■　金研

    5月16日，一行三会和外管局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号，以下简称“127号文”），以及银监会发布《关于规范商业银行同业业务治理的通知》（银监办发[2014]140号，以下简称“140号文”），共同规范金融机构同业业务。

    对债券市场来说，较为关注的是127号文对同业资金投资非标资产业务的严格限制。127号文第五条规定“买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。”从标的内容看，不包含信托受益权、信贷资产，相当于将非标资产拒于买入返售业务的门外。在同业投资方面，倒是允许同业资金投资于特定目的载体，实质是非标资产，但是第七条又明确规定“金融机构开展买入返售（卖出回购）和同业投资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，国家另有规定的除外。”

    去年3月25日，银监会限制了银行理财资金投资于非标资产。因此金融机构绕道，用同业资金接盘，将原先作为流动性储备的、当时利率较低的短期同业资金投资于期限较长、收益率较高的非标资产，间接导致了去年下半年资金利率的紧张形势和债券市场的大熊市。非标资产规模的快速扩张，一方面是因其收益高，另一方面则主要依赖于银行的信用支撑，大多由第三方通过抽屉协议的方式为非标资产提供隐性担保，如此非标资产就成为无风险、高收益的资产，因此金融机构开展非标资产的买入返售（卖出回购）和同业投资业务的积极性很高。127号文的出台大大限制了同业资金投资非标资产，再加上今年4月份银监会11号文的出台，限制农村中小金融机构的非标投资余额不得超过总资产4%约束，非标资产投资遭遇了各方面的围堵。同时，今年以来房地产市场的降温，主要投资于房地产项目和地方政府投融资平台公司的非标资产风险也随之上升，也降低了金融机构的配置意愿。

    由于127号文和140号文的出台，同业资金投资非标资产被限制，同业资金的活性将明显增强，同业业务将逐步回归其临时性、短期性资金头寸的本质。同业业务的降杠杆使得货币市场波动率降低，这将促进银行间市场资金面的宽松，使债市可投资资金增多，利好债市。从这个角度说，非标配置需求的下降利好债券市场。

    实际上，今年以来，伴随非标的治理，市场追捧的资产已经从非标转成了城投债，不但促使部分投资非标的资金转成城投债需求，也带动了其他市场做多力量加大对城投债的配置，带动了城投类债券收益率的大幅下行。截至5月29日，城投债1年、3年、5年、7年和10年期收益率较年初分别下降了138bps、107bps、103bps、76bps和64bps。

    非标资产的新增速度下降，其对应的融资需求是否能顺利地转成债券供给，可能未来还需要政策的进一步支持，包括放松债券发行条件、引入风险偏好更强的投资者等。在非标转标、形成更多债券供给之前，银行对于非标的配置将部分转入城投和非公开定向债务融资工具（PPN）等高收益品种，部分银行有可能会重新用表外理财对接原有的同业或投资项下的非标资产，在额度有限的情况下甚至可能增加标准资产的需求，与去年8号文公布后短期内债券需求增加类似。

    127号文对于非标进行了限制，若没有相关政策及时予以对冲，有可能会引发更多的兑付危机，尤其是在目前房地产行业前景不佳的前提下。随着未来评级的下调和信用事件（主要在非债券市场）的陆续发酵，资质较弱的发债主体即使没有违约，其信用溢价重估风险仍在，将引发中低评级债券等级利差拓宽。