金融市场聚焦  市场回顾与展望

宏观经济：外部复苏仍持续，内部或受阻

    国际：美复苏态势不变，欧实体经济依旧疲弱，日温和复苏延续

    美国：失业率的下降伴随着劳动力参与率降至历史低点，长期失业问题的修复尚待时日；房地产市场于去年第四季度表现大致向好，房价指数升至危机以来的高位，但购房者在高利率环境下仍较审慎；2013年全年通胀率录得危机以来的最小增幅，目前整体通胀形势温和；美联储官员对缩减购债基本达成共识，预计其后期政策决定将偏向中性，继续维持小幅缩减购债规模的步伐，QE政策或于2014年底结束。

    欧洲：政治风险较过去两年明显改善，成员国国债收益率明显下滑，金融市场改善和融资成本降低对欧元区国家财政状况有正面影响；制造业和服务业分别连续7个和6个月处于扩张状态，欧元区在今年一季度有望延续缓步复苏；通胀率在近月出现明显回落，但由于经济仍在改善，通缩发生的可能性不大，相应一季度货币政策大概率将维持不变；然而实体经济并未彻底摆脱风险，就业及房地产市场仍未见起色，除德国外的成员国经济表现均不理想，德法差距进一步拉大。

    日本：安倍经济学有效提振经济，并帮助日本成功摆脱通缩阴霾；展望2014年，极度宽松的货币政策、日元走软以及消费税上调等因素，将继续为价格水平带来上行动力。

    国内：领先指标显示经济复苏受阻

经济领先指标：2014年1月汇丰PMI预览值半年来首次跌破荣枯线，并已连续3个月下滑，虽然存在春节因素干扰，但主因是国内需求回落较快，领先指标的表现暗示一季度国内经济增速下滑的风险在扩大。（图1）

图1 汇丰PMI变动情况

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

经济运行主要数据：工业方面，在融资受限和产能过剩的双重影响下，近期工业增加值增速将持续回落，预计钢铁、电力等传统行业增加值增速继续下行。投资方面，固定资产投资难有起色，其中，基建投资增速大幅回落，未来趋于下行；房地产投资增速略回升，但中期下行压力增大；制造业投资增速将保持低迷。消费方面，高利率压制经济和收入增长，房地产销售下滑拖累可选消费，未来消费稳定增长或受到影响。外贸方面，外需好转或将成为国内高利率背景下我国明年经济增速的重要支撑，但考虑到美国转向本土生产、新兴市场经济下滑以及人民币升值预期等因素，对出口也不宜过度乐观。（图2）

图2 规模以上工业增加值同比及环比增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

通胀：12月CPI同比先于预期回落至2.5%，领跌因素为果蔬和猪肉。需要注意的是，2013年下半年食品价格“反季节性”下跌的背后，是中央反腐和整治“四风”政策的影响在起作用，主要逻辑线条为“反腐——在外用膳食品、油脂、肉禽价格——食品价格；反腐——烟酒价格——非食品价格”。反腐政策的力度和持续性或构成影响后期CPI运行的不确定性因素。（图3、4）

图3 2014年CPI同比预测（1月修正）

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图4 CPI篮子构成及其中食品分项的构成

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

债券市场：静待资金面的转机

    1月，春节前央行加大资金投放，市场资金面改善，7天回购利率月度均值较去年12月下行64bps 至4.69%；利率债收益率曲线大幅陡峭化下行；高评级信用债利差（相对金融债）低位震荡，等级利差全线拓宽。

    展望后市，2月资金面将较1月继续改善，但不宜过度乐观；利率债短期内仍将震荡下行，但中期看债市波动将加大；信用债方面，高评级信用利差（相对金融债）仍将拓宽，等级利差维持震荡。

    2月资金面将较1月缓解，但不宜过度乐观

1月资金面较去年12月有所改善，7天回购利率月度均值为4.69%，较去年12月下降64bps。这与春节前央行加大对市场资金的投放有关。央行于1月20日宣布扩大常备借贷便利(SLF)操作对象范围至城商行、农商行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构试点，试点额度上限为1200亿。20日当周，央行在公开市场实现净投放4150亿。如果加上SLO和SLF，不排除此轮央行投放量已接近一次降准50bps的水平。（图5）

图5 银行间市场7天回购利率和公开市场操作

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    1月份，央行会议多次表示，将继续实施稳健的货币政策，既不放松也不收紧银根，适时预调、微调；并提示贷款增长较快风险，引导金融机构加强流动性和资产负债管理，合理安排贷款投放节奏，防止资产过快扩张。要加强和改善银行体系流动性管理，保持适度流动性，发挥好宏观审慎政策工具的调节作用，引导货币信贷和社会融资规模合理增长。要运用多种政策工具，有针对性地引导金融机构盘活存量、优化增量。在当前“去杠杆”“去产能”和“限制金融机构资产负债表”扩张的政策意图下，寄望央行主动调整货币政策取向希望不大。

    春节前央行大力加大市场资金投放量，不仅使市场资金面明显改善，也使市场情绪趋于乐观。市场有些机构甚至乐观地认为央行中性偏紧的货币政策基调已经发生改变。我们认为，这种乐观认识为时尚早，春节前的大力投放流动性更多的可能是吸收2013年两次“钱荒”的教训，提前安排过节资金，以免在中国传统重大节日前造成市场恐慌。在没有经济超预期下行或信用风险大面积爆发的触发因素下，下一步央行仍将坚持中性略紧的货币政策，将市场资金面调控在紧平衡状态。春节后随着现金回流银行，市场资金面短期内可能略松，如果状态持续，不排除央行将重新通过公开市场回笼资金。2月份预计7天回购利率中枢较1月份略降，在4.2%-4.4%。

    从中长期来看，2014年货币市场利率仍将延续2013年下半年以来的紧平衡状态：易上难下，处于相对较高水平。整体来看，下半年要好于上半年，今年上半年要好于去年下半年。预计2014年上半年在4.0%-4.5%，下半年在3.8-4.0%。

    国债收益率曲线将以震荡下行为主

1月，在一级市场供给减少，央行加大资金投放带动市场情绪趋于乐观以及配置机构需求较强和外资购债活跃等多因素促动下，国债收益率曲线陡峭化下行。截至1月24日，1年期和3年期国债收益率较去年末分别下行54bps和43 bps，下行幅度较大；5年和7年期分别下行15bps和9bps；10年期下行4bps，幅度最小。（图6）

图6 国债各期限品种收益率走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    2月份，预计利率债总发行量可能与1月持平，但净供给略有增加。2月份工作日较少，利率债发行支数可能因此减少，但由于去年部分政策性银行未完成发债计划，不排除部分融资需求将在今年提前释放。考虑到2月利率债的到期量仅1237亿，较1月减少637亿，因此净供给可能会略有增加。

    短期内债市收益率或震荡下行。1月20日当周央行投放的3000亿21天期逆回购是跨节资金，2月中旬到期。如果春节后央行未大力回收流动性，随着现金走款的回归，资金面将再度回暖，债市收益率或还有一定下行空间。如果央行重启偏紧政策基调，回笼资金，继续维持市场资金面紧平衡，债市收益率将处于震荡调整行情。展望2月份，预计经济基本面趋弱，虽然利率债净供给可能较1月增加，但资金面情况可能较1月有所改善，加上利率债相对投资价值较高，机构配置需求仍将继续发挥作用，利率债收益率有望呈现震荡下行行情，预计1年期国债收益率中枢在3.80%-4.05%，10年期在4.35%-4.60%。

    中期看债市波动将加大。一方面，从历史经验看，每逢市场对美联储退出QE的预期越强，中国新增外汇占款的幅度会有所下降，预计未来新增外汇占款会随着美国经济的好转和QE的退出而逐步下降，但美国QE退出和人民币升值节奏的变化也会导致新增外汇占款的变化出现较大的不确定性。

另一方面，在5月10日之前，公开市场没有任何央票和正回购到期，央行只能依靠调整逆回购的投放以及SLO、SLF来调剂银行间市场的流动性。在不降准和新增外汇占款未大幅增加的前提下，后续逆回购操作需要明显增加才可保证市场正常的资金供应。因此，后续逆回购操作增多，并不意味着央行的货币政策基调发生根本改变，除非出现降准。外部因素和内部政策的不确定性，将使今年流动性的波动较大。这将一方面通过敏感的市场情绪，作用传导到债券市场，增加收益率的波动；另一方面也会使银行采取相对谨慎的策略，为确保流动性安全，加强流动性储备，一定程度减少债券市场的投资，容易引起流动性紧张时债券市场的过度反应。（图7）

图7 2014年央行公开市场的央票和正回购到期量

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    高等级债信用利差仍将拓宽，等级利差维持震荡

1月包括资产支持证券、非政策性金融债、政府支持机构债等在内的广义信用债总发行量1829亿元，净发行量235亿，发行规模是2011年4月以来的最低值。信用债收益率曲线也跟随利率债走势表现为陡峭化下行。高评级信用债利差（相对金融债）低位震荡。等级利差中短端拓宽。1月发生多起信用风险事件传闻，市场担忧情绪升温，AA级和AA-级不同期限相对于AAA的等级利差拓宽8-20bps。（图8）

图8 AAA信用债与口农金融债利差低位震荡

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    2月信用债净供给将增加。2008年以来春节发生在2月的年份占比2/3，考虑到2月的工作日整体比1月少，实际上2月份日均实际供给要比1月明显增加。同时，伴随收益率的下行，部分前期延迟发行的企业在融资压力下，可能会重新发债融资。

    高等级信用债利差小幅震荡，中长端仍有拓宽需求。目前高评级信用债相对于利率债收益率优势仍不明显。截至1月27日，超AAA信用债利差多位于30bps的水平（仅1年期为73bps），；AAA信用债利差位于50-88bps的水平，虽然较前期的低位有所反弹，但与新资本管理办法要求的约60bps左右的风险资本相比，高出的并不多，部分银行对于产能过剩行业的AAA企业所要求的风险资本可能更高。考虑到国债的免税效应和风险资本占用，AAA企业债实际税后利率较国债要低2 bps和37bps，再加上信用债供给压力将有所增加。因此，中长期高等级信用债利差仍有拓宽的需要。

    中低评级债券等级利差年内将继续拓宽。第一，中低评级信用债易受信用事件影响：随着信用事件的陆续发酵，和年报预告的陆续开始，资质较弱的发债主体的信用溢价将会重估，这将加剧中低评级信用债等级利差的拓宽。第二，中低评级信用债供给压力更大：非标资产受控，信托大量到期，使得这部分融资需求转移到债券市场，尤其是中低评级的发行体。第三，中低评级信用债受交易所IPO影响更大：同时，由于交易所企业债托管量日益增加，且中低评级券种占比更大，因此交易所IPO重启对于中低评级的需求影响会更大。

外汇市场：人民币强势依旧

    人民币： 维持强势

    1. 1月市场回顾

    1月，人民币维持窄幅震荡。美元对人民币中间价在6.10上下窄幅波动，可见人民银行保持人民币强势的态度未见明显变化。银行间市场美元对人民币即期成交价走势较为平稳，基本在6.05附近震荡，截至1月27日，即期市场成交价仅小幅升值0.03%。2013年全年，人民币名义有效汇率升值7.18%，实际有效汇率升值7.89%。在金砖国家中，除中国实际有效汇率出现大幅升值外，其余四国均出现不同程度的贬值，其中南非兰特实际有效汇率贬值幅度达到12.75%。

    2. 资金持续流入格局难改

    2013年12月，银行结售汇顺差实现310亿美元，较2012年同期缩窄39.10%；2013年1-12月，银行累计结售汇顺差2702亿美元，较2012年大幅增长212.73%，反映出跨境资金净流入压力加大。银行结售汇顺差规模的扩大主要原因有三：一是在新兴市场货币普遍表现不佳的背景下，人民币升值预期较为稳定，令出口企业倾向于尽快结汇，进口企业则选择延迟购汇或者用外币贷款代替购汇；二是全年银行代客结售汇顺差的61.88%发生在1-5月，而当时大陆对香港的虚假贸易甚为猖獗，无真实贸易背景的交易产生了大规模的结售汇顺差；三是境内外汇差的存在促使部分企业选择境外购汇，境内结汇，进一步加剧了结售汇顺差的扩张。

    3. 人民币国际化稳步推进

    环球银行金融电信协会(SWIFT)发布的报告显示，2013年12月全球支付货币最新的排名中，人民币为第8位，市场占有率1.12%，已连续第二个月跻身全球十大支付货币行列。2012年1月时，人民币作为全球支付货币的市场占有率仅0.25%，当时排名第20位。可见，在过去的两年中人民币国际化进展之迅速。2014年，政府仍将积极推进人民币国际化进程，但前提是国内经济能保持稳步增长，同时人民币升值预期不会出现逆转，因此，预计央行维持人民币币值稳定或者小幅升值的意愿较强。

    4. 后市展望

    国际收支顺差与跨境资金净流入的大格局短期内难以改变，人民币料将难以改变当前的坚挺行情。预计2月人民币将继续温和升值，人民银行中间价主波动区间为【6.08，6.11】，即期市场价主要波动区间为【6.03，6.05】。

    欧元对美元：高位震荡

    1. 1月市场回顾

    根据路透数据，2014年欧元对美元以1.3740开盘，月初最高探至1.3775（1月2日），随后震荡下跌，最低触及1.3506（1月20日），1月23日，受美国经济数据疲弱影响，欧元大幅反弹，1月整体呈先抑后扬行情。根据BIS数据，2013年12月，欧元名义和实际有效汇率指数分别为103.62和100.97，分别较2012年底升值6.9%和5.5%。总体来看，1月欧元对美元延续了2013年4季度的高位震荡行情，QE退出对欧元的打压作用远不及2008年雷曼兄弟倒闭和2009年欧债危机爆发。

    2. 欧元区资金流入形势乐观

    2013年11月，欧元区经常项目实现顺差235亿欧元，创历史峰值。2013年1-11月，欧元区经常项目实现顺差总额2002亿欧元，超出2012年全年顺差约56%；2013年1-11月，欧元区对外直接投资约1918亿欧元，吸收海外直接投资约702亿美元，累计直接投资渠道净流出资金约1216亿欧元；2013年1-11月，欧元区对外证券投资2089亿欧元，欧元区吸收海外证券投资3520亿欧元，证券投资渠道累计净流入资金约1431亿欧元。

    3. 投机资本由做多转向做空

    从市场投机情绪看，1月份市场多空力量发生较大变化。CFTC欧元对美元净多头持仓占总持仓比重12月曾在13%左右，但1月21日已下滑至-1%，显示投机资本对欧元后市能否维持强势存在较强的怀疑情绪，空头已经略站上风。

    4. 欧洲央行坚定维持货币宽松

    欧洲央行1月9日公布1月利率决议，将关键再融资利率维持在0.25%的纪录低位，将边际贷款利率维持在0.75%不变，并将存款利率维持在0不变。针对欧元区极可能陷入通缩的忧虑情绪，德拉基表示，“总体而言，我并不认为现在出现了类似于1990年代日本那样的通缩”。他并表示，一旦欧元区出现通缩风险，或者货币市场利率攀升威胁到该区脆弱的经济复苏，欧洲央行会坚决采取行动。很明显，维持货币宽松是2014年欧洲央行的既定政策，且仍存在进一步降息的可能，这是欧元后市可能走弱的重要影响因素。

    5. 后市展望

    美联储收缩QE的节奏以及欧洲央行进一步放松货币的政策预期是影响欧元后市波动的主要因素，但短期内欧元很难大幅涨跌，高位震荡的行情在2月份有望得到延续，预计2月欧元对美元的主要波动区间为【1.3450，1.3800】。

    日元：震荡走强

    1. 1月市场回顾

    1月中旬之前，日元对美元始终在105日元附近低位震荡。1月23日，日本央行行长黑田东彦表示由于海外经济体下行风险已减退，且央行在实现物价目标方面取得稳步进展，因此没必要考虑调整政策框架，带动日元对美元当日上涨超过1%。1月24日，新兴市场货币遭遇大幅抛售，避险情绪升温带动日元再度上涨。目前，美元对日元在102日元附近震荡。2013年全年，日元名义有效汇率下滑18.71%至82.23，实际有效汇率下滑19.12%至75.30。日元实际有效汇率的下滑利好于日本的出口。

    2. 贸易逆差再创新高

    2013年12月，日本对外贸易逆差继续放大至1.3万亿日元，同比增加约一倍，并已连续18个月出现逆差。2013年全年，日本贸易赤字达到11.47万亿日元，创历史新高。在能源进口成本高企的背景下，预计日本对外贸易的高额赤字仍将延续。2013年前11个月，日本经常项目顺差仅3.76万亿日元，近年来顺差的缩窄主要是由于经常项目下的货物和服务项逆差的扩大，预计今年一季度日本经常项目仍难以恢复高额顺差的局面。

    3. 海外直接投资大幅增长

    2013年1-11月，日本海外直接投资净增量达到11.18万亿日元，已超过2008年的历史峰值水平10.71万亿日元。2013年11月，日本证券投资渠道净流入资金704亿日元，较11月的7.31万亿日元的水平大幅缩窄，但从全年来看，1-11月，日本证券投资渠道净流入资金26.82万亿日元，扭转了2012年净流出3.22万亿日元的局面，也是2002年来最高净流入水平。

    4. 投机资本做空日元动能强劲

    从CFTC持仓数据看，目前日元空头势能依然强劲。今年以来，日元对美元非商业净空头每周持仓数量均值为12.06万张，而2013年该数据仅为8.44万张；净空头持仓数量占总持仓的比重维持在53%上方，最高曾触及56%的高位，这两项数据持续走高表明大型机构投资者仍看空日元的后期走势。

    5.后市展望

    预计2月日元对美元价格主震荡区间为【100，105】，若新兴市场恐慌蔓延，在避险情绪支撑下，不排除日元回到100以下的可能。

    ■　建设银行金融市场部供稿