金融市场聚焦  市场回顾与展望

宏观经济：美欧继续缓慢复苏，中国经济领先指标小幅回暖

    国际：美经济继续缓慢改善，欧维持缓步复苏，日已成功摆脱通缩

    美国：美国去年第四季度经济环比折年率由2.4%被向上修正至2.6%。踏入2014年，受恶劣天气所影响，美国主要经济板块表现于年初明显转弱，4月份美国公布的经济数据仍然表现参差，就业、消费及制造业等板块有所好转，但房地产市场尚未恢复动能。预计美国经济增长仍需宽松货币政策的支撑，美联储最快在2015年下半年才将具备加息的可能性。

    欧洲：欧元区去年第四季度经济增长0.3%，连续三个季度录得增长，制造业及服务业亦持续扩张。希腊政府于4月成功发行五年期国债，平均收益率仅4.75%，显示投资者对欧债危机的忧虑已大为舒缓。但欧元区就业市场依旧疲弱，经济仅能维持缓慢复苏步伐。此外，欧元区通胀水平尚处低位，加深了欧洲央行推出措施以避免陷入通缩的压力。

日本：日本经济已成功摆脱通缩困境，极度宽松的货币政策、日圆走软及消费税上调，将继续为日本价格水平带来升压。日本央行目前正在评估消费税上调对经济的影响，未来仍可能会扩大量化宽松规模以支撑经济复苏。（图1）

图1 G3经济体经济增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    国内：领先指标微幅回升，市场信心尚不稳固

经济运行主要数据：中国4月汇丰制造业采购经理人指数预览值为48.3，较上月小幅回暖0.2个百分点，但指数依然处于收缩区间，显示市场对经济的信心尚不稳固。工业生产方面，国企情况恶化是拖累工业的主要因素，当然在当前结构调整期，工业增加值整体将会面临较大下行压力；投资方面，社会融资规模增速持续下滑所导致的固定投资资金来源持续受限，是投资下滑的重要原因，当前来看，基建投资仍是稳住经济增长的主要途径；消费方面，随着季度错位因素的消除，后续月份的零售增速或会有一定回升，但房地产相关消费下降风险仍存；外贸方面，一季度受加工贸易形势恶化和去年虚假贸易带来的高基数因素影响，净出口对经济增长拖累较大，但进入二季度，伴随国外经济不确定性减弱，外需有望实现弱复苏。值得注意的是，3月份财政支出放量，显示稳增长政策正当稳步落实之中。（图2）

图2 汇丰PMI变动情况

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

通胀：一季度CPI同比涨幅为2.3%，居民消费价格继续维持弱势。其中非食品价格走势平稳，而食品价格受到蔬菜和猪肉价格颓势的拖累而现环比下跌态势。总体来看，短期内的通胀压力依然不大。而中长期内的涨价风险，一方面来自资源要素价格改革对非食品成本的推升，以及居民消费升级对服务业价格的拉动作用；另一方面则来自生猪存栏和能繁母猪数量持续下降后，猪价重新进入上涨行情的可能性。工业品价格方面，通缩压力依旧显著，PPI同比年内回正的可能性较低，再次印证内需之疲弱与经济增长动能之不足。（图3、4、5）

图3 CPI同比涨幅温和

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图4 菜肉价格弱势制约3月食品价格上行

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图5 生猪存栏、能繁母猪数量持续下滑

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    金融：货币和社会融资余额增速均持续放缓。货币增速的回落，一方面与新增外汇占款规模的明显回落有关，另一方面则与银行存款增速的趋势性下降有关。而存款增长乏力的原因主要有二，一是日趋严格的影子银行监管和中性偏紧的货币政策，导致了非标派生存款规模的减少；二是“余额宝”等利率市场化催生的货币市场基金产品，对于银行存款构成了一定分流。

而从社会融资各分项余额的增速情况看，信贷融资、表外融资和直接融资三类融资余额增速均放缓，其中表外融资为拉低社会融资总量增速的最主要项目。截至目前，国务院107号文、银监会8号文和99号文、以及近期银监会11号文对农村中小金融机构非标投资的限制等，已初步构成银行监管体系再造的雏形。目前，“严监管”和“防控金融系统性风险”仍为货币政策的基本取向和关键性目标。在这种情势下，非标规模的增长仍会明显受限，相应实体经济的融资渠道可能从非标再度转向传统信贷融资渠道，由此判断今年全年信贷投放规模大概率将高于去年。（图6、7）

图6 货币供应量增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图7 社会融资余额及分项余额增速持续放缓

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

债券市场：5月债市将区间震荡

    4月资金面较3月略紧，但比市场预期的宽松；国债收益率曲线平坦化；高评级信用债利差短端收窄，中长端震荡，等级利差表现分化。展望后市，预计5月资金面较4月趋紧；国债收益率曲线区间震荡，或有一定下行空间。非城投债的信用利差将拓宽，等级利差维持震荡；城投债仍是较好的配置品种，但可能面临估值风险,预计信用利差和等级利差维持震荡。

    5月资金面将较4月趋紧，但仍可能宽松

4月资金面较3月略紧，7天回购利率月度中枢为3.41%，较3月上升20bps，但比市场预期的宽松，较去年4月资金宽松时仅上升4bps。（图8）

图8 银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，二季度中央政府为稳增长继续启动投资刺激项目，地方政府债务到期量大，资金需求旺盛，央行货币政策将可能倾向于中性偏松。如央行4月25日采取定向降准措施，下调县域农村商业银行和农村合作银行存款准备金率各2%和0.5%，释放资金近千亿，有助于稳定货币市场利率预期，降低社会融资成本。同时，央行提前通过短期正回购滚动操作，将公开市场大量到期资金安排在5月，规模达5130亿元，有利于增加市场流动性。

    非标资产的配置力度减弱，将有助于提高同业资金的活性。银监会11号文的出台，限制农村中小金融机构的非标投资余额不得超过总资产4%约束。监管层对非标资产的监管逐渐加强。实际上，随着中国一线城市的楼盘降价促销，房地产市场的降温将使房地产投资增速和购房的资金需求下降，且楼市的风险增加，也将一定程度抑制金融机构对主要投向房地产项目和地方政府融资平台的非标资产的配置力度。随着对非标资产的配置需求减弱，非标资产对同业资金的吸引力下降，短期资金和长期资产的期限错配程度降低，同业资金的活性明显提高，在流动性紧张时可作为有效的储备。

    外部流动性存在不确定性。近期美国经济数据逐渐向好，美联储仍将继续实行每次削减100亿美元购债规模，退出QE的进程有序推进。与此同时，人民币汇率自今年2月中旬以来持续贬值，人民币对美元即期汇率最高贬至6.2536，较年初最低点贬值3.5%。如果人民币持续在更长的时间内处于贬值状态，且美国经济向好，或导致国际资本趋势性流出中国。如果央行没有同时补充减少的流动性，资金面可能将再度趋紧。

    总体上看，5月资金面将较4月有所趋紧，需密切关注国际资金流向是否会因人民币持续贬值和美国退出QE加快而逆转，以及后续还可能出现季节性因素将使资金面阶段性趋紧。如5月企业所得税年度征收，月末金融机构或为向来流动性紧张的6月提前备付资金，可能会使月末资金利率上行。但央行中性偏松的货币政策态度，使市场对资金面宽松的预期增强，同业资金活性上升，在外汇占款没有突然急剧减少的前提下，市场资金面将维持宽松态势。预计7天回购利率5月中枢将在3.4%-3.8%。

    利率债收益率曲线或将震荡下行

4月末，国债收益率曲线较3月末平坦化，1年和3年期分别上行50bps和11bps；但5年、7年和10年期分别下行14bps、7bps和17bps，市场需求从国债的短端转移到中长端。从月度走势看，1年和3年期国债收益率因前期下降太快，在4月出现反弹，震荡上行。5-10年期收益率前期下降幅度较小，4月因央行公开市场净投放、定向降准、资金面较预期宽松、一级市场带动、市场情绪趋于乐观等多因素影响，收益率曲线快速下行，其后略有回调。（图9）

图9 国债各期限品种收益率走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    后市对债市不利的因素主要是经济基本面改善和债市供给增加。一方面，在政府刺激下，预计后续经济基本面或出现一定改善。另一方面，5月利率债预计总发行4840亿元，较上月小幅增加43亿；但由于到期量小，净供给3635亿，较上月大幅增加2000亿元左右。

    对债市利好的因素有：央行中性偏松的货币政策态度，资金面可能较预期宽松；非标配置力度下降，将使债市投资资金增加。此外还包括：

    1.利率债具有较好的投资和交易价值。从历史位置看，截至4月25日，国债1年和3年期收益率反弹至历史94%分位数附近；5-7年期收益率基本在历史89%分位数附近；10年期收益率历史位置相对最低，在83.8%分位数附近，后期下降空间有限。口农政策债收益率多位于历史96%分位数附近，历史位置仍然较高，后期还有较大的下行空间。具有免税效应的国债的实际收益率比进出口银行和农发行的政策债更高，但由于后续政策债收益率的下行空间比国债更大，因此政策债的交易价值比较突出。

    2.未来银行间债市可能引入更多元化的投资主体，购债需求增加。目前，央行正在考虑放宽除境外央行、国债金融机构、主权基金以及人民币业务结算行以外的境外机构参与银行间债券市场，允许信托计划、券商资管、基金专户、保险资管等四类非法人机构直接开户进入银行间债市。新投资者的加入将为市场注入新鲜的血液，且利率债收益率当前历史位置较高，无风险，更受境外投资者青睐。

    综合考虑，利率债收益率短期内还将区间震荡，如果未来随着利好因素的逐步兑现，收益率或将震荡下行。预计1年期国债收益率的中枢在3.20%-3.60%，10年期国债收益率中枢在4.20%-4.55%。

    高等级信用利差将拓宽，等级利差维持震荡

    受降准预期、资金面宽松利于机构加杠杆以及利率债收益率的带动，4月份信用债收益率曲线陡峭化下行, 1年、3年和5年期较3月末分别下行26bps、23bps和19bps，7年和10年期分别下行2bps和10bps，继续呈现“小牛”局面。高评级信用债利差中短端收窄，1年、3年和5年期分别收窄17bps、7bps和6bps，7年和10年分别拓宽9bps和2bps。展望后市：

    1.5月信用债供需都将减少，供给压力对信用债收益率影响较小。今年4月信用债超季节性因素的发行量增加，将透支部分5月的发债压力。根据几家大型券商的发行情况，大部分已获批文的城投债都已发行完毕，后期发行压力减小。尤其是城投债，历史上5月发行量比3-4月有明显的下行。5月信用债整体供给将减少。从信用债需求来说，由于机构对于后期资金面紧张的担忧，机构会相对谨慎，对信用债的需求会减少。如果央行在后期资金紧张的时候对市场干预力度较大，那么5月份的信用债供给压力将不会很大。

    2.高等级信用债（非城投）信用利差有拓宽需求。截至4月28日，超AAA信用债与金融债利差已经达到历史低值，1年期利差仅为3bps，其他期限保持在12-27bps，部分的期限甚至都达不到流动性溢价的要求。AAA信用债利差1年期仅位于22bps的水平，而其他期限位于40-50bps的水平，短端大幅低于历史均值60-90bps的水平。第一，过低的利差使得银行机构购买超AAA和短期AAA信用债的意愿降低，提前为半年末预备流动性也会使得一级市场上银行机构对高等级信用债的承接能力也会有所减弱，因此超AAA品种以及短期限AAA信用债的利差有继续反弹的需求。第二，由于煤炭、钢铁等上游行业一季度盈利情况较为悲观，一季报的财务数据预计会比粉饰后的年报数据更差，而高评级债券中上游企业不占少数，也会使得高评级债券信用利差拓宽，收益率的下行也将告一段落。

    3.中低评级债券（非城投）信用利差拓宽，等级利差维持震荡。对于非城投品种，由于今年一季报的数据预计更差，4-5 月之间又是中票年报的集中发布期。随着评级的下调和信用事件的陆续发酵，资质较弱的发债主体即使没有违约，其信用溢价重估风险仍在，将引发中低评级非城投债券信用利差仍将拓宽，等级利差维持震荡。

    4.城投债信用利差和等级利差维持震荡。城投品种是目前公认的市场上性价比较高的信用债，配置价值仍在：一方面是政府对城投债态度的肯定，使机构对城投债的风险偏好增加；另一方面是因为市政债的发行预期日益强烈，收益率较高的城投债的稀缺性也得到进一步的认可。但从城投的需求结构来看，交易型机构如基金和券商主要投资品种是城投债，而目前基金的杠杆率经过一季度的增长已经到达历史相对高点，而券商的杠杆率尚可，这两类机构占城投债需求的一小半；另外两类机构是保险和银行，银行包括中小银行自有资金以及各行的理财资金，这两类资金以配置为主。在资金利率相对较低的时候，各类机构争相购买城投债，而一旦出现基金降杠杆，为避免交易估值压力，券商会很快跟进，二级市场的波动也会引发一级市场配置力量的观望。因此5月份受资金利率不确定性和基金高杠杆的影响，城投债可能面临估值风险，交易机构需要谨慎，预计5月城投债信用利差和等级利差维持震荡。

外汇市场：人民币仍有下跌空间

    人民币：仍有下跌空间

    1.4月市场回顾

    4月，人民币对美元即期汇率继续贬值。当月人民币中间价较上月略跌0.1%，即期汇率较上月下跌0.7%；境外人民币市场（CNH）相对于境内人民币市场（CNY）由上月的日均溢价107个基点缩窄至零附近，并且多次出现倒挂。国际清算银行数据显示，3月，人民币有效汇率指数继续下滑，创去年10月以来新低。其中，名义有效汇率环比下滑1.8%至112.64，实际有效汇率环比下滑2.7%至117.45。

    2.资金净流入格局未变

    一季度，我国出口4913.1亿美元，下滑3.4%；进口4745.7亿美元，增长1.6%；贸易顺差167.4亿美元，同比收窄59.7%。一季度实际使用外资315.49亿美元，同比增长5.5%；一季度，银行结售汇差额逐月下滑，从1月的记录高位733.15亿美元下滑至3月的401.74亿美元；一季度，我国跨境资本净流入1255亿美元，其中经常项目净流入72亿美元，同比下降84%；资本和金融项目净流入1183亿美元，同比增长30%。

    3. 汇率波动仍受中间价主导

    3月17日，人民币对美元汇率波幅扩大后，截至4月30日，人民币即期汇率最大累计贬值幅度为1.9%，与主要储备货币和印度卢比、巴西雷亚尔等新兴经济体货币相比，人民币汇率的波动幅度较小。美国财政部在其半年度外汇报告中批评中国再度采取大规模措施压低人民币汇率，并对人民币近一段时期的贬值趋势表达担忧，但这份报告并没有对市场产生重大影响，日间汇率波动仍主要受中间价引导。日前，小川行长表示人民币汇率要逐步退出常态式外汇干预，波幅还会朝着扩大发展。

    4.后市展望

    人民币对美元即期汇率跌破6.25之后，中间价贬值步伐暂停，央行可能意在通过稳定中间价避免市场产生过强的贬值预期。预计5月人民银行中间价主波动区间为【6.14，6.17】，即期汇率主波动区间为【6.20，6.28】。

    欧元：高位震荡

    1.4月市场回顾

    根据路透数据，4月欧元对美元以1.3767开盘，最高探至1.3905（4月11日），最低触及1.3671（4月4日），4月30日收盘于1.3866，整体上延续了3月以来的高位震荡态势。根据BIS数据，欧元有效汇率上升态势得到延续。3月，欧元名义有效汇率指数报105.12，环比上升1.1%，较去年底上升1.5%；欧元实际有效汇率报101.74，环比上升1.9%，较去年底上升0.8%。

    2.欧元区资本流入形势良好

    2月欧元区经常项目顺差219亿欧元，同比增长30%；欧元区对外直接投资回流466亿欧元，外国投资者对欧元区的直接投资流出147亿美元，2月直接投资渠道净流入资金约319亿欧元；2月，欧元区对外证券投资146亿欧元，吸收海外证券投资389亿美元，证券投资渠道净流入资金约243亿欧元。高额的经常项目顺差与国际资本的持续流入是欧元今年整体维持强势的重要原因。

    3.投机资本做多欧元热情较高

    4月市场对欧元的多头情绪在波动中仍然较强。4月，CFTC欧元对美元非商业净多头持仓占比维持在10%左右震荡，虽然较3月中旬20%的年内峰值下滑较大，但多头仍占明显上风，显示投机资本对欧元后市的乐观预期仍然较强。

    4.欧元区高层对欧元强势表示忧虑

    欧元的持续强势已经引起欧元区高层的担忧，1季度，欧元区高层就多次发声对欧元的强势表示不满，4月这种态度更为明确。4月24日，欧洲央行总裁德拉基表示，在其他条件不变的情况下，欧元升值相当于货币情况趋紧，并导致通胀下行，因此对欧元区的经济复苏构成潜在威胁，在欧洲央行对物价稳定性前景的评估中，汇率的重要性越来越高。

    5.后市展望

    地缘政治冲突对欧元的影响较为有限，强劲的国际收支和较为乐观的市场情绪是当前主导欧元走势的主要因素，预计5月欧元的主要波动区间为【1.35，1.39】。

    日元：窄幅震荡

    1.4月市场回顾

    4月，美元对日元维持窄幅区间震荡，主要波动区间为【101,104】。3月，日元有效汇率指数变动不大。其中，名义有效汇率指数下滑0.30%至83.61，实际有效汇率指数与2月持平于75.95。今年以来，日元实际有效汇率指数已上升0.89%，但整体来看，仍处于2012年以来的相对低位，利好日本出口。

    2.对外贸易高额逆差格局延续

    3月，日本出口金额同比增长1.79%，增速创12个月以来新低；进口金额同比增长18.13%，增速较2月的9%明显加快；贸易逆差1.45万亿日元，连续21个月保持逆差状态。2月日本经常项目终于摆脱了连续四个月的逆差状态，从1月的记录高位逆差1.59万亿日元转为顺差6127亿日元，顺差规模同比缩窄5.69%。考虑到日本3月对外贸易出现了巨额逆差，预计3月日本经常项目下商品和服务项的逆差将再次拖累经常项目的整体表现。由于日本从2013年4月至2014年2月累计的经常项目顺差仅7454亿日元，预计日本2013/14财政年度经常项目顺差将为近年来最低，甚至不排除出现近33年来首次负值的可能。

    3.投机资本做空日元热情较高

    4月，日元空头势能稍有增强。4月前四周，CFTC日元对美元非商业净空头单周平均持仓数量从3月的7.7万张增加至7.8万张，净空头持仓占总持仓的比重也增加至44%左右。但从月内来看，单周净空头持仓数量逐周减少，但这只是机构投资者交易仓位的调整，并未形成趋势。整体来看日元空头势能强劲，表明大型机构投资者仍看空日元的后期走势。

    4.日本央行短期内扩大宽松预期降温

    4月召开的日本央行货币政策会议上，日本央行决定维持目前的货币宽松计划不变。日本央行行长黑田东彦表示，迄今为止物价正在实现2%通胀目标的道路上稳步前进。此前，市场普遍预计日本央行将在消费税上调前后出台新一轮刺激计划，以保证经济复苏进程不会因消费税的上调而中止。但近期日本央行多位官员表示，目前的政策已经将消费税上调的影响考虑在内，从而降低了短期内扩大量化宽松政策的市场预期。

    5.后市展望

    虽然市场对日元后市的贬值行情仍有较强预期，但日本官方对进一步扩大量化宽松的谨慎态度令日元下跌动能受到抑制，预计5月美元对日元将继续维持区间震荡，主震荡区间为【100，105】。

    ■　建设银行金融市场部供稿