金融市场聚焦  市场回顾与展望

 

黄金市场

市场走势回顾

2013年国际黄金现货市场开于1,675.35美元/盎司，截至12月31日收于1,201.64美元/盎司，跌幅达28.3%，近13年来首次年度收跌，牛市或告终结。（图1）

图1 2013年国际现货黄金走势（单位：美元/盎司）

 

数据来源：Bloomberg，中国建设银行金融市场部

宏观经济形势

    （一）美国经济复苏加速，缩减QE最终确立

    2013年前三季度美国实际GDP环比分别增加1.1%、2.5%和4.1%，增速较快，主要受占比约80%的个人消费和投资快速增加所拉动；核心PCE位于1.5%以下，通胀低于美联储2%的目标。

    劳动力市场方面，失业率持续下降，新增非农就业人口增加。2013年美国失业率从年初的7.9%降至11月的7%，即将触及联储6.5%的门槛。1-11月月均新增非农就业达18.9万人，高于去年同期，10月和11月增速加快，每月新增就业分别达到20万和20.3万。但同时也应注意到，美国就业市场复苏基础仍不稳健。

    随着宏观经济改善及就业市场复苏，美联储缩减QE规模的预期逐渐浮现，主导2013年的黄金市场走势。6月19日，伯南克提出缩减OE时间表，黄金市场应声大跌。12月议息会议宣布自2014年1月开始缩减购债100亿美元，同时声明，若2014年数据表明就业持续改善且通胀升向目标，或按既定步骤进一步缩减QE。重申只要失业率高于6.5%且通胀率低于2.5%，将会维持联邦基金利率水平在0-0.25%不变。

    （二）欧洲经济略有起色，全面复苏尚待时日

    欧债危机发展到第四年，短期仍然无望得到完全解决。2013上半年，欧元区的塞浦路斯银行业危机触发了黄金市场第一轮大跌。4月塞浦路斯政府为获得援助，冻结储户存款用于解决债务问题，引发挤兑现象。

    为避免主权债务危机和银行业危机的交互影响，欧元区拟建立欧洲银行业同盟，彻底解决欧债危机，其三大支柱是银行业单一监管机制（SSM）、清算机制以及存款保险制度。

    虽然欧元区经济在2013年下半年出现改善迹象，但数据向好基本仅靠德国带动，其它成员国经济表现均差强人意，加上区内失业率高企状况短期难以改善、各国将继续财政改革缩减开支、银行业同盟尚未实现隔断银行业危机和主权债务危机，因此短期内欧洲经济难言进入全面复苏阶段，欧债危机仍有深化可能。

    （三）新兴市场遭遇挑战，中印实需出现分化

    中印两国是全球最大的黄金消费国。2013年在金价第一轮大跌后，中印实需表现强劲。与中国藏金与民的鼓励政策不同，印度政府出台一系列措施，限制了该国黄金需求。根据世界黄金协会公布数据，三季度印度黄金消费同比下降32%，至148吨，同期中国黄金消费同比增长18%至210吨。

    2013年4月份在金价大跌后，印度国内大幅抢购金币和金饰，仅5月就购买黄金约162吨，导致5月贸易赤字达到201亿美元。外汇储备被大量消耗，较年初下滑超过3%至2,878亿美元。贸易赤字削弱了印度卢比的吸引力，印度卢比的贬值又进一步恶化了贸易状况。由于黄金进口产生的赤字占经常项目赤字的62.9%，为解决国际收支失衡问题，印度政府出台系列措施限制黄金进口。自5月后，印度黄金进口锐减，进口总额下降，贸易赤字显著收窄，11月贸易赤字较5月份缩减54%。随着贸易状况的改善，印度政府小幅放松对黄金进口的管制，于10月、11月两次下调黄金进口关税。

供需分析

    （一）矿产黄金供给稳定，旧金回收大幅下滑

    1.矿产金

    由于生产规模调整黏性，矿产金供给保持稳定，2013年一到三季度全球矿产金产量为2,149吨，较去年同期增加38吨：其中新矿产金同比增加3.26%至2,188吨，生产商套保对供给的影响继续为负，合计带来供给减少40吨。从数据可见，即使金价低位运行，但生产商并未大量签订新的套保合约，未对供给造成冲击，部分原因是因为大型矿产商认为目前金价已逼近其成本，利用套保对冲未来价格下行风险的意义不大。

    2.旧金回收

    回收金供给量与金价往往呈正相关，即金价高位时，回收意愿加强，供给增加；反之下降。2013年一到三季度由于金价处于低位，旧金回收同比锐减13%或158吨，抵消矿产金供给微量增加的正面影响，使得总供给下降4%。

    （二）黄金ETF大幅减仓，金条金饰需求上行

    1.首饰

    2013年一到三季度黄金首饰需求为1,613吨，较去年同期增加17.5%，主要是2013年金价经历4月和6月两轮大跌，亚洲黄金实需大幅增加所致。需求结构来看，珠宝首饰需求占比仍最高，为50.5%。

    2.金条金币

    全球2013年一到三季度金条金币需求共计1,252吨，较去年同期增加36.22%。包括首饰和金条金币在内的消费需求共计2,865吨，远高于去年同期的2,291吨。

    同时，增加的574吨的黄金消费中，90%来自中东和亚洲的消费者，即“西金东运”。数据显示，2013年1-8月从伦敦运到精炼中心瑞士的黄金总量翻了十倍，高达1,016吨，这些黄金绝大部分流入亚洲或中东，其中土耳其和泰国的金条金币需求增速最大，年度同比分别增加了125%和88%。

    3.央行购金

央行继续为黄金净购买方，2013年第一到三季度共购金约300吨，较去年同期下降24%，央行购金步伐有所放缓。其中俄罗斯央行仍积极增持黄金，在三季度购金18吨，黄金储备总量超过1,000吨。（图2）

图2 全球黄金需求结构调整（单位：吨）

 

数据来源：世界黄金协会，中国建设银行金融市场部

    4.ETF投资

    自去年四季度以来，黄金ETF持续减仓。2013年一到三季度共计减持黄金697吨，是黄金总需求下降的主要因素，去年同期黄金ETF共增持191吨黄金。ETF减仓反映了黄金投资需求的下降：随着全球经济复苏，资金流向了回报率更高的股市、债市等资本市场和房地产市场，短期内此趋势难以逆转，但流出速度将放缓。

2014年市场展望

    2014年，令黄金市场承压的主要因素有：（1）各国货币政策出现分化，美联储缩减购债、欧央行降息、日本央行或将新一轮宽松，美元将在中长期保持相对强势；（2）黄金资产配置需求降温，资金流出黄金市场，流入收益率高的股市、债市和房市等；（3）全球通胀低位运行，黄金抗通胀魅力下降；（4）沃克尔规则趋近生效，大银行将退出贵金属自营交易，黄金波动性减小，金价趋于回归基本面。

    我们预计，2014年贵金属总体维持弱势震荡格局。美联储将于1月起开始缩减QE，年初贵金属价格或承压，二、三季度因需求淡季而横盘整理，四季度进入消费旺季后或将企稳反弹。预计2014年国际黄金价格波动区间为[950，1450]美元/盎司，波动率从2013年的19.54%下调至18.0%。国内黄金市场方面，预计人民币将继续小幅升值，对应人民币黄金价格波动区间为[180，285]元/克。

白银市场

市场走势回顾

    银价在2013年初一改去年四季度颓势，展开反弹并达到全年高点。然而随着投资者兴趣转向欧美股市，资金开始流出贵金属市场，银价掉头向下。4月12日与15日两天，白银随黄金崩盘式暴跌，幅度达到18%。之后的超跌反弹力度亦较弱。6月20日，伯南克讲话意外提出美联储退出QE时间表，再度重创贵金属，使得银价下探全年低点。

三季度美国连续公布不佳的经济数据且两党预算谈判陷入僵局，白银展开一波强势反弹，力度大于黄金，一度触及25美元/盎司。随后美联储9月议息会议并未宣布缩减QE。但是，在两党达成协议、政府重新开门之后，白银再度开始下跌之旅。四季度美国公布了一系列强劲的经济数据，尤其是11月失业率大幅下降至7.0%。受此影响，美联储于12月议息会议宣布缩减QE，白银回撤至前期低点附近。年末银价始终徘徊在20美元/盎司以下。（图3）

图3 2013年白银价格走势

 

数据来源：Bloomberg，中国建设银行金融市场部

供需分析

    （一）供给

    2013年矿产银产量预计上升4%至814.6百万盎司（简写为Moz），主要来自美国、墨西哥和多米尼加。但是，增加的矿产银供给大部分被回收银的减少所抵消。后者因白银价格下跌以及去年工业活动收缩，产量下降8%至234.2 Moz。白银开采的平均现金成本从8.9美元/盎司小幅上升至9.5美元/盎司。

    （二）需求

    1.工业需求回暖

    受美国和中国需求回暖影响，2013年白银工业需求预计同比上升1.1%至475.1 Moz。其他地区需求方面，日本略有复苏，欧洲和印度则未见好转。

    2.摄影业需求延续萎缩态势

    自从进入二十一世纪的数字时代以来，传统摄影业步入衰退。白银作为传统成像技术的一部分逐渐退出摄影业。摄影业白银需求占制造业总需求的比例由2000年的25%下降至目前的5%。由于成本因素，在个别领域替代的进展可能速度较慢，但这也只是时间问题。

    3.首饰银器银币需求旺盛

    2013年，白银首饰需求预计同比增长5.7%至193 Moz。欧洲经济终于有所起色，同时得益于白银首饰对黄金首饰的替代，西方国家的需求结束下降趋势。

    不过2013年，银器需求有望扭转颓势，预计将同比增长4.8%至47.6 Moz。银器在中国主要作为礼物使用，近年来增长较快。另一个增长点是中东地区。

    4月的大跌极大促进了银币的销售，使得2013年白银硬币奖章需求预计同比增长19.2%至110.5 Moz，接近2011年的水平。

    （三）供需缺口维持高位

    2013年的供需缺口（矿产+回收-工业-摄影业-首饰-银器）为287 Moz，仍然维持在历史高位，该缺口由投资者来填补。因此，投资者情绪将继续主导未来白银价格。

投资活动

    1.ETF持仓量保持稳定

    2013年初，白银ETF持仓量延续了去年的上升势头，一度超过了630 Moz。在4月白银开始大跌之后，ETF持仓量也开始降低。不过与黄金ETF的大幅流出相比，白银ETF的表现要好得多。到了下半年白银反弹期间，持仓量更是再次上升至超过640 Moz的历史高位，到四季度才再次减少。12月31日，全球白银ETF持仓量总计623 Moz，较去年末还上升了15 Moz，与黄金ETF形成鲜明对比。

    2.Comex库存增加

    Comex白银库存在2012年快速增加之后，2013年进一步从140 Moz升至170 Moz以上的高位。大部分增长出现在1月和2月，之后很长几乎保持不变，然后四季度又有所增加。12月31日公布的库存数据为174 Moz。白银库存居高不下反映了供给过剩的现状。

    3.金银比价持续上升

2012年，金银比价基本徘徊在50-60之间。进入2013年之后，伴随着贵金属价格下跌，金银比价连续上升，到7月末一度达到67。之后由于白银的反弹势头较黄金猛烈，金银比价有所下降，但基本维持在60以上。白银的高波动性仍然是造成金银比价变化的主要原因。（图4）

图4 金银比价

 

数据来源：Bloomberg，中国建设银行金融市场部

2014年市场展望

    白银的基本面与我们在半年前的观点基本保持一致，因此我们继续强调如下观点：2013年白银价格的大跌终结了长期牛市。由于这波牛市主要受到投资需求驱动，一旦投资需求撤出，白银市场的供需格局需要调整至一个新的平衡态，以适应供需缺口的缩小。

    宏观方面，2014年的关注焦点是美联储货币政策的宽松程度。目前美联储过于庞大的资产负债表规模有可能是一个不确定因素。由于没有可见的刺激因素且通胀处于低位运行，宏观消息对白银也是相对利空。

    综合以上分析，我们认为白银价格的长期下跌才刚刚开始，对2014年白银走势的判断是：年初白银价格将反弹并达到年内高点，年中则是逐波下探的过程，且反弹力度越来越弱，年末横盘整理。预计全年波动区间[13,22]美元/盎司。国内人民币继续小幅升值，对应账户银价格波动区间为[2.5,4.2]元/克。

国际铂钯市场

市场走势回顾

2013年间，国际市场现货铂金价格开于1540.35美元/盎司，收于1371.00美元/盎司，累计跌幅10.99%；钯金价格开于704.10美元/盎司，收于716.38美元/盎司，累计涨幅1.74%。（图5）

图5 2013年铂、钯价格走势（美元/盎司）

 

数据来源：Bloomberg，中国建设银行金融市场部

供需分析

    较之供需紧张的2012年，2013年铂系金属市场紧张状况有所缓解，但仍未完全恢复至前期正常水平。2014年度铂金市场仍将延续短缺格局，钯金市场供需矛盾有所缓解，但供不应求局面仍不可避免。

    （一）2013年内铂系金属供给仍不乐观

    2013年内，铂系金属供给情况较2012年有所好转，但难言乐观。其中，南非铂金矿产企业减产问题仍在持续，限制了铂、钯矿山供应量的增长；旧金回收量有所增加，部分抵消了供给不足的局面；主要生产国成立贸易组织，试图影响铂系金属产量，给供给新增一层阴霾。

    1.矿产企业继续减产，供给仍显短缺

    南非铂系金属矿产资源丰富，是矿产铂金、钯金供应的重要来源，2012年以来，南非最重要的几大铂金矿企业相继因劳资冲突、成本增加等原因减产，直接导致2012年铂系金属市场出现供给短缺；2013年，该问题尚未得到根本解决，南非矿山供应仍因此受到限制，产量无法有效增长以满足市场需求，铂系金属市场供应缺口延续。

    2.旧金回收量增加，部分抵消产出危机

    来自首饰、汽车尾气净化装置催化剂的旧金回收是铂、钯仅次于矿山产出的另一重要供给来源。旧金回收量在很大程度上与价格呈正相关，2013年以来，随着黄金价格的大幅下挫，铂系金属价格在供需基本面支撑下表现相对强势，其中铂金价格重新超过黄金成为最昂贵的贵金属，重新点燃了铂、钯回收热情，回收量亦从2012年低点反弹，部分抵消了矿山产出危机对铂系金属供应的不利影响。

    3.主要出产国成立贸易组织，试图影响供给

    2013年3月27日，正在出席金砖五国峰会的南非与俄罗斯宣布计划成立一个类似于OPEC的贸易组织，试图对世界铂系金属出口进行控制。市场对该类事件已有明确预期：若该贸易组织得以成型并发挥作用，成员国势必协同缩减供应量影响市场供需。2013年，虽尚未观察到该计划对铂系金属市场产生实质性影响，但对市场供需预期产生了一定作用，铂系金属供给也因此被蒙上了一层阴影。

    （二）2013年内铂系金属需求保持稳定

    在经历了2012年铂系金属需求大幅增长之后，由于缺乏进一步的刺激，2013年铂系金属需求量基本稳定在上年水平。但铂系金属需求出现一定分化：铂金需求主要受首饰需求带动，钯金催化剂需求继续增加弥补了其他方面需求的下滑。

    1.汽车催化剂需求张弛不一

铂、钯最重要的工业用途是作为汽车尾气净化装置的催化剂。2013年内铂系金属催化剂需求总体保持较为稳健的态势增长，但由于两种金属用途的差别，二者具体需求情况出现分化：铂金催化剂需求对欧洲汽车行业更为敏感，而钯金催化剂市场更大程度上受到北美和中国汽车生产的影响。2013年内，欧元区汽车消费市场大体上仍处于萎缩状态，中、美汽车销量稳定增加；对中、美汽车市场更为敏感的钯金催化剂的需求表现也比铂金催化剂需求更为强劲。（图6）

图6 2013年主要市场汽车销量同比增速

 

数据来源：Bloomberg，中国建设银行金融市场部

    2.首饰需求强盛保证铂金需求稳健

    首饰是铂金的另一重要需求项目。作为非必需品，铂金首饰需求向来对价格具有较高的敏感性，在铂金价格高企的2010年和2011年，铂金首饰需求大幅降低；2012年铂金价格下跌之后，首饰需求才再次出现增长；2013年间，铂金价格跟随黄金大幅走低，也刺激了铂金首饰的需求量。铂金首饰虽然未能向黄金首饰一样出现跃增，但也成为铂金需求增长的重要来源，弥补了其在汽车催化剂增长方面的不足，保证了铂金总需求的稳定。

投资活动

    除基本工业供需以外，投资需求也对铂、钯市场供需产生较大影响。在2013年内，在供给忧虑主导下市场对铂金投资兴趣激增，加之南非首支铂金ETF的上市，ETF持仓量大幅增加，成为铂金市场供需情况继续趋紧的一大因素；钯金投资同样受到供给忧虑的影响，但在一定程度上被铂金挤占，ETF持仓量亦被超越。

2014年市场展望

    展望2014年，铂、钯价格可能仍不得不在一定程度上跟随黄金价格波动，但其供需基本面特征将会主导其相对表现；此外，仍应关注投资需求对市场和价格可能产生的影响。

    南非矿产企业减产问题已持续两年之久，但2013年底，相关问题已有所缓和。我们预计，南非矿产企业铂系金属产量不至于再次出现大幅下降；同时，随着全球经济的复苏，消费者换购汽车的意愿可望增强，这将对铂系金属汽车催化剂回收提供来源。总体来说，2014年铂系金属供给紧张有望得到缓解，钯金供给可能会因俄罗斯出售的减少稍显艰难。

    随着全球范围内更为严格的尾气排放标准的制定和全面实施，铂、钯催化剂需求亦有望在2014年进一步加强；铂、钯在化工、石油方面的需求也有望随着经济的稳定复苏而增长；南非联合银行有望在2014年内发布一支新的钯金ETF，这也有助于钯金投资需求的增长。综合而言，铂、钯工业需求有望稳健增长，其中钯金需求可能会因市场投资热情而更为旺盛。

    我们认为，由于铂、钯具有较强的商品属性，其2014年表现仍可能表现较为强势。其中铂金价格于[1250, 1550]美元/盎司区间内波动，对应人民币价格预计为[230,310]元/克，并延续对黄金溢价；钯金仍可能继续成为表现最强的贵金属品种，波动区间预计为[600, 850]美元/盎司或[110, 170]元/克。

    ■　建设银行金融市场部供稿