■　金研

    2月19至28日8个交易日中，人民币接连贬值。人民币中间价累计贬值111个基点，今年人民币中间价贬值幅度约0.37%；在此期间，人民币即期市场成交价累计贬值686个基点，今年贬值幅度约1.54%。离岸市场上，CNH对美元在1月中旬一度升至6.0150元，近期因境外看多人民币的多头被迫止损，CNH跟随境内呈贬值趋势。止损盘出尽后，市场对人民币持观望态度，并未继续跟随境内市场做空人民币。目前境内外即期人民币价格价差再度拉大至250点左右。

    自从2013年5月美联储开始释放将逐步缩减购债规模的信号以来，全球市场尤其是新兴市场遭遇了两轮较大的汇市和股市的调整。第一轮冲击发生在2013年7月至8月，市场预期美元资本将迅速回流美国，带动巴西雷亚尔、南非兰特、印尼盾、印度卢比、马来西亚林吉特、泰铢等货币遭受大幅抛售，货币急速贬值；第二轮冲击发生在今年1月，起因是美联储按计划继续缩减购债规模，加之中国公布的部分经济数据不如预期，带动以阿根廷比索为首的新兴市场货币大幅下跌，哈萨克斯坦货币坚戈对美元一次性贬值19%。

    在以上两轮冲击中，人民币汇价都表现出了与全球新兴市场货币不同的强势升值态势。但近期人民币价格却出现大幅贬值。市场曾传言人民币的贬值与其它新兴市场货币的贬值逻辑类似，即由于资金大规模撤离中国带动人民币的抛售。但结合近期资金利率位于低位并持续下滑的情况来看，并不存在市场传言的资金外流的情况。

    此轮人民币贬值行情缺乏基本面的支撑。根据海关总署公布的数据，2014年1月，中国大陆出口金额同比增长10.60%，增速不仅远超2013年12月的4.17%，更超过市场预测均值近10个百分点；进口金额同比增长10.0%，贸易顺差从12月的252.51亿美元扩大至318.69亿美元，同比扩大13.42%。另外，根据外管局公布的数据，1月，银行结售汇实现顺差733.15亿美元，同比增长92.93%，创有记录以来新高。在高额的贸易顺差和银行结售汇的支撑下，加之近期也并未出现企业结售汇结构出现明显变化，可以说人民币市场价格与基本面出现了背离。

    此轮贬值的驱动因素或与央行的政策导向有关。央行2月19日称，2014 年要继续扩大人民币跨境使用，完善相关政策，加快推进人民币资本项目可兑换，转变跨境资本流动管理方式。并将逐步完善人民币汇率形成机制，有序扩大汇率浮动区间。可见，央行有意进一步扩大人民币汇率浮动区间。由于2012年央行是赶在国际货币基金和世界银行年会前放开人民币波幅，因此我们认为，不排除央行在今年4月召开国际货币基金和世界银行年会前有所动作的可能性。人民币汇率扩大波动区间在市场无明确单向预期时推出较为合适，也可表明央行推进人民币汇率市场化的姿态。

    监管机构意图增大人民币汇率双向波动，其目的是为冷却一直存在的人民币单边升值预期，打击并挤出短期套利资金。虽然人民币贬值会在短期内吸引客户结汇，导致市场结汇量放大，但是如果升值预期得到扭转，则客户结汇量未必会增加很多。境内价格拉动境外CNH 贬值，迫使境外人民币多头止损，缩窄了境内外价差，减少了套利机会。

    总体上看，人民币升值逻辑并未发生变化，但双向波动的特点更为明显。2013年10月后人民币升值压力增大，此轮贬值走势可以认为是对去年四季度以来升值趋势的调整。由于缺乏基本面数据的支撑，预计人民币贬值短期冲击有限，演变为趋势性拐点的可能性不高。