金融市场聚焦  市场回顾与展望

宏观经济：美欧温和复苏态势不改，中国经济回升动力不强

国际：美增长仍属温和，欧复苏更为广泛，日已摆脱通缩困境

    美国：虽然美国去年第四季度经济增速由初值的3.2%被大幅下调至2.4%,但2013年全年美国经济在财政拖累下仍增长1.9%，表现不俗；预计美联储今后仍将坚持每月小幅缩减购债规模的政策取向，相应QE政策将于秋季结束。

    欧洲：欧元区去年第四季度经济增长0.3%，连续三个季度保持增长，虽然紧缩的财政政策仍对经济造成拖累，但区内的主要成员国以及周边国家均恢复增长态势。但近期数据显示，欧元区就业市场仍然疲弱，经济复苏前景仍存隐忧；通胀维持在低水平，鉴于经济正在改善，预计欧洲央行货币政策于未来一段时间将维持不变。

日本：目前日本已成功摆脱通缩，极度宽松的货币政策、日元走软及消费税上调，将继续为价格水平带来升压。预计日本央行有可能在上半年进一步扩大购债规模，以抵消消费税上调对经济的影响。（图1）

图1 美国GDP及其构成

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

国内：经济回升动力不强

经济运行主要数据：中国3月汇丰制造业采购经理人指数预览值降至8个月以来的新低，至48.1，显示经济回升动力不强。纵观1-2月数据，三大需求均超预期回落，经济下行压力逐渐加大，经济增长底线面临考验，政策托底压力增大。春节因素消除之后，越来越多的证据表明，3月份经济数据继续疲弱。因此，国家启动保增长政策，以相对宽松的货币信贷条件、基础设施投资来稳增长的概率在上升。在底线思维未变的情形下，仍维持经济底部震荡格局判断不变，预计今年全年经济增长7.5%；考虑到基数效应，一季度GDP同比增速或在7.5%附近。（图2、3）

图2 汇丰PMI变动情况

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图3 GDP同比增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

通胀：2月CPI涨幅的回落，除与春节错位有关外，还包括在外用膳食品需求不及往年，以及猪肉价格的走低等因素。目前，反腐政策力度仍在升级，1-2月在外用膳食品价格环比涨幅显著低于历史同期均值水平，延续了2013年下半年以来的颓势，在外用膳食品（占食品项目比重高达30%）的需求低迷暂未见尽头；而1-2月，生猪存栏数量骤降至上一轮猪肉价格上涨周期的水平，可能预示着猪价进一步下跌的压力在缓解。总体来看，当前仍未出现明显的涨价或异常因素，短期内通胀压力仍无忧。（图4、5、6）

图4 CPI同比变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图5 在外用膳食品价格环比变化情况

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图6 生猪存栏、能繁母猪数量变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

金融：2月，新增社会融资总量为9387亿元，环比大幅减少16458亿元。其中，信贷类融资规模较上月减少近半，估计主要是由于股份制银行受贷存比限制而减少贷款投放所致。此外，表外融资额也显著降低98%，回落幅度明显超过季节性因素，成为拉低当月社会融资规模的最主要力量。这可能是由于银行出于对“非标”监管政策暂未明朗的考虑，对表外资产的配置力度有所收敛所致，对后期社融规模的判断，需特别关注信贷政策和同业监管政策的动向。（图7）

图7 社会融资总量及信贷占比

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

债券市场：二季度债市或将出现调整

    一季度资金面较去年四季度整体趋于宽松。资金面宽松、一季度配置需求较强、外资购债活跃、一级市场带动、市场情绪趋于乐观等众多因素，驱动一季度国债收益率曲线陡峭化下行，债市呈现牛市行情。高评级信用债利差较去年末变化不大，但受信用事件影响中低等级信用债等级利差大幅拓宽。

    展望后市，预计二季度资金面较一季度趋紧，7天回购利率中枢在4.2%-4.8%。国债收益率曲线平坦化上行的概率较高，预计1年期国债收益率的中枢在3.50%-3.90%，10年期国债收益率中枢在4.45%-4.70%。受供给压力和相对价值不高的影响，高等级信用债利差仍将小幅拓宽；而经济下行、信用事件等多方面因素将推动中低评级债券等级利差继续拓宽。

二季度资金面将较一季度趋紧

一季度资金面较去年四季度整体趋于宽松。7天回购利率季度中枢为4.05%，较去年四季度下降69bps；分月看，1月中枢为4.77%，2月降至4.16%，3月大幅降至3.16%，整体呈下降趋势。（图8）

图8 银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    二季度公开市场到期量分布不均，4月因央行在3月发行的正回购到期量有5240亿元，5月和6月目前的到期量仅400和230亿元，央行还将继续使用短期正回购来滚动资金。

    外汇占款方面，美联储3月20日货币政策会议如市场预期的继续削减100亿美元购债规模；会后耶伦讲话表示，将在今年秋季结束购债，6个月后可能开始加息。加息时点较市场预期的提前，使后续新增外汇占款趋势性下降。如果央行没有及时向市场补充流动性，银行间市场流动性总量将减少。而且，二季度信托到期兑付量大、地方政府债务到期量大，以及政府为稳增长继续启动投资刺激项目，企业和地方融资平台公司的资金缺口较大，资金需求十分旺盛，流动性将趋于紧张。如果央行货币政策不适度放松，二季度货币市场利率将易上难下，预计7天回购利率二季度中枢将在4.2%-4.8%。值得关注的时点是4月企业上缴去年全年的所得税、6月末银行半季度业绩考核压力下冲存款。

国债收益率曲线平坦化上行的概率较高

一季度利率债收益率曲线较上年末大幅陡峭化下行。2014年3月末，国债收益率曲线1年和3年期收益率下行幅度较大，分别为111bps和60bps；其次是5年和7年期，分别下行28bps和24bps；10年期仅下行4bps，幅度最小。（图9）

图9 国债各期限品种收益率走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    利率债中长期品种整体仍具有较高的投资价值。从历史位置看，截至3月28日，除了国债1年期收益率历史位置较低，位于历史80.5%分位数附近，其他期限收益率基本在历史92%分位数左右；口农政策债收益率多位于历史97.6%分位数附近，历史位置仍然较高。具有免税效应的中长期（5-10年期）国债的实际收益率比进出口银行和农发行的政策债更高，但1-3年期政策债的实际收益率较同期限国债更高。即使相比考虑了资本占用后的AAA级信用债，国债3年期以上期限的品种仍具备利率优势。同时，二季度信用风险事件暴露继续增加，投资者倾向于追求安全资产，对利率债的投资需求还将增加。

    二季度利率债供给总体将较一季度明显增加，达到年内高峰。从历年经验看，历年二季度国债发行量都是高峰，占全年发行总量的31%-36%，一季度发行量是全年的低谷，占全年发行总量的6%-16%不等。今年全国财政赤字1.3万亿，其中中央计划赤字9500亿元，到期量8879.44亿元，全年计划发行量18379.44亿元，如果二季度发行量占全年的34%，将发行6249亿元，扣除到期2880.52亿，净供给达3368亿元左右，较一季度增加3644亿元左右。地方政府债今年计划发行3500亿，二季度预计将发行665亿元，比一季度增加665亿。政策债预计二季度将发行7650亿元左右，比一季度增加980亿；到期约3559亿，净供给4091亿，比一季度减少113亿元左右。

    二季度，对债市不利的因素是经济下滑压力将随着中央保增长措施的实行而减弱、利率债供给将明显增加、资金面趋紧、机构配置需求减弱；有利因素是二季度信用风险的集中暴露将使市场的风险偏好降低，而利率债仍具有较好的投资价值，多数期限的实际投资收益率高于AAA级信用债。因此，预计综合因素作用仍将使二季度利率债收益率震荡向上。由于前期短端利率相对中长端利率的下行幅度较大，所处的历史位置相对中长端较低，因此预计二季度随着资金面的趋紧，国债收益率曲线平坦化上行的概率较高。预计1年期国债收益率的中枢在3.50%-3.90%，10年期国债收益率中枢在4.45%-4.70%。

信用利差拓宽，等级利差也仍将拓宽

    1.二季度信用债供给压力将增加，中低等级尤甚

    从信用债供给来说，信用债供给压力将增加。第一，虽然经济不景气，但企业的融资需求仍在增长。可从两个数据佐证，一是银行家问卷调查显示企业融资需求仍在增长；二是虽然2月的贷款增长低于预期，中长期贷款占比1-2月份均维持在60%上方。这说明实际上整体企业的融资需求没有明显萎缩，这与企业盈利水平弱而存量债务和利息偿还需要滚动资金有关。第二，非标压缩正在进行中，随着9号文传言又起，预计非标整体增速下行仍是趋势性的。非标2 月份委托贷款和信托贷款均不到1000亿，明显低于去年的平均水平和同期水平。而与之相对应的是信用债尤其是中低评级信用债发行量的增加。

    从信用债需求来说，需求较一季度表现疲弱。第一，二季度资金利率中枢抬升。第二，随着利率市场化，存款增长乏力将是趋势性的。2014年1-2 月份存款合计增长1.05 万亿，明显低于往年同期水平。且非标资产增长的减速会减少中小银行存款的增长，会刺激存款竞争增强，在存款竞争激烈的情况下，银行更倾向于贷款和非标这些能带来更多存款的资产。同时受到资金成本的影响，大行对于风险和收益都相对较低的债券配置兴趣会削弱。因此，供需结合来说，二季度信用债的供给压力是加大的，尤其是中低等级债券。

    2.高等级信用债利差有拓宽需求

目前高评级信用债相对于利率债收益率优势仍不明显。截至3月27日，超AAA信用债较金融债利差多位于14-30bps的水平，AAA信用债利差位于38-50bps的水平，均大幅低于历史均值60-90bps的水平。（图10）

图10 大宗商品价格全年走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    与利率债相比，高等级信用债供给压力更大。从到期量看，高等级信用债增加1000多亿，且由于高等级债需求会更弱，从而供给压力更大。由于二季度货币政策放松有限，存款竞争仍较激烈，且目前的高等级债券绝对收益率相对于贷款优势已经不明显，一级市场上银行机构对高等级信用债的承接能力会有所减弱。再加上高评级信用债相对于利率债收益率优势不明显，其需求会更弱，因此利差有继续反弹的需求。（表1）

    3.中低评级债券等级利差仍将拓宽

    第一，经济增长放缓，将带动企业盈利能力减弱，中低评级信用债受经济下行和信用事件影响更大。1-2月经济数据和企业盈利数据都较为悲观。同时，今年一季报的数据预计更差，4-5 月之间又是发行中票企业年报的集中发布期。随着评级的下调和信用事件的陆续发酵，资质较弱的发债主体即使没有违约，其信用溢价重估风险仍在，将引发中低评级债券等级利差拓宽。

    第二，中低评级受供给压力、交易所IPO等因素影响更大。二季度中低评级供给压力更大，非标资产受控，信托大量到期，使得这部分融资需求转移到债券市场，尤其是以中低评级为主。同时交易所IPO重启对于中低评级的影响会更大。

    总体而言，虽然两会定调进一步平缓了市场对于地方融资平台和金融市场违约的悲观预期，但中低评级债券仍将面临估值的压力。信用品种中表现较好的仍将是城投债，即使供给压力加大有估值压力，但就目前收益率和风险来看，是债券市场性价比较好的品种，投资价值还是较为明显的。

外汇市场：人民币单边升值预期明显弱化

人民币：单边升值预期明显弱化

    1.1季度市场回顾

    一季度，人民币即期汇率呈双向波动格局。1月至2月上旬，美元对人民币即期成交价走势较为平稳，基本在6.05附近震荡。2月17日开始，人民币即期汇率出现较为明显的贬值行情。3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。此后的5个交易日内，人民币即期汇率明显贬值,盘中最低触及6.2340的逾一年低位。

    2.银行结售汇顺差创历史峰值

    今年1、2两月，我国对外贸易实现顺差89亿美元，同比萎缩79%；实际使用外资191.3亿美元，同比增长10.44%。1、2两月银行结售汇累计实现顺差1190.63亿美元，创历史峰值，同比增长94.55%。3月随着人民币即期汇率的大幅贬值，人民币单边升值预期明显弱化，3月银行结售汇顺差有望大幅降低。

    3.央行扩大人民币波幅

    2014年3月15日，人民银行网站发布消息，决定自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。此次人民币波幅的扩大符合市场预期。2月中旬以来人民币罕见的持续快速贬值沉重打击了市场上弥漫已久的人民币单边升值预期，投资者对人民币中短期走势判断出现明显分歧。在市场预期出现分歧时推进改革，可避免市场价格大幅度波动，有利于汇率改革的稳步推进，有效降低央行的市场调控压力。人民币波幅的扩大反映了央行持续推进人民币汇率管理体制改革的决心，波幅扩大后人民币的贬值行情进一步抑制了长期弥漫市场的单边升值预期，年内人民币的双向波动料将更为频繁。

    4.后市展望

    预计二季度人民银行中间价主波动区间为【6.11，6.16】，即期市场价主要波动区间为【6.08，6.25】

欧元对美元：高位震荡

    1.1季度市场回顾

    根据路透数据，1季度月欧元兑美元以1.3740开盘，最高探至1.3967（3月13日），最低触及1.3475（2月3日），呈高位震荡态势。从1季度欧元整体表现看，美联储启动QE退出以及乌克兰局势的动荡均未对欧元的整体强势构成较大冲击。克里米亚并入乌克兰虽然恶化了欧盟与俄罗斯的关系，但双方均比较克制，市场普遍预期爆发大规模局部冲突的概率较低，因此地缘政治局势的紧张并未明显影响欧元去年7月以来的震荡攀升态势。

    2.欧元区资金流动整体形势良好

    最新数据显示，今年1月欧元区经常项目顺差总额253亿欧元，同比增长115%，创历史峰值；欧元区对外直接投资约189亿欧元，同比萎缩22%；欧元区吸收海外直接投资142亿美元，同比增长6%，直接投资渠道净流出资金约47亿欧元；1月欧元区对外证券投资173亿欧元，同比萎缩41%，吸收海外证券投资341亿美元，同比萎缩41%，证券投资渠道净流入资金约169亿欧元。在地缘政治局势较为紧张且美国启动QE退出的背景下，持续的资金流入是欧元维持强势的重要支撑。

    3.投机资本做多欧元热情较高

    1季度欧元的多头情绪在波动中明显增强。2月初以来，CFTC欧元对美元非商业净多头持仓占比持续上升，3月中旬最高达到20%，创年内峰值，显示投机资本对欧元后市的乐观预期较强

    4.欧元区高层不满强势欧元

    欧元的持续强势已经引起欧元区高层的担忧。欧洲理事会主席范龙佩3月21日表示，欧元对于出口商而言过于强势了，欧元在某种程度上变成了避险资产”。法国总理埃罗也表示欧元“有点”被高估了。

    1季度欧洲央行历次议息会议均未对当前宽松的货币政策作出调整，显示欧洲央行仍认为通缩风险处于可控范围之内，暂时并不需要更为激进的措施防止欧元区陷入通缩。欧洲央行行长德拉基3月13日表示，欧元区的通缩风险“相当有限”，目前不必采取进一步的举措，但他同时表示，欧元的强势已经对物价构成下行压力。

    5.后市展望

    地缘政治冲突对欧元的影响较为有限，强劲的国际收支和较为乐观的市场情绪是当前主导欧元走势的主要因素，预计2季度欧元的主要波动区间为【1.34，1.40】。

日元：窄幅震荡

    1.1季度市场回顾

    一季度，美元兑日元维持窄幅震荡，主要波动区间为【101,105】。1月末，由于新兴市场货币大幅贬值，避险情绪推动日元上涨至101附近。2月19日，日本央行宣布将采取措施鼓励银行放贷，引发了投资者对日本央行可能放松货币政策的预期，带动日元小幅贬值。3月中旬，由于乌克兰局势紧张，避险需求再度提振日元。

    2.经常项目逆差创历史新高

    1月，尽管日本经常项目下收入项顺差同比扩大8.64%至1.34万亿日元，但由于商品和服务项逆差同比扩大70.91%至2.81万亿日元，带动日本当月经常项目逆差同比增长约3.5倍至1.59万亿日元，创记录新高。考虑到日本2013年4月至2014年1月累计的经常项目顺差仅1327亿日元，且目前日本对外贸易逆差高企，日本2013财政年度经常项目差额可能为33年来首次出现负值。

    3.日本央行扩大量化宽松存疑

    日本4月上调消费税，此前市场投资者普遍认为，为确保日本经济继续维持增长，日本政府将在消费税上调前推出一系列刺激计划，相应日本央行也将配合扩大量化宽松政策规模。但近日日本央行副行长岩田规久男强调，日本央行目前实施的量化宽松措施，已经考虑到4月消费税上调后可能出现的短期经济影响。岩田的态度或意味着日本央行短期内将按兵不动，这将部分打消市场关于日本央行将很快进一步放宽货币政策以缓和消费税上调影响的预期。

    4.投机资本做空日元热情仍然较高

    1月，日元空头势能保持强劲。CFTC日元对美元非商业净空头持仓占总持仓的比重维持在51%左右，最高曾触及56%的高位。进入2月，日元空头势能有所减弱。目前，CFTC日元对美元非商业净空头单周持仓数量均值维持在8万张左右，净空头占比均值维持在40%附近。尽管空头势能有所削弱，但整体来看仍处于高位，表明大型机构投资者仍看空日元的后期走势。

    5.后市展望

    消费税上调后日本经济的增长前景是未来影响日元走势的主要因素，若经济数据偏弱，可能诱发新的投机热潮，预计二季度美兑对日元将继续维持区间震荡，主震荡区间为【100，107】。

    ■　建设银行金融市场部供稿