电厂选址向内陆转移，这使得电网投资需求大幅增加。另一方面国家鼓励创新，如铝合金电缆的发展和应用，以铝代铜有望成为未来趋势，这将降低国内对铜的需求。

    （2）家电消费稳定增长

    家电行业近三年增速平稳，2013年前11个月，我国累计生产空调1.3亿台，同比增长11.32%，其他家电品种大体也保持了10%左右的同比增速。家电行业对铜材的消费需求保持谨慎乐观。

    （3）汽车产销恢复性增长

    交通运输方面，1-11月份，我国汽车产量2154万辆，同比增长15.1%。预计今后两年汽车市场增速有望保持在15%-20%之间。

    （4）房地产铜需求有限

    2013年房价整体高位增长，需求较为充足，带动房屋新增供给需求。但未来一二线城市与三四线城市的市场将进一步分化，预计新屋开工面积不会有大幅变动，对铜需求拉动有限。

    （5）货币政策中性偏紧，融资铜需求再现

    经过测算，全年铜进口价较沪铜现货价平均高1000元/吨左右，企业处于进口即亏损状态，一般来说这将抑制企业进口精铜。但铜进口却在经历年初小幅回调后，规模迅速扩大，特别是下半年进口量巨大，显示国内铜需求旺盛，与前述分析行业终端需求并不相符。

    2013年上半年全球精炼铜整体处于去库存的态势，但下半年开始，库存出现从LME向中国保税区仓库转移的现象，这在一定程度上可以解释中国铜终端消费增长平缓与铜表观消费高速增长的巨大差异，融资铜需求有所抬头。

    3．国家收储未见动静

    国内精铜的收储计划尚在制定中，作为国家战略储备，未来铜收储具体的流程与数据都会保密，并不单单注重市场价格的调节功能。市场流传的铜收储信息在没有实质性行动前并不能对铜价走势造成较大影响。

    （三）全年库存温和增长，精铜供给趋向过剩

    综上分析，2013年1-10月全球精炼铜市场供应过剩44.18万吨。而2012年同期全球精炼铜供应短缺78.54万吨。但由于明年铜供给增加较多，供给过剩局面将进一步加剧，精炼铜市场将出现供需平衡向供给过剩过渡的局面。

2014年市场预测

    展望2014，我们认为：（1）一季度，中国春节较早，美联储正式缩减购债规模，预计铜价下行压力将较前两年前移。（2）对于高点，我们认为由于需求平稳而供给较快增长，全球货币宽松政策有所分化，2014年铜价突破前高的可能性较小。低点方面，我们预计铜价重心将较去年有所降低，铜价将下破6600美元的前期低点平台，在5500美元一线企稳。波幅预计2014年将略有增大。（3）全球货币政策分化，国内货币政策可能延续中性偏紧，铜融资需求旺盛，这将支撑铜价，因此下跌过程将较为反复。（4）2014年伦铜波动区间[5500，8000]美元/吨，沪铜期货波动区间为[38000，60000]元/吨。

铁矿石市场

铁矿石市场价格回顾

    2013年，国际铁矿石价格走势大体可以分为强势上涨、持续深度下跌、弱势整理三个阶段。1月至2月中旬，铁矿石及钢铁价格延续了2012年底的强势上涨。TSI①开于144.9美元/吨，并于2月20日创新高158.9美元/吨。2月中旬至5月底，铁矿石价格进入单边下跌的行情，并最低跌至5月底的全年低点110.4美元/吨。此后市场反转，最高升至8月中旬142.8美元/吨。四季度铁矿石价格维持平稳，处于[130，150]区间波动，收于134.2美元/吨。

国际市场铁矿石基本面分析

    （一）主产国产出继续扩张

    2013年，全球铁矿石供给整体稳步增长。澳大利亚和巴西继续保持着铁矿石出口量的前两位。根据前三季度统计数据，澳大利亚和巴西的铁矿石出口总量41,564和23,441万吨。其中，巴西淡水河谷出口量22,086万吨；澳大利亚的三家铁矿石供应商必和必拓、力拓和FMG公司2013年前三季度的产量分别为13,674、9,450和15,346万吨，在全球市场份额中占了超过40%。其中，FMG的业务增势较为迅猛，“两拓”的产量则增速相对平稳，维持高位。

    （二）主要需求国进口保持增势

2013年1-10月，全球主要铁矿石进口国的进口总量达93,443万吨，较2012年同期86,598万吨增长7.90%。其中，中国进口铁矿石66,909万吨，同比增长9.91%，全球占比从70.30%提高至71.60%。亚洲另两个需求大国进口增速出现分化：日本同比增长3.42%或376万吨；而韩国同比下降26.59%或1,016万吨。（图6）

图6 铁矿石进口国进口量变化

 

数据来源：Bloomberg，中国建设银行金融市场部

    (三)国际航运市场初显复苏迹象

    2010-2012年，受到全球经济危机的影响，国际航运市场持续低迷，波罗的海干散货运指数（BDI）从4500上方跌至2012年跌至1000以下。此后虽数度回升却始终不改弱势。2013年下半年，国际干散货运输市场显露复苏迹象。尤其是进入年底，BDI持续攀升，突破2000点大关，最高至2237，创下近三年来的新高。其中，太平洋市场铁矿石船运运价上涨是推动指数上升的重要因素。

中国铁矿石需求及库存分析

    （一）中国钢铁产量继续增长，推升全球钢产总量

    根据世界钢铁协会的数据，2013年1-10月，全球钢铁产量为131,987万吨，同比增长4.18%。作为全球最大的钢铁生产国，中国钢铁产量达到全球钢铁总产量的49.34%，较2012年同期的59,366万吨增长了5,769万吨或9.72%，增量占全球钢铁产量增幅5,293万吨的108.98%。

    （二）终端需求不振，铁矿石库存维持低位

    目前，中国的钢铁行业整体面临产能过剩，利润水平日渐式微的困局，与之伴生的环境问题令钢铁行业发展面临节能减排的限制。2013年底，铁矿石价格高企，中国钢铁行业经历了一波较为明显的铁矿石去库存过程。然而，这该部分铁矿石被转化为钢库存，凸显终端需求不振。一季度过后，钢铁库存逐渐被消化，与此同时铁矿石库存却并未明显增长。四季度随着钢铁库存的进一步下降，钢企补充铁矿石库存的需求增加，铁矿石库存有所回升，但也远低于2012年的平均水平。

2014年市场展望

    （一）中国铁矿石需求预计将持稳

    中国经济运行稳中向好的同时存在下行压力。钢铁下游需求方面，家电、汽车、造船、机械和铁路行业的用钢量占比逐年下降，建筑行业的用钢占比逐年提升，2013年一季度建筑行业用钢占比为60%，三季度末升至75%左右。与此同时，2013年房地产市场的新建住宅和商业用地面积增长速度月度同比增速维持在10-15%区间，已较2012年初35%大幅下降。预计2014年，建筑行业用钢将保持平稳，钢铁需求总量及铁矿石进口量也将与今年大体持平。

    （二）铁矿供给有望增加，寡头格局价格难跌

    澳大利亚的力拓、必和必拓、FMG和巴西的淡水河谷四者的经营策略将出现分化，但铁矿石总产量有望增涨。

    力拓正在全力扩张铁矿石业务，计划在2014年上半年末实现铁矿石年产能达到2.9亿吨，而其本财年出口量为2.65亿吨。FMG将继续保持高速增长的态势，2013/14财年产量及发货量分别为1.27亿吨和1.33亿吨。淡水河谷基于对未来中国城镇化过程中对铁矿石潜在需求量增长的预期，未来数年将扩张其铁矿石生产规模，缩减非核心业务的投资。2014年，铁矿石产量预计将达4.5亿吨。必和必拓与前三者策略有所不同。由于该公司其他业务较为稳定，并且认为铁矿石长期价格走势不甚明朗，现尚无新建矿山计划，2014年该公司铁矿石产量预计将保持平稳。

    虽然2014年铁矿石供给总量将保持增势，出现供不应求的概率较低，但由于铁矿石市场是典型的寡头垄断市场，主要矿商对价格具有较强的控制力，因此即使出现供给大于需求的情况，铁矿石价格也难以大幅下跌。

    （三）航运市场复苏势头存疑，铁矿石运费增长有限

    2013年底，BDI指数的走强与季节性因素有很大关系。国内钢厂处于补库存推动澳大利亚、巴西矿石发货量持续提升，但中国钢厂进口矿与国产矿的库存都没有达到往年水平，BDI未来能否延续快速上涨仍存疑虑。

    （四）铁矿石价格展望

    2014年国际铁矿石价格预计将维持平稳，TSI报价将很难超过2013年的最高价，预计全年波动区间为［110,150］美元/吨。此外，大连商品交易所2013年10月18日推出了铁矿石期货合约。预计2014年大商所铁矿石期货活跃合约价格波动区间在［750,1100］元/吨。

    ■　建设银行金融市场部供稿

    ① TSI：The Steel Index，CFR到中国、含铁量62%的铁矿石现货价格指数。